Piata primara de capital

PIATA PRIMARA DE CAPITAL

Piata de capital are doua subdiviziuni importante: piata primara si piata secundara.

Pe piata primara se tranzactioneaza titluri nou emise, iar pe piata secundara  se tranzactioneaza actiunile aflate in circulatie, emise pe piata primara.

Piata primara are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu si lung, atat pe pietele interne de capital, cat si pe piata internationala.

Finantarea prin emisiune de actiuni

Finantarea prin emisiune de actiuni este utilizata atat de societatile nou-infiintate, cat si de cele care doresc sa-si finanteze operatiunile pe termen lung (de exemplu investitiile) printr-o majorare de capital.

Emisiunea de actiuni are drept consecinta tranzactionarea acestora pe piata. Prima tranzactionare se face in cadrul unei oferte publice initiale (engl. IPO - Initial Public Offering) pe piata primara (piata titlurilor de valoare nou-emise) urmand apoi ca actiunile sa fie tranzactionate pe piata secundara (piata bursiera sau extrabursiera).

Oferta publica de vanzare este propunerea facuta de un emitent, de catre investitori sau de catre intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzata prin mijloace de informare in masa sau pe alte cai. Termenul de 'Oferta Publica Initiala' sau 'lansare pe piata' (engl. flotation) se aplica in cazul in care o societate ofera pentru prima data actiunile sale publicului investitor, devenind o societate deschisa (publica). De obicei, diferitele legislatii nationale prevad obligativitatea cotarii actiunilor emise de o societate deschisa la o bursa de valori sau pe o alta piata de capital recunoscuta (reglementata).

Emisiunea publica de actiuni are ca scop obtinerea de fonduri fie de catre societatea emitenta. Dupa emisiune are loc listarea titlurilor la o bursa, acest lucru fiind necesar pentru a mari gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse in circulatie - deoarece foarte putini investitori vor cumpara titlurile daca ele nu au o piata de tranzactionare, neexistand perspectiva obtinerii de castiguri de capital pe langa dividende (incerte) sau macar posibilitatea recuperarii investitiei la valoarea de piata.

Uneori, tot ce se doreste este o simpla listare la bursa fara nici un transfer al proprietatii asupra actiunilor (si, implicit asupra firmei). In acest caz avem de-a face cu o simpla intrare pe piata (engl. introduction) si este o procedura care poate fi utilizata cand se considera ca exista deja un numar suficient de mare de actionari astfel incat actiunile sa poata fi tranzactionate pe scara larga pe piata.

Pe masura ce o societate se dezvolta, are din ce in ce mai multa nevoie de capital, si deoarece capitalul propriu este limitat, de regula, societatile aleg capitalul public, adica apeleaza la disponibilitatile publicului, prin intermediul unei oferte publice. In acest fel, societatea devine o societate deschisa (iesirea pe piata - engl. going public).

Societatea deschisa este o societate comerciala pe actiuni constituita prin subscriptie publica sau ale carei actiuni (sau alte valori mobiliare convertibile in actiuni) au facut obiectul unei oferte publice regulat promovate si incheiate cu succes.

O societate inchisa este o societate comerciala pe actiuni ale carei documente constitutive prevad restrictii privind 818g65i liberul transfer al actiunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare catre public sau nu indeplineste conditiile stabilite de lege pentru societatile deschise.

Modalitati prin care o societate pe actiuni poate deveni o societate deschisa

Se cunosc urmatoarele modalitati de infiintare a unei societati deschise sau transformare a unei societati inchise intr-una deschisa:

- prin subscriere publica la infiintare (in Romania aceasta este reglementata prin Legea nr. 31/1990, cu modificarile ulterioare);

- prin oferta publica de vanzare, avand ca obiect o emisiune de actiuni si plasament privat; este cea mai utilizata modalitate de deschidere a unei societati;

- prin emiterea unor obligatiuni convertibile in actiuni;

- prin efectul legii, daca o societate are la sfarsitul exercitiului financiar un anumit capital si numar de actionari.

- prin program de privatizare in masa (folosit in toate tarile est si central europene, in procesele de trecere spre o economie de piata ale acestora).

