Dubla abordare a analizei pietei de capital

Dubla abordare a analizei pietei de capital

Piata de capital a fost si este astazi abordata din doua perspective. Din punctul de vedere al economistilor ea este in primul rand piata activelor economice reale ce contribuie la productie, ca factor de productie sau resursa economica pentru realizarea venitului si cresterea economica. De aceea, in general, perspectiva economica abordeaza piata de capital in conditiile de manifestare a cererii si ofertei de active fie ele reale, fie simbolice, dar asociaza cu aceasta riscul, analiza referindu-se la portofoliile de active constituente ale capitalului dar in conditiile actiunii legii cererii si legii ofertei.

Pentru modelarea unui fenomen economic, si nu numai, William Sharpe recomanda doua cai: modelul normativ, respectiv modelul pozitiv. El defineste modelul normativ ca un ghid de actiune, respectiv acesta indica modul in care trebuie luate deciziile. Modelul pozitiv este un model in esenta predictiv, adica acest tip de model descrie atat modul in care sunt luate deciziile, dar si relatiile ce se stabilesc intre lucruri, cum 111f58b ar fi preturi, cantitati vandute, etc.

Validarea modelelor depinde de intentia de utilitate a lor . Astfel verificarea unui model normativ se refera la abilitatea acestuia de a ajuta pe cel care decide sa-si indeplineasca obiectivul. Un model pozitiv este testat de consistenta predictibilitatii lui. Sigur ca testarea pozitiva a modelelor nu insemna ca ele vor fi perfecte. Ele trebuie insa sa dea rezultate mai bune decat alternativa imediat urmatoare. Este insa dificil sa delimitam exact modelele normative de cele pozitive. Sharpe utilizeaza in general termenul de "teorie de portofoliu" pentru a exprima abordarea normativa a modelului lui, si termenul de "teoria pietei de capital" pentru a exprima elementele datorate modelului pozitiv.

Analiza din perspectiva financiara (sau monetarista) nu abordeaza decat activele de capital simbolice, financiare, iar evaluarea lor ia in considerare doar elementele legate de comportamentul investitorului dar si teoria economica de alegere. Din aceasta perspectiva ei abordeaza riscul ce insoteste decizia de investitie din punctul de vedere al investitorului, considerandu-se ca acestia sunt caracterizati de aversiunea la risc. Ei au elaborat o formalizare matematica a deciziei de investitie in consonanta cu relatia risc-rentabilitate. Reprezentantii acestei viziuni asupra pietei de capital au creat apoi modelul CAPM de evaluare a activelor de capital (Capital Asset Pricing Model) sau Teoria Modena de Portofoliu (TMP). Cei mai importanti economisti reprezentanti ai TMP sunt William Sharpe si Harry Markowitz ei fiind considerati parintii acestui model pentru care au obtinut premiul Nobel in 1990.

Modelul normativ al lui Markowitz publicat in este cel ce a deschis de fapt drumul abordarii moderne a teoriei pietei de capital. Rolul lui este atat de important incat TMP este cunoscuta sub denumirea de Teoria lui Markowitz sau teoria bidimensionala "medie-varianta" sau "rentabilitate- risc".

Vom prezenta in continuare si conceptia dezvoltata de James Tobin pentru modelarea pietei de capital, impreuna cu rolul factorului q ca raport intre valoarea de piata a capitalului si costul de inlocuire al lui, sau intr-o interpretare mai larga - q masoara diferentele dinamice dintre evolutia pietei de capital si cea a bunurilor si serviciilor pe de-o parte sau dintre piata de capital prezenta si imaginea pietei de capital viitoare.

Privit din acest unghi, modelul lui Tobin pentru piata de capital si in general teoriile din perspectiva economica sunt modele ce pot fi incadrate in categoria modelelor pozitive, pana la Markowitz neexistand modele normative pentru piata de capital. De altfel Tobin a preluat modelul normativ a lui Markowitz prezentat inca in 1952 si a elaborat un model pozitiv in 1958

William Sharpe a preluat modelul lui Harry Markowitz si a reusit sa preia definitia riscului in termeni cantitativi, creand un aparat matematic ce a fost utilizat de investitorii pietei de capital de-a lungul a jumatate de secol pentru selectia de active de capital si management de portofoliu. Modelul lui de evaluare a activelor de capital cunoscuta sub denumirea de CAPM (Capital Asset Pricing Model) a fost utilizat atat pentru analiza si decizia investitionala, cat si pentru analiza institutionala pe piata de capital.

