Tranzactiile cu valori mobiliare

Tranzactiile cu valori mobiliare

Sub Titlul V, denumit « Operatiuni de piata », Legea nr.297/2004 reglementeaza numai ofertele publice de valori mobiliare. Tranzactiile obisnuite cu valori mobiliare si alte instrumente financiare scapa noii reglementari legale, urmind, dupa toate probabilitatile, ca acestea sa faca obiectul reglementarilor specifice fiecarei piete reglementate in parte, in virtutea dreptului acestora  de autoreglementare.

Analizind dispozitiile reglementare, inca in vigoare, aplicabile fiecarei piete reglementate de instrumente financiare romanesti (BVB si Rasdaq) si tinind seama de dispozitiile noii Legi a pietei de capital, se pot desprinde citeva principii ale tranzactionarii.

Operatiunile cu valori mobiliare sau alte instrumente financiare (vinzare, cumparare, schimb, orice alta operatiune translativa de proprietate, conversie, exercitare a unui drept in legatura cu o valoare mobiliara/instrument fianciar emise de o societate detinuta public) se efectueaza numai pe pietele reglementate. Regula se impune pentru a se asigura controlul si supravegherea operatiunilor si pentru a impune ca obligatorie informarea periodica si continua a investitorilor. In plus, regula este si o garantie a securitatii tranzactiilor. Pentru a putea fi tranzactionate pe o piata reglementata, orice valori mobiliare trebuie sa fi fost inregistrate la CNVM. Orice societate emitenta de valori mobiliare este obligata sa solicite unei piete reglementate introducerea pentru tranzactionarea pe aceasta piata a valorilor mobiliare emise, in termen de o luna de la dobandirea acestui statut. Emitentul este obligat sa respecte cerintele de raportare stabilite prin 323d33d reglementarile C.N.V.M. si ale pietelor reglementate pe care se tranzactioneaza valorile mobiliare emise de acestea. Emiterea de valori mobiliare are loc, in mod obligatoriu, in baza unui prospect de oferta publica, principiu fundamental al dreptului comunitar european[1]. Pentru a fi inregistrate la CNVM, valorile mobiliare trebuie sa fi facut obiectul cel putin al unei oferte publice. Admiterea unei emisiuni de valori mobiliare se extinde asupra tuturor valorilor mobiliare de acelasi tip sau de aceeasi clasa ale emitentului respectiv, care sunt in circulatie la data emiterii.

Tranzactiile specifice unei piete reglementate de valori mobiliare sunt permise numai intermediarilor autorizati de CNVM sa efectueaza operatiunii pe piata respectiva. Pot negocia si incheia tranzactii intr-o bursa de valori numai membrii bursei, prin agentii lor regulat autorizati. Legea fixeaza conditiile in care acesti membri pot fi autorizati de catre CNVM pentru negocierea in bursa. O data autorizat, membrul respectiv dispune de dreptul de a negocia si incheia orice categorii de tranzactii prevazute in regulamentele bursei.

Actele juridice cu titlu gratuit (cu exceptia donatiilor fictive, facute cu scopul de a ocoli principiul intermedierii), fiind esentialmente civile, exced sferei de reglementare a operatiunilor cu valori mobiliare, operatiuni esentialmente comerciale. In consecinta, aceste acte juridice nu sunt supuse obligativitatii intermedierii.

La BVB sunt reglementate doua categorii de tranzactii cu valori mobiliare care pot fi considerate tranzactii exceptate. Este vorba de tranzactiile cu valori mobiliare « necotate » si de tranzactiile specifice segmentului de piata denumit « Deal », care se realizeaza prin negocieri directe intre parti, fara intermedierea agentilor autorizati. Exceptia este numai partiala, intrucit tranzactiile respective se desfasoara, totusi, prin intermediul mecanismelor pietei burisere[2].