Avantajele deschiderii unei societati

- se imbunatatesc conditiile de finantare si de acces la capital; capitalul astfel obtinut nu trebuie rambursat si nu este purtator de dobanda;

- utilizarea actiunilor ca mijloc de plata pentru achizitii; societatea deschisa poate emite actiuni, ca mijloc de plata in vederea preluarii altei societati;

- utilizarea actiunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societatile ofera frecvent actiuni, drept stimulent pentru a atrage si retine personalul de calitate;

- cresc posibilitatile societatii de a se face cunoscuta si de a castiga prestigiu;

- actiunile detinute de investitor capata o piata de tranzactionare si ca atare o valoare de piata.

Dezavantajele deschiderii unei societati

- pierderea intimitatii afacerii, prin dezvaluirea unor informatii foarte sensibile (legate de strategii, activitatea de baza a societatii, etc.);

- limitarea libertatii de conducere a companiei;

- marimea emisiunii si costul deschiderii, fiecare piata avand propriile criterii pentru stabilirea marimii minime a unei oferte; in Canada, de exemplu, este considerata o emisiune rezonabila, aceea care asigura o capitalizare de piata anticipata de 25 milioane dolari, si cel putin 25% din actiunile companiei sa fie in circulatie pe piata valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea ofertei publice se refera la: onorarii, tiparire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare platite bursei etc;

- constrangeri aplicate actiunilor detinute de personalul de conducere;

- potentiala pierdere a controlului asupra societatii de catre actionarii initiati; posibilitatea ca un grup de investitori sa preia controlul societatii.

Motivatiile si limitele emisiunii de actiuni

Transformarea unei societati in societate detinuta public reprezinta un adevarat test de maturitate si reprezinta un punct de cotitura in evolutia ei. Desi reglementarile legate de tranzactionarea actiunilor, de managementul firmei detinute public sau transmiterea informatiilor sunt din ce in ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile, firmele publice nu si-au pierdut atractivitatea fata de proprietari sau manageri.

Principalele motivatii si limite sunt enumerate in tabelul urmator.

Tabelul 4.1: Principalele motivatii si limite ale emisiunii de actiuni

Tehnica emisiunii de actiuni

Realizarea unei emisiuni primare de actiuni prin oferta publica initiala cuprinde mai multe etape, incepand cu alegerea consultantilor si intermediarilor, intalnirea preliminara si pregatirea prospectului de emisiune, continuand cu inregistrarea conditiilor ofertei la autoritatea pietei, asumarea diligenta a angajamentelor, tranzactionarea actiunilor pe piata si stabilizarea si introducerea actiunilor in bursa.

Alegerea consultantilor si intermediarilor

Bancile de investitii

Primul pas in iesirea pe piata (going public) este contractarea serviciilor unei firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de investitii trebuie sa aiba competenta legala, conexiunile de marketing si abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de banca de investitii este oarecum impropriu. In realitate, aceasta denumire se refera la o firma de brokeraj/dealing, cu experienta in pietele financiare primare, care isi vinde expertiza societatilor ce doresc sa atraga capital. Ea actioneaza ca intermediar intre corporatiile care au nevoie de capital suplimentar si investitorii individuali si institutionali.

Bancile de investitii au un rol central in elaborarea prospectului de oferta si pot oferi asistenta in alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. In stadiul initial al emisiunii primare de actiuni banca de investitii acorda consultanta necesara pentru stabilirea oportunitatii lansarii emisiunii (se are in vedere situatia emitentului, pietei si sectorului respectiv) si analizeaza modalitatea prin care vor fi distribuite actiunile.

Functiile bancilor de investitii

I. Emisiunea publica de titluri

Principala functie a bancii de investitii este de a cumpara noile titluri de la compania emitenta si de a le revinde apoi investitorilor.

Una dintre problemele cu care se confrunta o banca de investitii cand lanseaza o emisiune primara este stabilirea pretului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost tranzactionate pe piata. Pretul cu care este vandut titlul este important pentru emitent, pentru ca el determina costul capitalului firmei respective. Pretul trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil atat firmei emitente, cat si bancii de investitii. De exemplu, daca o firma vinde actiuni, iar pretul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este faptul ca se vand mult mai multe actiuni decat trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce micsoreaza veniturile firmei respective. Daca insa pretul este prea mare, actiunile nu se vor vinde la pretul propus, iar banca de investitii va inregistra o pierdere. Pretul corect este pretul de echilibru al pietei (engl. market equilibrium price), care este pretul maxim la care noile emisiuni pot fi vandute cat mai rapid.

Pentru lansarea si vanzarea titlurilor pe piata, bancile de investitii parcurg trei etape:

a)     initierea sau pregatirea emisiunii (engl. origination);

b)     subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);

c)      vanzarea si distributia (engl. sales and distribution);

d)     deschiderea si mentinerea pietei.

