Fundamentarea deciziei de investire

FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIRE

Investitia reprezinta cel mai important act economic prin care se aloca capitaluri importante in speranta obtinerii unei rentabilitati viitoare superioare.

Din punct de vedere financiar, la nivel strategic se iau doua decizii:

decizia de investire care este cea mai importanta;

decizia financiara care are o influenta majora asupra procesului investitional.

In practica, cele doua decizii se iau concomitent si in interdependenta. Separarea acestora, pentru a fi analizate si cuantificate matematic, se face pe baza modelului teoretic al mediului economic cert (piata perfecta de capital).

1. Ipotezele mediului economic cert

Rata dobanzii si fluxurile monetare viitoare ale proiectelor de investitii se cunosc dinainte si cu certitudine;

2. Rata dobanzii la plasamente bancare este egala cu cea a creditelor, ceea ce inseamna ca nu exista costuri de tranzactionare si nici variatii ale ratei dobanzii;

3. Este exclus riscul de activitate defectuoasa;

Piata este perfect concurentiala; nici unul dintre participanti nu poate influenta decisiv starea pietei;

5. Circulatia capitalului nu este afectata de fiscalitate si prin urmare nu exista economie de impozit;

6. Se presupune din partea oamenilor un comportament economic rational, ceea ce inseamna ca actioneaza pentru obtinerea maximului de profit din investitia respectiva.

Pe baza ipotezelor mediului economic cert se stabileste obiectivul oricarei activitati, care este maximizarea valorii intreprinderii (maximizarea averii actionarilor) si permite stabilirea unei reguli de decizie fundamentala care este valoarea actuariala neta (VAN).

2. Clasificarea investitiilor se face dupa mai multe criterii:

1) Sub aspect financiar - inseamna schimbarea unei sume de bani prezenta si certa cu speranta obtinerii unor profituri viitoare, dar probabile. In sens contabil, reprezinta alocarea unei trezorerii disponibile pentru achizitionarea de active care vor dezvolta in viitor fluxuri financiare de venituri si cheltuieli.

2) Sub aspect psihologic - se are in vedere intentia de a investi, iar efectul acestei intentii este decalarea in timp a consumului.

	V = C + E

in care: V - venituri viitoare

C - cheltuieli

E - economii

T₀ T₁, T₂, .. Tn

momentul momentul recuperarii

investirii investitiei

3) Din punct de vedere al politicii generale a firmei, investitiile se clasifica in:

Ø Investitii interne reprezinta alocarea unor fonduri pentru perfectionarea aparatului productiv, care are in vedere fie cresterea productiei, fie reducerea costurilor. Acest tip de investitie presupune un risc redus si se inscrie in strategia de specializare si consolidare a pozitiei pe piata.

Ø Investitiile externe constau in plasamente financiare sub forma de participatii la formarea capitalului altor firme. Acestor investitii li se ataseaza un risc mai ridicat si se inscriu in strategia de diversificare a activitatii.

4) In functie de destinatia acestora, investitiile se pot clasifica in:

investitie tehnica: achizitia de tehnologii moderne;

investitie umana: calificarea, specializarea fortei de munca;

investitie sociala: infiintarea de cantine, gradinite, cluburi;

investitie financiara - plasamente in hartii de valoare;

investitie comerciala - reclama, publicitate.

Unul dintre cele mai importante criterii de clasificare a investitiei este cel al riscului atasat:

investitie cu grad redus de ris 242j96c c (ex. investitii de inlocuire a echipamentelor uzate, investitii de modernizare);

investitie cu grad ridicat de risc (ex. investitii de dezvoltare, investitii strategice).

Tandemul rentabilitate-risc, care are o evolutie direct proportionala a celor doua componente, este decisiv pentru configuratia procesului investitional.

3. Criterii de alegere a variantei optime a investitiei

Mediul economic ofera oportunitati de investitii cu rentabilitati determinate de evolutia de ansamblu a economiei, de sectorul de activitate, dar si de modul de actiune a echipelor manageriale. Selectarea variantelor optime are la baza strategia adoptata de firma: specializare sau diversificare.

In general, se parcurg doua etape: - de preselectie

- de selectie propriu-zisa

Etapa preselectiei in care se retin proiectele de investitii in functie de compatibilitatea lor cu specificul activitatii, de intentiile viitoare ale firmei, de posibilitatea de mobilizare a capitalului, etc.;

Etapa de selectie propriu -zisa presupune efectuarea unor studii aprofundate asupra investitiei.