Orice tranzactie cu valori mobiliare este realizata si inregistrata conform reglementarilor proprii fiecarei piete reglementate, aprobate de CNVM. Decontarea operatiunilor se efectueaza in mod obligatoriu printr-un sistem de compensare-decontare aprobat de CNVM, iar evidenta contabila a acestora se conduce dupa reguli comune edictate CNVM si BNR si aprobate de Ministerul Finantelor.

Tranzactiile cu valori mobiliare pot fi suspendate, fie in urma unei decizii in acest sens a autoritatii de reglementare, fie datorita faptului ca valorile mobiliare respective sunt intr-o situatie speciala care reclama intreruperea temporara a tranzactiilor. Spre exemplu, sunt suspendate de la tranzactionare actiunile ce fac obiectul unei garantii reale mobiliare sau masuri de indisponibilizare, actiunile unei societati care se afla in derularea unei oferte publice, in proces de fuziune sau divizare ori in cursul unei modificari a capitalului social, actiunile emise de o societate in faliment etc. Actiunile ce fac obiectul unei garantii reale mobiliare sau al unui sechestru vor putea, totusi, sa fie tranzactionate, la cererea organului de executare. Este vorba de executorul judecatoresc, de executorii fiscului sau de executorii bancari. Chiar si in acest caz, tranzactia nu este directa, ci se efectueaza, obligatoriu, pe piata reglementata si prin intermediari autorizati.

Retragerea de pe piata se dispune odata cu radierea inregistrarii la CNVM a valorii mobiliare respective, in cazul in care consiliul de administratie al pietei respective, cu aprobarea CNVM, apreciaza ca o piata ordonata a respectivelor valori mobiliare nu mai este posibila.

. Mecanismul tranzactiilor cu valori mobiliare pe pietele reglementate este foarte diferit de cel obisnuit pentru actele juridice, in general.

Tranzactia cu valori mobiliare este, pe piata romaneasca de capital, o operatiune juridica complexa, incluzind contractul cu intermediarul, ordinul de vinzare/cumparare, contractul propriu-zis de vinzare-cumparare sau schimb, decontarea, inregistrarea si depozitarea valorilor mobiliare tranzactionate etc. Toate aceste operatiuni complexe se deruleaza fara concursul vinzatorului sau al cumparatorului, principiul libertatii de vointa reducindu-se la introducerea ordinelor de vinzare sau cumparare in sistem. Co-contractantul, care ramine, in principiu, necunoscut initiatorului tranzactiei, repeta cu propriul intermediar acelasi sir de operatiuni.

Transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare in schimbul unui pret este obiectul normal al tranzactiilor pe pietele reglementate. Din acest punct de vedere, tranzactia cu valori mobiliare reprezinta, in linii mari, o varietate a contractului de vanzare-cumparare (schimb, compensare etc.). Definitia tranzactiei cu valori mobiliare din Regulamentul nr.4/2001 al BVB identifica, de altfel, in tranzactia cu valori mobiliare, un contract de vanzare-cumparare de valori mobiliare, inregistrat prin sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori Bucuresti, cu respectarea regulamentului si a procedurilor aferente. In perioada interbelica, tranzactiile cu valori mobiliare se numeau contracte de curtaj

O tranzactie cu valori mobiliare incepe cu incheierea unui contract de intermediere de valori mobiliare, atat de catre vanzator cat si de catre cumparator. In baza acestui contract sunt emise unul sau mai multe ordine date intermediarului de a vinde, respectiv de a cumpara valori mobiliare care circula pe o piata organizata, fiecare din aceste ordine putind fi considerat un contract de vanzare-cumparare distinct. Acordul de vointa are loc in momentul in care cererea si oferta (ordinul de vinzare si cel de cumparare) se intalnesc in piata. Transferul dreptului de proprietate are loc, insa, intr-un moment ulterior acordului de vointa, adica la inregistrarea tranzactiei la depozitarul central.