APT este un model de evaluare a activelor prin arbitraj care a fost conceput de Stephen Ross ca o alternativa la CAPM. APT descrie o piata de capital in care investitorii se comporta inteligent prin diversificare, dar ei pot alege propriul profil sistematic al riscului si rentabilitatii prin selectarea unui portofoliu cu o matrice personala de coeficienti beta. APT considera o piata de capital unde apar eventualele evaluari gresite. Investitorii cauta constant informatie despre aceste evaluari gresite si le exploateaza pe masura ce le descopera. APT considera ca pe piata activeaza o industrie a culegatorilor de date, a arbitrilor de risc si a speculatorilor. APT are in vedere o diversitate a investitorilor precum si evolutia tipurilor de risc. Cu alte cuvinte modeleaza o piata de capital mult mai aproape de lumea in care traim decat CAPM, dar cu toate acestea, APT este un model normativ al pietei , fiind individualizat in functie de indicatorii proprii ai fiecarui investitor, neexplicand echilibrul pietei, cauza din care nu este un model pozitiv.

In ultima perioada, o mai nuantata apreciere a riscului si aversiunii fata de risc, utilizand un model matematic mai complex, a dat nastere Teoriei Post Moderne de Portofoliu (TPMP). Aceasta teorie s-a dezvoltat plecand de la limitarile semnalate la modelul TMP chiar de catre William Sharpe care afirma:

"In anumite conditii modelul medie-varianta a dovedit ca poate duce la previziuni nesatisfacatoare de comportament al investitorului. Markowitz sugereaza ca un model bazat pe semivarianta ar fi de preferat, insa datorita problemelor formidabile de calcul, el si-a bazat analiza pe varianta si deviatie standard."

Limitarile modelului TMP se refera la cele doua asertiuni primordiale si anume: masura corecta a riscului de investitii este varianta rentabilitatii estimate a portofoliului pe de-o parte si rata de rentabilitate a investitiilor in actiuni si active de capital poate fi reprezentata de o distributie normala. Aceste limite au fost depasite si datorita maririi posibilitatilor de calcul electronic, a fost elaborata TPMP ce face din TMP doar un caz particular al ei.

Markowitz afirma ca investitorii au o aversiune mai mare la riscul de subperformanta decat la cel de supraperformanta si de aceea semideviatia standard ar putea fi o masura mai buna a acestuia decat varianta. Din aceasta cauza

TPMP utilizeza pentru model, riscul de subperformanta, masurat prin semivarianta si distributia lognormala a ratelor de rentabilitate Aceasta teorie este utilizata in prezent frecvent pe pietele de capital mondiale pentru masurarea performantelor institutiilor financiare dar si al firmelor precum si pentru optimizarea portofoliilor si alocarea activelor in managementul de portofoliu. Cronologic teoria bidimensionala sau rata de rentabilitate medie -varianta a lui Markowitz a fost prima, fiind elaborata in 1952, urmata de modelul lui Tobin din 1958. Modelul rentabilitate risc a lui Markowitz, care desi este doar un model normativ in viziunea lui Sharpe, este, dupa parerea mea, deschizatorul de drum, este scanteia ce a declansat intregul foc creativ al teoriei moderne si post moderne de portofoliu.

In esenta, Tobin este un keynesian, sau neokeynesian care explica gestiunea de active ale pietei de capital doar ca agregat, in portofoliu cu numerarul, pentru a nuanta teoria keynesiana de preferinta pentru lichiditate. Desi modelul lui Tobin utilizeaza elementele cele mai importante ale modelului normativ al lui Markowitz, el reuseste sa explice preferinta pentru lichiditate ca un comportament impotriva riscului care insoteste detinerea de active de capital. Modelul lui este un model pozitiv asa cum il numeste Sharpe.

Importanta contributie a lui William Sharpe la teoria pietei de capital va fi analizata in continuare, accentuand cateva din cele mai importante valente ale ei. Vom incheia cu o succesiune de modele post moderne insistand mai ales asupra modelului datorat in cea mai mare parte lui Frank Sortino si care este deja titularul de drept al denumirii de Teorie Post Moderna de Portofoliu (TPMP).