In functie de cererile clientilor, bancile de investitii pot oferi toate sau numai o parte din aceste servicii.

a) La initierea unei noi emisiuni banca de investitii poate oferi consultanta emitentului in ceea ce priveste fezabilitatea proiectului si stabilirea sumei ce va fi imprumutata. Banca de investitii decide ce tip de finantare este necesara (sub forma de actiuni sau obligatiuni), stabileste caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadenta, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) si propune data la care sa se faca vanzarea, asa incat emitentul sa beneficieze de cel mai scazut cost pentru finantare.

Odata ce decizia de emisiune este luata, banca de investitii il ajuta pe emitent sa intocmeasca documentele necesare.

In cazul emisiunilor publice, in S.U.A., de exemplu, legea prevede intocmirea unei declaratii de inregistrare (engl. registration statement) depusa la Comisia pentru Titluri si Operatiuni Financiare (SEC - Securities and Exchange Commission). Declaratia contine informatii detaliate despre situatia financiara a emitentului, domeniul lui de activitate, experienta si componenta managementului, proiectul pentru care for fi utilizate fondurile si caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. Dupa aprobarea de catre SEC, o parte din aceasta declaratie numita prospect este multiplicata si distribuita tuturor potentialilor investitori. Legea prevede ca investitorii trebuie sa aiba acest prospect daca doresc sa investeasca. Prospectul contine informatii esentiale despre firma si managementul ei, astfel incat potentialii investitori sa ia decizii cat mai corecte referitoare la proiect si riscurile lui. SEC aproba doar prospectele in care informatiile sunt actuale si corecte.

In timpul inregistrarii, banca de investitii ofera si alte servicii: coordoneaza activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii; selectioneaza un agent pentru vanzarile de pe piata secundara; alege un administrator care sa supravegheze indeplinirea de catre emitent a tuturor conditiilor contractuale; tipareste titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.

b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investitii se obliga sa cumpere noile titluri la un anumit pret. Riscul exista intre momentul in care banca de investitii cumpara titlurile de la emitent si momenul in care ele sunt vandute publicului. Riscul este acela ca titlurile pot fi vandute la un pret mai mic decat acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificari neprevazute ale pretului ca urmare a unor schimbari ale conditiilor de piata poate fi uneori substantial.

Companiile au la dispozitie trei modalitati de a lansa titlurile emise pe piata:

subscrierea traditionala sau angajamentul ferm (engl. firm commitment);

cea mai buna executie (engl. best efforts);

metoda singurei inregistrari (engl. shelf registration).

Subscrierea traditionala: o banca de investitii sau un grup de banci de investitii care cumpara emisiunea de titluri garanteaza vanzarea emisiunii la un pret stabilit (fix). Astfel, compania emitenta este eliberata de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la pretul stabilit. In cazul in care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor conditii nefavorabile ale pietei, fie din cauza supraevaluarii titlurilor, cea care va pierde va fi banca de investitii si nu compania emitenta. Deci banca de investitii asigura sau garanteaza riscul unor fluctuatii adverse ale pretului in perioada de distributie. De cele mai multe ori, banca de investitii nu-si asuma singura riscul, ci recurge la un sindicat de subscriere.

O subscriere traditionala se poate face:

fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). In cazul ofertei competitive, sindicatele bancare prezinta oferte companiei si sindicatul cu cea mai buna oferta castiga emisiunea de titluri;

fie pe baza de negocieri (engl. negociated offerings), caz in care compania emitenta alege o banca de investitii si lucreaza direct cu aceasta.

Exista cazuri in care subscriitorul face piata (engl. make a market) pentru un anumit titlu dupa ce a fost emis. In cazul unei oferte publice initiale de actiuni, aceasta activitate prezinta o importanta deosebita pentru investitori. Ea presupune ca subscriitorul sa tina un inventar al titlurilor, sa coteze un pret la care actiunea va fi cumparata (bid) si un pret la care fa fi vanduta (ask) si sa fie pregatit sa cumpere si sa vanda la preturile respective. Prin aceasta activitate bancile de investitii dobandesc o lichiditate mai mare pentru investitori.