O serie de formalitati ce insotesc tranzactia cu valori mobiliare pe pietele reglementate fac din aceasta un contract solemn[5] . Forma scrisa a operatiunii juridice, precum si aceste diverse formalitati nu sunt cerute doar ad probationem, ci chiar ad validitatem. Ofertele de vanzare si de cumparare se concretizeza obligatoriu in ordine de vinzare/cumparare. La BVB rapoartele de tranzactionare intocmite de catre SSIF trebuie confirmate de catre contra-parte.

Complexitatea operatiunilor ce compun tranzactia cu valori mobiliare este menita a elimina eroarea ca viciu de consimtamint si a reduce la maxim riscul de neexecutare a contractului, dar presupune o birocratie excesiva, neconforma cu specificul pietei reglementate, de mijloc de transfer rapid de fonduri si valori. Cu toate precautiile, tranzactia cu valori mobiliare (calificata de art.45 din fosta OUG nr.28/2002 drept "act de comert care da nastere unei obligatii valabile careia nu i se poate opune exceptia de joc") prezinta totusi un anumit grad de risc, mai ales in cazul tranzactiilor facute in scop speculativ. Acest risc nu transforma tranzactiile cu valori mobiliare in contracte aleatorii , cu exceptia tranzactiilor in marja sau in lipsa si a operatiunilor cu instrumente financiare derivate (mai ales options).

Formarea acordului de vointa este specifica pietelor reglementate. Partile contractului de vanzare-cumparare nu se cunosc intre ele (cu exceptia cazului tranzactiilor speciale, pe « piata Deal » la BVB, si a tranzactiilor cu valori mobiliare "necotate", unde partile tranzactiei negociaza direct, fara intermedierea SSIF; se poate prezuma ca partile se cunosc intre ele si in cazul tranzactiilor "cross", adica cele in care intermediarul actioneaza din aceasta pozitie atit pentru vinzator cit si pentru cumparator). Prima etapa in incheierea unei tranzactii este deschiderea unui cont de catre viitorul vanzator sau cumparator ("client") la societatea de servicii de investitii financiare, operatiune care incepe cu completarea unui formular de cont de catre respectivul client Dupa deschiderea contului client urmeaza lansarea in sistem a ordinului de vinzare/cumparare de catre client Jonctiunea ordinelor de vinzare/cumparare opuse este facuta direct de catre sistem. Acordul de vointa se formeaza, in fapt, intre partile tranzactiei (parte si contra-parte) prin care se efectueaza operatiunile de vanzare, respectiv de cumparare, adica societatile de servicii de investitii financiare (SSIF) ce actioneaza fie ca intermediari, fie in nume si pe cont propriu.

Ordinele de tranzactionare sunt de plano neechivoce si complete, datorita formalitatilor care insotesc tranzactia si a conditiilor speciale, de ordin tehnic, aferente sistemului de tranzactionare; in lipsa acestor formalitati si conditii, incheierea contractului este imposibila, intrucit sistemul BVB va respinge un ordin care nu indeplineste conditiile impuse. In consecinta, regulile incheierii conventiilor intre persoane departate, statuate in art.35-39 C.com, au o aplicabilitate restrinsa in aceasta materie.