Studiul comercial este cel mai important deoarece furnizeaza informatii despre piata privind cantitatea ce se poate comercializa, preturile de vanzare practicate, preturi de aprovizionare si alte informatii despre piata. Fara o pozitionare corecta pe piata, investitia nu poate asigura rentabilitatea sperata.

Studiul tehnico-economic cuprinde proiectul tehnic propriu-zis care are in vedere aspectele strict tehnice de constructie si exploatare. La momentul intentiei de a investi, aceste elemente si valoarea lor sunt cuprinse in devizul antecalcul.

Studiul fiscal indica, dupa caz, facilitatile sau restrictiile impuse in domeniul in care se incadreaza investitia. O fiscalitate ridicata reduce rentabilitatea investitiei si determina migrarea capitalurilor spre sectoare care dispun de facilitati. Fiscalitatea reprezinta principala parghie a statului de interventie in economie.

Studiul de personal evalueaza cantitativ necesarul de forta de munca si calificarile corespunzatoare, pietele de pe care se poate face recrutarea si costurile privind salarizarea si perfectionarea viitoare a fortei de munca. Resursa umana reprezinta, actualmente cel mai important factor de productie. Conducerea inovatoare a activitatii economice asigura o competitivitate ridicata, care face diferenta intre rezultatele obtinute de diferite firme.

Studiul financiar are in vedere eficienta degajata de proiect pe baza datelor furnizate de celelalte studii. La acest nivel se analizeaza investitia pe baza unui set de indicatori economico-financiari.

Toate aceste studii cuprind previziuni pentru toata durata de viata economica a proiectului de investitie. In practica, studiile enumerate se fundamenteaza concomitent, furnizandu-si reciproc o serie de informatii.

Elementele economice ale investitiei

Evaluarea rentabilitatii unui proiect urmareste sa indice daca efortul investitional este justificat prin efectele sale. Avand insa in vedere faptul ca efortul initial (cheltuielile cu investitia) este masurabil, iar efectele fac obiectul doar a unor previziuni, se impune o analiza a fiecarui element al investitiei pentru a putea determina un rezultat final cat mai corect.

Elementele economice ale investitiei sunt de natura financiara si de natura tehnica

1. Elementele financiare sunt grupate sub aceasta denumire deoarece exprima exigentele pietei de capital cu privire la nivelul minim al randamentului unui proiect. Aceste elemente sunt rata dobanzii si rata de actualizare.

Dobanda reprezinta punctul de echilibru intre oferta globala de economii si cererea globala de fonduri pentru investitii. Intr-un proiect de investitii, rata dobanzii reprezinta pragul minim de rentabilitate. In economia reala, proiecte de investitii cu rentabilitati mari sunt putine si limitate in timp.

Graficul nr. 1. Variatia ratei dobanzii si influenta asupra rentabilitatii

investitiilor

1+d'

1+d

1+d''

Portofoliu de investitii in functie de

rentabilitate

Cresterea ratei dobanzii (1 + d' ) fie determina scaderea profitului pentru o parte dintre proiectele de investitii, fie le face nerentabile pe unele dintre ele. In sens contrar, reducerea ratei dobanzii (1 + d'') conduce fie la cresterea profitabilitatii, fie la rentabilizarea altora care, pana in acel moment, nu erau atractive.

In ceea ce priveste comportamentul financiar, pentru o rata de rentabilitate (Rr) mai mare decat rata dobanzii (Rd), devine logica implementarea unui asemenea proiect de investitii.

In cazul Rd = Rr se obtine doar o acoperire a costurilor cu care au fost procurate capitalurile. Hotararea pentru a investi intr-o asemenea situatie nu poate fi luata pe baza unor rationamente strict financiare, deoarece o asemenea rentabilitate s-ar obtine printr-un simplu plasament bancar.

In situatia in care Rr < Rd, din punct de vedere financiar investitia nu poate fi acceptata.

Rata dobanzii nu apare in mod explicit in calcule, dar constituie reperul cel mai des utilizat in stabilirea nivelului ratei de actualizare.

Rata de actualizare asigura echivalenta dintre valoarea financiara la un moment dat (t₀) si proiectia ei in viitor. Necesitatea actualizarii este data de faptul ca valoarea in timp a banilor se depreciaza. Cu cat ne departam in timp de punctul de referinta, cu atat aceasta depreciere este mai accentuata.