Best efforts este o alternativa la subscrierea unei emisiuni de titluri si consta in vanzarea emisiunii de catre banca de investitii pe baza clauzei "celei mai bune executii". In acest caz, banca de investitii accepta sa vanda doar o anumita parte din titluri la pretul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate in legatura cu titlurile care au ramas nevandute, banca de investitii nu isi asuma nici un risc. Bancile de investitii nu doresc sa garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici si necunoscute, astfel ca pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts.

Shelf registration este o modalitate de subscriere aparuta in 1982 in S.U.A. si introdusa ca tehnica de emisiune a valorilor mobiliare in anul 1984. Este considerata una dintre cele mai importante dezvoltari a pietei primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin shelf registration li se permite firmelor emitente sa faca o singura inregistrare la autoritatea pietei (SEC - Securities and Exchange Commision) si sa ofere titluri spre vanzare prin intermediul agentilor si al pietei secundare pe o perioada de doi ani dupa inregistrare. Regula se aplica atat in cazul actiunilor, cat si in cazul obligatiunilor.

Prin aceasta modalitate, companiile beneficiaza de doua avantaje: in primul rand, compania isi poate reduce cheltuielile prin inregistrarea mai multor tipuri de titluri o singura data si, in acelasi timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de bancile de investitii; in al doilea rand, companiile dispun de flexibilitate in stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Pana la aparitia acestei modalitati, decizia finala de a lansa o emisiune trebuia luata cu trei-sase saptamani inainte, acum insa firmele pot beneficia de conditiile favorabile ale pietei lansand emisiunile rapid.

Exista insa si anumite dezavantaje: perioada scurta de timp in care se emite titlul nou poate fi insuficienta pentru ca banca de invetitii sa se asigure ca in declaratia de inregistrare nu apare nici o informatie falsa sau nu s-a facut vreo omisiune. Alta problema ar fi legata de faptul ca se poate ajunge la o aglomerare in cadrul bancii de investitii daca apar multe emisiuni in acelasi timp.

c) Vanzarea si distributia. Odata ce banca de investitii a cumparat titlurile, ea trebuie sa le revanda investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piata titlurilor de creanta) este de a vinde cat mai repede titlurile la pretul propus. Din aceasta vanzare bancile de investitii castiga diferenta (engl. underwriting spread) dintre pretul pe care il platesc pentru titlurile respective si pretul la care acestea sunt revandute catre public. Daca titlurile nu sunt vandute in cateva zile, sindicatul care se ocupa cu vanzarea se desfiinteaza, iar membrii vand titlurile la preturile pe care le pot obtine.

Vanzarea se face catre institutii (engl. institutional sales) si catre public (engl. retail sales).

II. Plasamentul privat este o metoda de emisiune prin care emitentul vinde titlurile direct investitorului final. Fondurile sunt deci obtinute direct de la o persoana sau un numar mic de persoane fizice sau institutii financiare cum ar fi banci, societati de asigurari sau fonduri de pensii. Deoarece nu exista faza de subscriere, functiile bancii de investitii in acest caz sunt:

de a face legatura intre vanzator si cumparator;

de a contribui la stabilirea unui pret corect al titlurilor;

de a executa tranzactia.

Banca de investitii pentru toate serviciile oferite percepe o anumita taxa.

Exista doua tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai putin cunoscute, care vand titluri de valoare mica si pentru care plasamentul public este o varianta prea costistitoare, si firmele mari, bine cunoscute, care aleg intre cele doua forme de plasament pe cea care asigura cel mai mic cost la momentul vanzarii.

Diferenta intre plasamentul public si cel privat consta in numarul de cumparatori ai titlurilor si in natura contractelor dintre emitent si investitori. In cazul plasamentului public, emitentul intra in legatura cu investitorii doar in calitatea acestora de cumparatori ai titlurilor, in timp ce in cazul plasamentului privat, firma emitenta va discuta termenii emisiunii direct cu potentialii investitori.

Emisiunile private au anumite avantaje in raport cu cele publice. In primul rand, prin plasamentele private se poate evita cerinta impusa de emisiunea publica de a oferi informatii referitoare la companie, iar in al doile rand, firma economiseste bani deoarece nu mai inregistreaza emisiunea la autoritatea pietei.

In schimb, exista si unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de investitori poate incerca sa obtina controlul asupra firmei si pe langa faptul ca exista riscul unor preluari, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de finantare este mai dificila decat prin recurgerea la un plasament public.