Pe de alta parte, in cazul incheierii de tranzactii pe baza unor oferte (ordine de tranzactionare) nevalabile poate interveni anularea tranzactiei prin decizie a Directorului General al BVB sau decizie a CNVM . Sanctiunea se aplica din oficiu sau la cererea unui membru al bursei care ar lua cunostinta de o imprejurare care a afectat valabilitatea ofertei, de catre clientul SSIF prejudiciat prin comportamentul acestuia sau chiar prin autodenuntarea societatii de servicii de investitii financiare care a lansat oferta viciata. Decizia Directorului General al BVB poate fi atacata la CNVM, iar decizia CNVM, pronuntata, dupa caz, ca raspuns la contestatia deciziei Directorului General sau in urma autosesizarii poate fi atacata pentru ilegalitate, fiind susceptibila numai de recurs la ICCJ. Se poate pune intrebarea daca o astfel de sanctiune, reglementata prin acte normative ce tin de legislatia secundara (este vorba de acte normative emise de BVB sau, dupa caz, ANSVM, dupa caz, in virtutea puterii lor de autoreglementare), este legala. Nulitatea unui act juridic este o sanctiune care este de competenta exclusiva a instantei de judecata, ceea ce ridica dubii in privinta legalitatii decizie de anulare dispuse de administratia BVB sau de CNVM. De la acest principiu nu s-ar putea deroga nici prin lege, intrucit aceasta ar putea pune in discutie principiul separatiei puterilor in stat. O solutie ar putea fi instituirea unui organism cu caracter jurisdictional la nivelulu BVB sau al CNVM; o alta solutie ar fi atribuirea acestei competente arbitrajului institutionalizat la nivelul BVB sau CNVM. Nulitatea unei astfel de tranzactii poate fi, oricum, dispusa si de instanta, pe procedura de drept comun.

In cazul tranzactiei cu valori mobiliare, bunul vindut nu este un bun individual determinat, ci reprezinta bunuri de gen; ordinul de vinzare/cumparare semnifica, totusi, individualizarea valorilor mobiliare respective. 

Vanzatorul trebuie sa fie proprietarul actual sau viitor al valorilor mobiliare (lucrul vandut). Vanzarea lucrului altuia este, insa, valabila, in cazul vinzarilor scurte (in lipsa), cind vanzatorul vinde valori mobiliare imprumutate.

15. Executarea obligatiilor ce rezulta din tranzactiile cu valori mobiliare pe pietele reglementate este, de asemenea, neobisnuita.

Datorita faptului ca la BVB se pot tranzactiona numai valori mobiliare emise in forma dematerializata sau in forma fizica, dar imobilizate[10], modul de executare a obligatiei de predare si a celei de plata este atipic. « Predarea » nu implica, de obicei, traditiunea, nefiind vorba de bunuri materiale, ci se realizeaza prin intermediul sistemelor de decontare si compensare. Plata are loc, de asemenea, prin intermediul acestui sistem, riscul de neplata fiind atenuat.

Executarea obligatiilor generate de incheierea tranzactiei (predarea valorilor mobiliare, plata pretului), respectiv lichidarea tranzactiei, incepe prin confirmarea de catre SSIF fata de client a executarii ordinului, dupa ce intermediarul va fi primit de la piata rapoartele de tranzactionare, compensare, decontare si comision.

Transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare tranzactionate are loc dupa expirarea unui interval de timp pe care legea il stabileste pentru a se efectua decontarea tranzactiilor. Art. 48 din fosta OUG nr.28/2002 stabileste, ca moment unic al transmiterii dreptului de proprietate, indiferent de piata pe care s-a efectuat tranzactia, momentul inregistrarii dobanditorului in registrul emitentului . Legea nr.297/2004, asa cum s-a putut observa, a inlocuit aceasta regula, dispunind in art.145, ca transferul dreptului de proprietate are loc "la momentul decontarii, in cadrul sistemului de compensare-decontare, pe baza principiului livrare contra plata".  In consecinta, regula generala in materie de vinzare-cumprare din art.1295 alin.1 C.civ.rom., dupa care acordul de vointa al partilor este suficient pentru a putea avea loc transferul dreptului de proprietate este inlaturata in cazul tranzactiilor cu instrumente financiare.

Sistemul de compensare-decontare (operat de Depozitarul central, care este si registrul de actiuni pentru toate actiunile emise de societatile cotate) se interpune intre vanzator si cumparator : el "plateste" vanzatorului pretul si proceseaza transferul dreptului de proprietate catre cumparator la depozitarul ceontral. Sistemul de compensare preia executarea obligatiilor rezultate din tranzactiile cu valori mobiliare, institutia care gestioneaza sistemul devenind personal obligata si expusa riscului neplatii pretului. Tranzactiile efectuate in afara acestui sistem sunt interzise.