Graficul nr. 2. Deprecierea in timp a puterii de cumparare a monedei

UM

(1+r)^-1 (1+r)^-2 (1+r)^-3 (1+r)^-4 (1+ r)-ⁿ T

0 1 2 3 4 5

Rata de actualizare

Din anumite rationamente, in special pentru calculul valorii de inlocuire a investitiei, se procedeaza la capitalizarea fluxurilor investitiei, deci in acest caz:

- Realizarea investitiei (1+d) ⁿ - Exploatarea investitiei (1 + d)^{- n}

t _{- 3}        t _{- 2} t _{- 1} t₁ t₂ t₃ t₄.........t_n

capitalizare T₀ actualizare

Pentru stabilirea ratei de actualizare se utilizeaza, in functie de situatie, urmatoarele repere:

rata medie a dobanzii bancare;

rentabilitatea pretinsa de actionari pentru capitalurile puse la dispozitia firmei;

rata de actualizare utilizata la un proiect anterior;

rata de actualizare utilizata la proiecte asemanatoare;

oricare alta rata observabila pe piata si care este considerata semnificativa pentru proiectul in cauza.

La unul dintre aceste repere utilizate se adauga un procent care reprezinta rata de risc a sectorului din care face parte investitia respectiva.

Exemplu: dobanda bancara + risc specific investitiei = rata de actualizare

16% 3% 19%

Calculul ratei de actualizare este influentat de structura financiara si de costurile fiecarui tip de finantare utilizat:

In cazul capitalurilor proprii rata de actualizare se calculeaza in functie de rentabilitatea pretinsa (asteptata) de catre actionari.

In cazul finantarii exclusiv prin fonduri imprumutate, rata de actualizare se calculeaza in functie de costurile imprumutului.

In cazul finantarii mixte (capital propriu + capital imprumutat), rata de actualizare apare ca o medie ponderata a costurilor stabilite pentru cele doua tipuri de capital.

Exemplu:

O investitie cu durata de viata economica de 5 ani este finantata din fonduri proprii si imprumutate astfel:

Cp     = 200.000.000 u.m. (54%)

Dt      = 170.000.000 u.m.(46%)

Cap. total = 370.000.000 u.m.

Riscul specific sectorului de activitate = 2%.

1. r_Cp = (1 + 0.75)^-3 = 16% + 2% = 18% - rata capitalului propriu

Mediul economic este caracterizat ca incert, iar dobanzile la creditele bancare cunosc mari fluctuatii. S-a luat ca reper pentru calculul ratei de actualizare (r), dobanda la obligatiunile de stat (75%).

2. r_Dt = 8% + 4% = 12%                               - rata capitalului imprumutat

Pentru capitalurile imprumutate (Dt), reperul considerat a fost rata dobanzii la creditul in USD de 8% plus o prima de risc valutar de 4%.

r_fm = (0.18 * 0,54) + (0,12 *0,46) = 15,24% - rata finantarii mixte (media

ponderata)

Chiar daca reperul luat in considerare pentru calculul ratei de actualizare variaza pe parcursul duratei de viata economica a proiectului de investitii, in calcule rata de actualizare se retine ca fiind constanta si este construita pe principii prudentiale.

2. Elementele tehnice ale investitiei. Sunt cuprinse sub aceasta denumire deoarece performantele acestor elemente sunt legate de aspecte strict tehnice si nu de piata de capital.

Ca elemente tehnice retinem:

suma totala a cheltuielilor initiale (I₀);

durata de viata a investitiei (n);

valoarea reziduala (VR);

fluxurile financiare viitoare (cash-flow - CF)

Investitia initiala (I₀) reprezinta suma capitalului necesar pentru punerea in functiune a investitiei si cuprinde, costul de achizitie al activelor fixe si nevoia suplimentara de fond de rulment, care asigura functionarea in bune conditii a procesului de exploatare.

Durata de viata a investitiei se apreciaza dupa mai multe criterii:

durata fiscala care in conformitate cu legea amortizarii, este durata normala de serviciu a mijloacelor fixe;

durata tehnica sau durata de functionare a mijloacelor fixe, este determinata de caracteristicile tehnico-functionale ale acestora;

durata juridica este perioada de protectie asupra drepturilor de concesiune, brevete, etc.;

durata comerciala este cea mai importanta si reprezinta perioada pentru care exista cerere de piata pentru produsele fabricate.