III. Consultanta financiara. O banca de investitii poate da consultanta in ceea ce priveste restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de necesitatea obtinerii unei cotatii la bursa, pentru obtinerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum ar fi incidenta fiscalitatii. Companiile si persoanele fizice cer adesea sfatul bancilor de investitii pentru a evalua actiunile detinute la companiile necotate.

Activitatea bancilor de investitii este legata de consultanta financiara acordata directorilor de companii angajate in procesul de fuziune. Esenta unei fuziuni este legata de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a doua activitati. Problemele cu care se confrunta banca de investitii sunt definirea termenilor fuziunii care sa satisfaca actionarii companiilor implicate si furnizarea informatiilor cerute de bursa si alte organisme. In functie de ofertele de preluare primite de companii, rolul bancilor de investitii este de a sugera cea mai buna pozitie de adoptat: fie de a respinge categoric oferta, fie de a obtine un pret mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.

In cazul unei oferte negociate (practicata in marea majoritate a cazurilor) distributia titlurilor se poate face prin:

a)     Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune vanzarea intregii emisiuni bancii de investitii, care, ajutata sau nu de alte societati de investitii, o va revinde investitorilor finali (individuali si institutionali). Aceasta metoda de subscriere este in esenta o operatiune de cumparare si revanzare a actiunilor. Banca de investitii cumpara emisiunea la un anumit pret, negociat cu emitentul, si o revinde la un pret mai mare. Diferenta intre pretul de vanzare si cel de cumparare, numita spread constituie remuneratia subscriitorului pentru efortul de comercializare a emisiunii si pentru riscul asumat. Spread-ul este obtinut deoarece emitentul acorda bancii de investitii un discount (comision) calculat la valoarea bruta a vanzarilor. Serviciile de consultanta si asistenta sunt evaluate si platite separat de catre emitent. Uneori, pe langa acest spread, banca mai primeste si compensatii constand in actiuni sau warante. Aceasta se intampla mai ales cand banca nu reuseste sa vanda toate actiunile la pretul pe care si l-a propus si este nevoita sa scada pretul actiunilor ramase nevandute. Totusi, in cazul plasamentului garantat, emitentul primeste pretul convenit iar intregul risc asociat vanzarii titlurilor este transferat asupra bancii de investitii.

Aceasta metoda este folosita mai putin in cazul ofertelor publice initiale; in schimb este folosita in aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vanzare obisnuite (engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea pretului de vanzare - in cazul unei IPO nu exista un reper pentru fixarea acestui pret, asa cum este pretul de piata pentru o emisiune obisnuita a unei firme deja cotate pe o piata reglementata. Dar, deoarece pretul de oferta pentru actiuni nu este fixat, de obicei, decat dupa ce distribuitorii au investigat piata pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei si-l asuma este, de obicei, minim. De aceea, un numar din ce in ce mai mare de oferte publice initiale sunt distribuite prin aceasta metoda, odata cu perfectionarea tehnicilor de marketing si de sondare a pietei.

b)     Metoda celei mai bune executii (engl. best efforts underwriting sau placing) este o alta varianta de distributie a titlurilor, prin care banca de investitii se obliga sa depuna toate eforturile pentru a vinde actiunile ce i-au fost alocate, la pretul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investitii nu garanteaza in nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vanzarea actiunilor, suma din care se retine si comisionul aferent plasarii titlurilor (stabilit ca o suma fixa). Aceasta forma de plasament este tipica pentru emisiunile primare de actiuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul ca este remunerat printr-un comision, el actioneaza ca un agent al emitentului. In practica, daca emisiunea nu poate fi vanduta la pretul de oferta stabilit, ea este retrasa urmand sa fie reevaluata si/sau revanduta la o data ulterioara. Chiar daca acest lucru se intampla, banca de investitii isi va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune executii se foloseste si cand ofertantul nu a reusit sa-si plaseze singur intreaga cantitate, pentru cantitatea de actiuni ramasa neplasata, fiind foarte des folosita in cazul ofertelor de valoare mica. Se poate afirma ca, cu cat valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu atat mai mult este folosita metoda plasamentului garantat, in detrimentul metodei celei mai bune executii.

c)      Metoda 'totul sau nimic' (engl. all or none) este o modalitate de plasament in care banca de investitii se obliga sa depuna maximum de efort pentru a vinde intreaga oferta (sau parte de oferta) ce i-a fost incredintata, in caz contrar trebuind sa inapoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Daca se vinde totul, banca de investitii isi incaseaza marja, in caz contrar nu incaseaza nimic, chiar daca reusise sa plaseze o parte, intrucat ofertantul isi retrage intreaga cantitate daca nu se vinde totul. De remarcat este ca prin aceasta metoda intermediarii sunt cointeresati foarte mult in reusita emisiunii.