Compensarea, decontarea si transferul valorilor mobiliare, respectiv a fondurilor aferente (fluxurile de valori mobiliare si foduri) se efectueaza, prin calcularea diferentei dintre totalul vanzarilor si totalul cumpararilor, de SSIF, la sfarsitul unei sedinte de tranzactionare, conform raportului de tranzactionare. Aceasta diferenta este baza mecanismului de compensare. Intermediarii de valori mobiliare compenseaza operatiunile de vinzare, respectiv, cumparare, efectuate in numele si pe socoteala clientilor lor, pe o perioada data de timp, evitind platile aferente fiecarei tranzactii incheiate, ceea ce, intre altele, are ca efect reducerea riscului de neplata. Sistemul de compensare-decontare efectueaza doar plata diferentelor rezultate din compensare. SSIF au obligatia de a deveni membru al sistemului de compensare-decontare specific pietei pe care activeaza, de a deschide conturi la acest sistem, precum si de a tine subconturi individuale de instrumente financiare detinute in contul clientilor lor. Conturile de instrumente financiare trebuie evidentiate astfel incat sa se distinga net instrumentele financiare apartinand SSIF si cele detinute de acesta din urma in contul unor terti. De asemenea, sumele care fac obiectul activitatii de depozitare trebuie sa fie separate de cele proprii ale custodelui si trebuie sa fie libere de orice sarcini.

Sistemul este si un garant al indeplinirii obligatiilor proprii asumate de membrii sai care sunt obligati, de altfel, sa constituie garantii si elimina necesitatea ca intermediarii si clientii lor implicati in tranzactii sa execute in mod direct livrari unii fata de ceilalti.

Depozitarea valorilor mobiliare este, asa cum s-a putut observa, monopolul Depozitarului central, institutie noua, introdusa de Legea nr.297/2004. Depozitarea la Depozitarul central (in realitate, este vorba de inregistrare) este o depozitare colectiva, avind rolul de a permite compensarea-decontarea. Aceasta nu se confunda cu depozitarea individuala (denumita si custodie), care are rolul de a permite accesarea sistemului de compensare-decontare si fiind realizata de agentul de compensare (custode). Aceste entitati sunt autorizate sa pastreze valorile mobiliare (daca sunt emise in forma materiala) sau, dupa caz, sa tina o evidenta centralizata a acestora in sistem electronic (daca sunt emise in forma dematerializata). Orice transfer de proprietate asupra valorilor mobiliare tranzactionate se inregistreaza si in evidentele casei de depozit.

Activitatea de registru reprezinta inregistrarea si evidenta electronica a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare precum si a eventualelor sarcini care greveaza respectivele valori mobiliare . In prezent, aceasta activitate este preluata de Depozitarul central.

Fiecare inregistrare in evidentele registrului trebuie sa cuprinda cel putin urmatoarele date: (i) datele de identificare a detinatorului, persoana fizica sau juridica; (ii) numarul valorilor mobiliare si valoarea lor nominala (valoarea capitalului, in cazul obligatiunilor), seria (emisiunea) si numerotarea acestora (daca este posibil) si (iii) orice limitare a raspunderii emitentului sau orice conditii sau sarcini care afecteaza valorile mobiliare. Dovada dreptului de proprietate se face printr-un extras de cont emis de Depozitarul central la cererea proprietarului (detinatorului) . Transferul dreptului de proprietate in registru trebuie sa se efectueze in termen de trei zile lucratoare de la data primirii cererii din partea societatii de servicii de investitii financiare sau a custodelui (care initiaza transferul dreptului de proprietate), ori din partea depozitarului. Acestea din urma raspund fiecare fata de registru pentru realitatea transferului.