Valoarea reziduala, conform IAS 16/6, reprezinta "valoarea neta pe care o intreprindere estimeaza ca o va obtine pentru un activ la sfarsitul duratei de viata utila a acestuia, dupa deducerea probabila a costurilor de cesiune previzionata".

La stabilirea valorii reziduale se pot lua in considerare urmatoarele variante:

continuarea activitatii de exploatare si dupa incheierea duratei pentru care s-a facut previziunea;

incetarea activitatii si vanzarea activelor;

In practica, pentru durate mai mari de 10 ani, valoarea reziduala nu se mai ia in considerare. Motivatia este data de timpul indepartat de previziune si de ritmul de uzura morala a tehnologiilor.

Fluxul de numerar (cash-flow-ul). Calculul cash-flow-ului sau a fluxurilor viitoare generate de functionarea proiectului, presupune o apreciere realista a veniturilor si cheltuielilor viitoare. Reprezinta procesul cel mai complex in aprecierea investitiilor si reclama mult discernamant si experienta.

In mediul economic incert, pentru calculul fluxurilor viitoare se utilizeaza distributia de probabilitate formulandu-se o ipoteza favorabila, una medie si una pesimista.

	E = ΣCF × g

in care:

E - speranta matematica

g - probabilitatea in fiecare dintre cele trei ipoteze de realizare a veniturilor.

O alta metoda utilizata in prezent, pentru proiectia fluxurilor financiare este metoda senzitiva care presupune crearea mai multor scenarii privind evolutia factorilor care influenteaza profitul.

Ca metodologie, in proiectia cash-flow-ului se procedeaza astfel:

se identifica pentru orizontul de timp in care va functiona investitia mutatiile care pot interveni la nivel macroeconomic, in sectorul de activitate, pe pietele de desfacere; se cuantifica influentele induse si sensul acestora;

se analizeaza experienta avuta in proiecte similare;

in lipsa experientei se identifica un alt reper;

se gaseste un factor de extrapolare a veniturilor si cheltuielilor (procent de crestere anuala).

Cash-flow-ul se obtine din insumarea profitului net previzionat cu amortizarea.

5. Conexiuni ale proiectelor de investitii

Legaturile ce se stabilesc intre proiectele investitionale pot fi sintetizate in trei tipuri:

Proiecte independente

Un proiect este independent daca realizarea lui nu are nici un efect asupra fluxurilor pozitive sau negative asociate altor proiecte.

Independenta totala este acceptata numai pentru modelul economic teoretic. In practica nu exista proiecte izolate si nu se poate face abstractie de un anumit grad de influentare.

Proiecte reciproc exclusive

Aceasta presupune ca acceptarea unui proiect determina respingerea celorlalte proiecte. Tot in aceasta categorie intra si alternativele pentru acelasi proiect.

3. Proiecte interdependente sau subordonate sunt acele proiecte a caror functionare este conditionata de acceptarea unuia sau a mai multor proiecte distincte.

Grafic nr.3. Tabloul de analiza a posibilitatilor de investire

Proiecte independente

Posibilitati de                          Proiecte reciproc-exclusive

investire

Proiecte interdependente

O analiza eficienta a tabloului de investire impune firmei sa se ghideze dupa urmatoarele elemente:

Definirea ansamblului posibilitatilor de investire;

Divizarea posibilitatilor intr-un numar maxim de proiecte:

posibilitatile interdependente se grupeaza in unul si acelasi proiect care, in raport cu celelalte proiecte devine independent;

proiectele sau alternativele reciproc-exclusive se analizeaza in interdependenta lor si se selecteaza proiectul viabil care apare in analiza ca proiect independent;

Se procedeaza la analiza proiectelor devenite independente.

In practica, decizia de finantare si cea de investire nu pot fi separate. La nivelul capitalurilor, cu impact asupra volumului investitiilor, apar o serie de limitari determinate de capacitatea de indatorare a firmei, conditii de piata, etc. Intr-o asemenea situatie se impune rationalizarea capitalurilor si luarea in considerare a factorilor financiari in dimensionarea cheltuielilor cu investitiile.

Ca modalitati uzuale de depasire a unor constrangeri financiare se utilizeaza distributia cheltuielilor cu investitia pe o perioada mai mare de timp sau realizarea acesteia in cooperare.

In situatia constrangerii financiare, regula de decizie vizeaza obtinerea randamentului maxim pentru domeniul de activitate tinandu-se cont de costul capitalurilor si de clasa de risc a proiectului.