In cazul unei oferte de actiuni pentru care se manifesta concurenta intre distribuitori, plasamentul de va face prin licitatie, care presupune implicit si un angajament de tip 'firm commitment' in sensul ca bancile de investitii concureaza prin preturile la care sunt dispuse sa cumpere oferta pentru a o revinde ulterior. Licitatia poate fi de doua feluri:

(i)     Licitatia olandeza presupune reducerea succesiva a pretului de vanzare pana cand intreaga oferta este subscrisa, insa toate ordinele de cumparare vor fi executate la un singur pret de vanzare, cel de la inchiderea licitatiei, pentru toate bancile de investitii participante care au oferit un pret egal sau mai mare. Cea mai favorizat va fi undrwriterul care isi va rezerva o cantitate mare cand pretul este inca mare, intrucat adjudecarea se poate face la un pret mult mai scazut. In principiu, metoda nu se foloseste in cazul emisiunilor primare clasice, dar a inceput sa fie preferata de emitentii care apeleaza la IPO neconventionale (ex. e-IPO - IPO pe Internet).

(ii)   Licitatia competitiva se bazeaza pe specificarea pretului si conditiilor oferite de o banca de investitii pentru cumpararea intregii emisiuni. Emisiunea va fi adjudecata de cel care ofera cel mai mic cost net din punct de vedere al emitentului. Exista unele societati (de exemplu cele din domeniul utilitatilor) care sunt obligate, prin diverse reglementari, sa utilizeze procedura licitatiei competitive, datorita caracterului monopolist al pietei pe care opereaza.

Intalnirea preliminara si pregatirea prospectului de emisiune

Startul 'oficial' al procesului este dat de convocarea unei intalniri cu cei mai importanti colaboratori ai firmei, care vor constitui in continuare 'grupul de lucru'. Cei mai importanti directori ai firmei se vor afla fata in fata cu avocatii, banca lead-manager, bancile co-managers si auditorii pentru stabilirea primelor contacte, impartirea responsabilitatilor si convenirea intervalelor de timp necesare pentru fiecare etapa ce va trebui parcursa.

Intalnirea preliminara este primul pas in elaborarea prospectului de emisiune. Acesta este un document care contine toate informatiile necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii sa poata lua decizii rationale, in cunostinta de cauza. Acest document include un scurt istoric al firmei, evidentiaza perspectivele afacerii dar prezinta si riscurile asociate unei potentiale investitii. De asemenea, sunt descrise titlurile ce urmeaza sa fie emise si modalitatile in care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta din emisiune.

Cu mult timp inainte de elaborarea prospectului final de oferta, societatea trebuie sa pregateasca un prospect preliminar, care va fi inaintat autoritatii pietei si care va face obiectul mai multor revizuiri pana la versiunea finala. Prospectul preliminar contine toate informatiile necesare lansarii emisiunii mai putin pretul, comisionul bancilor de investitii care distribuie emisiunea si numarul final de actiuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite in ultimele zile dinaintea emisiunii propriu-zise si sunt incluse in prospectul final, care este apoi supus si el aprobarii autoritatii pietei de capital.

Prospectul de emisiune este impartit in mai multe componente distincte.

v     Oferta este detaliata in prima parte a documentului, care prezinta atat procedura de obtinere a fondurilor cat si modalitatea in care vor fi folosite acestea de catre firma.

v     Descrierea societatii trebuie sa contina referiri la orice schimbare semnificativa petrecuta in ultimii cinci ani si sa acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate in aceasta sectiune sunt avantajele competitive de care dispune firma in domeniul proprietatii intelectuale (patente, marci comerciale etc.), al pietelor, clientilor etc.

v     Iinformatiile financiare se refera atat la rezultatele operationale ale firmei, cat si la structura de capital, incluzand obligatoriu si o analiza a datoriilor. Prospectul trebuie sa includa situatiile financiare auditate pentru un numar de ani, situatii financiare interimare (neauditate) dar si previziuni (de obicei pentru anul In curs).

v     Schimbarile semnificative care au avut loc in structura societatii sunt prezentate in prospect daca s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani inainte). Aceste schimbari se refera la achizitii sau dezinvestiri mai importante si la impactul lor asupra profiturilor operationale ale societatii. Daca firma emitenta a achizitionat de curand o alta firma, ea ar putea fi nevoita sa ofere informatii detaliate despre situatia financiara a acesteia din urma (conform legislatiei tarii respective). De asemenea, este necesara oferirea de informatii despre contractele importante realizate in afara cursului obisnuit al afacerii emitentului in ultimii doi ani.

v     Managementul, conducerea si actionarii semnificativi ai firmei sunt inclusi intr-o prezentare detaliata, care va contine, pe langa unele date personale referitoare la acestia, informatii despre remuneratii precum si despre orice tranzactie din ultimii doi ani intre emitent si directorii, managerii superiori sau detinatorii a 10% sau mai mult dintre actiunile sale. Este necesara si declararea titlurilor de valoare rezervate pentru optiunile aflate in circulatie precum si a numelor si adreselor persoanelor carora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste optiuni.

v     In sfarsit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele actiuni in justitie in care firma este implicata si o analiza a factorilor de risc.

Iregistrarea emisiunii de actiuni la autoritatea pietei

Odata ce prospectul preliminar este revizuit si acceptat de toti membrii grupului de lucru, el va fi inaintat autoritatii pietei de capital, impreuna cu alte documente cerute de lege (de exemplu, o declaratie din partea auditorilor). In functie de volumul de activitate in domeniul emisiunii, autoritatea respectiva va solicita, dupa un timp (3-4 saptamani), clarificari suplimentare sau noi informatii din partea societatii emitente. Acest lucru se intampla deoarece, chiar daca autorii respecta intocmai litera legii in pregatirea prospectului, elaborarea acestuia ramane un proces eminamente subiectiv.

Pana la obtinerea avizului din partea autoritatii pietei, prospectul preliminar poate fi distribuit investitorilor potentiali iar personalul de vanzari al bancii de investitii angajata de emitent pentru vanzarea titlurilor de valoare il poate prezenta clientilor pentru a obtine ordine informale. Totusi, in acest interval prospectul nu poate fi considerat ca a indeplinit cerintele legale, iar aceasta specificatie se tipareste pe prima pagina a acestuia.  Din cauza acestei atentionari, care in SUA este scrisa cu rosu pe coperta, prospectul preliminar de oferta este numit 'red herring '.

Autoritatea pietei nu 'aproba' prospectul preliminar, ci il poate doar accepta si declara oferta valida. Acceptand acest document, autoritatea pietei confirma doar ca acesta indeplineste cerintele legale. Ea nu afirma ca respectiva societate este bine condusa, ca va avea succes sau ca actiunile vor creste in valoare. Acest lucru ramane sa-l stabileasca fiecare investitor in parte. Invers, respingerea prospectului in forma care este depus la autoritatea pietei nu inseamna o dezaprobare a emitentului sau actiunilor. Este doar un indiciu ca, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informatiile cerute de lege.

Odata ce documentatia este acceptata, prospectul preliminar (engl. red herring) se anuleaza, iar forma modificata a acestuia 'prospect final'. Acum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul ofera investitorilor informatiile de baza de care au nevoie pentru a sti cel putin daca oferta societatii este in concordanta cu legile in vigoare privind titlurile de valoare.

Asumarea diligenta a angajamentelor

De-a lungul perioadei dintre intalnirea preliminara si pana la depunerea cererii de inregistrare insotita de prospectul preliminar la autoritatea pietei (aprox. 50-60 de zile), banca de investitii lead-manager va intreprinde o investigatie foarte atenta a tuturor aspectelor importante ale afacerii. Exista trei motivatii principale pentru care este necesara aceasta investigatie: acumularea de informatii pentru elaborarea prospectului, asigurarea ca toate informatiile importante pentru oferta sunt incluse si, mai ales, confirmarea veridicitatii si acuratetei acestor informatii.

Asumarea diligenta a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces complex al carui obiectiv final este obtinerea unui grad cat mai mare de certitudine asupra informatiilor oferite in prospectul de emisiune precum si protejarea bancilor de investitii fata de orice raspundere care ar putea apare ca urmare a unor prezentari deformate ale realitatii . In plus, pe parcursul procesului de due diligence, reprezentantii bancii ajung sa cunoasca mai bine societatea emitenta, ceea ce ii va ajuta sa trezeasca interesul potentialilor investitori.