6. Criterii financiare de selectare a proiectelor de investitii

Dupa efectuarea studiilor asupra proiectelor de investitii, acestea se supun analizei unor criterii care permit adoptarea unei decizii cat mai corecte.

Problematica folosirii criteriilor si a indicatorilor de evaluare care ii sustin, este deosebit de complexa si presupune luarea in considerare a urmatoarelor ipoteze:

criteriile se bazeaza pe o serie de previziuni despre viitor care este intotdeauna nesigur;

atitudinea managerilor fata de aceste criterii este de multe ori rezervata.

Criteriile de selectare bazate pe previziuni viitoare nu pot da decat niste sfaturi de investire si nu pot constitui in nici un caz decizia finala.

De multe ori, in practica, se pot considera drept prioritare si alte criterii de natura economica sau non-economica datorita carora se prefera temporar sacrificii de rentabilitate.

Cele mai utilizate criterii financiare sunt cele ale rentabilitatii, lichiditatii si riscului.

Folosirea rezonabila a acestor criterii de natura stiintifica, asociate experientei, conduc in cele mai multe cazuri la gasirea variantei optime de investire.

6.1. Criteriul rentabilitatii.

Cel mai important obiectiv urmarit de actionari este cel al maximizarii averii care poate fi atins doar prin alocarea capitalurilor in investitii cu un grad ridicat de rentabilitate.

Acest criteriu se poate exprima astfel:

	Rata rentabilitatii > Costurile capitalului

Evaluarea rentabilitatii are in vedere rezultatele obtinute din exploatarea investitiei care nu sunt direct legate de volumul activelor sau pasivelor firmei.

Deoarece valoarea banilor se modifica in timp, pentru calculul rentabilitatii se utilizeaza un set de indicatori financiari bazati pe actualizare:

valoarea actuariala neta;

rata rentabilitatii interne;

indicele de profitabilitate;

cursul net actualizat sau testul Bruno.

6.1.1. Valoarea actuariala neta (VAN)

Indicatorul este legat de un element economic de referinta - rata de actualizare. Consta, in principiu, in actualizarea la costul capitalului a diferitelor beneficii obtinute din exploatarea unei investitii (fluxuri pozitive) la momente diferite in timp, din care se scade cheltuiala initiala (fluxuri negative).

VAN face o comparatie automata intre fluxurile anuale produse de proiect si fluxurile care ar fi putut fi obtinute daca cheltuielile pentru realizarea proiectului ar fi fost plasate pe piata de capital pentru durata de viata economica a proiectului.

I₀ cash-flow-uri

T₀ T₁ T₂ T_n

VAN este considerat cel mai important indicator de apreciere financiara a investitiilor caruia i se acorda prioritate fata de celelalte criterii care pot fi considerate complementare.

Calcul pentru situatia in care fluxurile financiare anuale (cash-flow) sunt inegale, se face conform formulei:

in care:

I₀ - cheltuiala initiala cu investitia

CF - cash-flow-urile anuale ( = Profit + amortizare)

VR - valoarea reziduala

r - rata de actualizare

n - numarul de ani de functionare a investitiei

In practica, rata de actualizare este variabila de la un an la altul. Considerarea fiecarui an ar conduce, insa la o complicare a calculelor si de aceea eventualele corectii se introduc pe parcursul exploatarii investitiei.

Cand CF - urile anuale sunt egale, prin prelucrarea matematica a formulei de mai sus, rezulta:

VAN reprezinta surplusul pe care il obtine investitorul peste fructificarea capitalului avansat pe piata financiara.

Reguli de decizie a VAN

Regula de admis - respins. Aceasta presupune ca vor fi acceptate doar proiectele cu VAN > 0.

Regula deciziei de clasament. Proiectele de investitii sunt apreciate financiar pornind de la valoarea cea mai mare (locul 1) spre cea mai mica a indicatorului VAN, dar pozitiva.

Exemplu:

VAN 300; 500; 200; - 100; 400

Regula 1: proiecte acceptate 300; 500; 200; 400

Regula 2: proiecte acceptate: I 500; II 400; III 300; IV 200

Din anumite rationamente se utilizeaza si valoarea viitoare neta (VVN), bazata pe capitalizare.

n

VVN = Σ CF (1 + r) ^n-t + VR (1 + r)ⁿ - I₀(1 + r)ⁿ

ⁱ⁼¹