Pentru desfasurarea in bune conditii a acestei proceduri, cooperarea managementului este esentiala. In primul rand, avocatii bancii lead manager vor inainta directorilor o lista de documente necesare conducerii investigatiilor (cum ar fi articolele de incorporare, procese-verbale ale unor sedinte, lista actionarilor, copii dupa contractele mai importante, planurile de acordare a optiunilor pe actiuni etc.). De asemenea, ei vor solicita informatii legate de situatia vanzarilor, cum ar fi liste ale principalilor clienti si furnizori, contracte semnate cu acestia, precum si documente legate de situatia activelor si a datoriilor firmei.

Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea in revista a activelor intangibile (brevete, licente, marci), precum si de analizarea informatiilor financiare, a aspectelor fiscale si a celor referitoare la respectarea legilor si reglementarilor in vigoare. Aceasta investigatie va cuprinde consultari cu auditorii, avocatii emitentului si alti colaboratori ai acestuia.

De multe ori, managerii si directorii firmei vor primi chestionare prin care li se solicita informatii suplimentare despre anumite elemente cuprinse in prospect, despre activitatea si experienta profesionala proprie, termenii contractelor incheiate cu firma si detalii privind remuneratiile care le sunt acordate. Toate informatiile obtinute vor fi, pe cat posibil, verificate.

Pe langa cercetarea documentelor relevante si intervievarea managerilor, este initiata si o trecere in revista a bazei materiale (fabrici, puncte de vanzare, depozite etc.) alaturi de intalniri cu cei mai importanti parteneri de afaceri. In aproape toate cazurile, banca de investitii va solicita o scrisoare de confirmare din partea auditorilor cu privire la acele informatii financiare din prospect care nu au fost auditate (informatii din afara situatiilor financiare). In general, cu cat acestea sunt mai numeroase, cu atat mai costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele investigatiei sunt prezentate si comentate in cadrul unei intalniri cu toti membrii 'grupului de lucru', care are loc inaintea primirii acceptului din partea autoritatii pietei.

Tranzactionarea actiunilor pe piata si stabilizarea

Deoarece perioada de timp scursa intre publicarea prospectului preliminar si inceperea tranzactionarii oficiale este destul de mare, se creaza adesea o piata informala care anticipeaza tranzactiile propriu-zise. Aceasta este 'piata gri' a actiunilor care incepe cu mult timp inainte de inchiderea ofertei  in care preturile sunt disponibile in variante multiple chiar daca nu sunt oficial confirmate. Un pret pe piata gri mai mare decat cel de emisiune poate genera suprasubscriere. Pe aceasta piata, tranzactionarea se face exclusiv pe cale verbala, dar participantii se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil ca tranzactiile sa nu fie onorate in termenii stabiliti sau sa nu fie onorate deloc.

Dupa ce actiunile firmei emitente incep sa se tranzactioneze pe piata, in cazul in care cererea este scazuta, banca de investitii lead manager incearca, prin diferite metode, sa stabilizeze pretul, prin reducerea presiunii de vanzare. Stabilizarea este singura ocazie in care autoritatea pietei permite unui participant la tranzactii manipularea pretului (aceasta deoarece in cele mai multe cazuri, banca de investitii actioneaza ca market maker). Activitatea de stabilizare a pretului cuprinde politica de alocare a titlurilor, cumparari de actiuni din piata dupa incheierea emisiunii si prin descurajarea vanzarilor.

Optiunile de supraalocare a titlurilor si vanzarea unui numar mai mare decat cel initial prevazut in oferta contribuie la sustinerea pietei titlurilor nou-emise. Pozitia short creata poate fi acoperita prin exercitarea optiunii (daca pretul creste) sau prin cumpararea titlurilor de pe piata (daca pretul scade). In acest ultim caz se asigura sustinerea pietei, deoarece emitentul poate fi sigura ca, daca pretul scade pe piata la putin timp dupa inceperea tranzactionarii, se va gasi cel putin un cumparator ferm (in persoana lead manager-ului) iar pretul se va stabiliza intr-o oarecare masura.

La stabilizarea pietei contribuie si restrictiile impuse actionarilor existenti, care se obliga sa nu vanda actiunile pe care le detin pentru o perioada determinata de timp - de obicei intre 90 si 1980 de zile (engl. lock-up period). Dupa aceasta perioada actiunile pot fi vandute, dar cu restrictii cantitative, tocmai pentru a nu afecta pretul pe piata.

Introducerea actiunilor in bursa - avantaje si conditii

Tabelul 4.1