Tranzactiile cu firme

TRANZACTIILE CU FIRME

Problema controlului in companiile cu caracter public

TRANZACTIILE CU FIRME au ca scop dobindirea unui anumit grad de control asupra unei companii cu caracter public. Trebuie sa se faca o SEPARARE DE FACTO intre proprietatea asupra capitalului si gestiunea afacerilor, deoarece controlul unei companii este de doua tipuri:

n         Controlul de drept - cind o firma sau particular detine direct sau indirect o fractiune din capitalul unei alte firme care ii confera majoritatea voturilor in CA

n         Controlul de fapt - capacitatea efectiva a unei persoane fizice sau juridice de a influenta deciziile strategice si gestiunea curenta a unei societati, ca urmare a ponderii detinute in numarul total de voturi

Transferul controlului se poate face prin urmatoarele mecanisme:

n         Prin intermediul bursei

n         Cumpararea de actiuni in mod direct (ramasaj bursier)

n         Negocierea unor blocuri de control

n         In afara bursei:

n         Oferta publica de cumparare (tender offer)

n         Negocierea directa cu actionarul principal

Tehnicile de obtinere a controlului, avand in vedere faptul ca bursa este si o piata a controlului de firme, sunt date si de achizitiile de firme: Preluarile de firme sunt achizitiile in urma carora firmele ramin separate din punct de vedere juridic; in timp ce fuziunile de firme sunt achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma achizitoare, firma tinta fiind "inghitita"

PRELUAREA (takeover, acquisition) este o tehnica prin care o firma dobindeste un numar suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta

Forme:

n         Oferta publica de cumparare  - OPC - (tender offer, offre publique d'achat, offer to purchase) care poate fi amiabila sau ostila;

n         Oferta publica de schimb;

n         Negocierea unui bloc de control;

n         Ramasajul bursier (creeping tender);

n         Obtinerea procurilor (proxy fight)

FUZIUNEA (merger, fusion) este o tehnica prin care doua sau mai multe firme se combina intr-una singura unindu-si patrimoniile.

Forme:

n         Absorbtia (statutory merger, absorbtion)

n         Consolidarea (consolidation, fusion "pure")

Efectele tranzactiilor cu firme se rasfrang asupra echipelor manageriale implicate, actionarilor, salariatilor si patrimoniului. In  Tabelul urmator sunt sintetizate caracteristicile tehnicilor de transfer al controlului intre firme:

O

O Diferentierea intre investitorii strategici si investitorii financiari pe piata pentru controlul corporatiilor

Achizitiile

Clasificarea achizitiilor

Dupa strategia corporativa:

n         orizontale

n         verticale

n         extindere de produs

n         extindere de piata

n         conglomeratele

n         laterale

Dupa scop:

n         Cresterea externa

n         Retragere, rascumparare (offre de ramassage, offre de desinteressment des minoritaires)

n         Plasamentul financiar - risk arbitrage

Dupa relatiile dintre companii:

n         Operatiuni de salvare (organizational rescues)

n         Colaborari (collaborations)

n         Achizitii contestate (takeover bid)

n         Invaziile (hostile takeover)

Dupa nivelul de integrare dorit:

n         de tip absorbtie

n         de tip pastrare

n         de tip simbioza

n         de tip holding

Dupa orizontul de timp:

n         de tip strategic

n         de tip tactic

Dupa tehnica de plata:

n         OPC "pura" (cash offers)

n         OPC de schimb

n         OPC mixta

Motivatiile unei achizitii

Motivatii comerciale si industriale

n         Sinergia operationala

n         Dezvoltarea (cresterea companiei)

n         Dobindirea masei critice

n         Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor

n         Cresterea cotei de piata

n         Diversificarea    

n         Consideratii legate de ciclul de viata

Motivatii de natura financiara

n         Chilipirurile

n         Cumpararile la un pret sub valoarea activelor

n         Utilizarea "cash-flow-ului" disponibil

n         Sinergia de natura financiara

n         Marirea capacitatii de finantare a firmei

n         Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne

n         Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara

n         Economia fiscala

n         Diversificarea riscului

Motivatii speciale

n         Imbunatatirea activitatii de management

n         Ratiunile personale ale managerilor

n         Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de inalta calificare

n         Obtinerea unei licente de operare

Mecanismul achizitiilor de firme

A) selectarea companiilor tinta prin utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme si utilizarea sistemului parametrilor de referinta

B) evaluarea firmelor tinta

C) OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE care are doua dimensiuni: dimensiunea normativ - procedurala si dimensiunea economico - financiara

D) integrarea post - achizitie

Preluarile ostile de firme

Atacul in preluarile ostile de firme

n         Firma vizata, tinta (engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden): De regula, firma tinta este o companie care este subevaluata la bursa, cu active de mare valoare, dar insuficient exploatate. Pot exista insa si alte motive pentru o preluare ostla in afara subevaluarii, cum ar fi: detinere a unei cote de piata importante intr-un anumit domeniu sau intr-o anumita regiune, dimensiune importanta s.a.

n         Raiderul : poate sa urmareasca o eficientizare reala a activitatii firmei in cauza, separat sau in combinatie cu compania pe care o detine sau poate urmari doar cumpararea firmei pentru a o vinde ulterior pe bucati  (engl. asset stripers) sau includerea firmei tinta intr-un joc bursier care ar duce la cresterea pe termen scurt, a pretului actiunilor.

Exemple:

Atacul are  cateva caracteristici definitorii: este adesea spectaculos si neasteptat, minutios pregatit, lansarea sa se va face cu precadere in momentul cel mai neasteptat: la sfarsit de saptamana (week-end), in timpul vacantelor, inaintea sarbatorilor, imediat dupa anuntarea unor rezultate slabe sau a altor probleme ale firmei tintei, elementul surpriza fiind adeseori decisiv.

O In fazele initiale ale atacului se pot initia diverse strategii

"raidul din zori" (engl. dawn raid), care reprezinta o ofensiva masiva de cumparare la primele ore de tranzactionare la bursa inainte ca cineva sa-si dea seama ce se intampla

2. Raiderul poate apela la actiunea concertata (engl. concert party) utilizand parkingului de actiuni (engl. stocks parking), prin care se intarzie declararea identitatii acestuia, cumpararile de titluri fiind efectuate in acest caz, in contul altor persoane.

3. Lansarea efectiva a atacului (emiterea ofertei de preluare), cand trebuie indeplinite cateva cerinte de fond:

n         raiderul care lanseaza OPC nesolicitata este obligat sa faca o notificare firmei tinta.

n         Cand echipa de conducere a firmei tinta primeste aceasta notificare, este obligata sa informeze imediat actionarii, printr-un comunicat de presa, iar ulterior sa trimita fiecarui actionar o copie dupa notificatie si o scrisoare explicativa.

n         Raiderul, la randul sau, va trimite o oferta prin posta fiecarui actionar al firmei pe care intentioneaza sa o cumpere.

4. "lovitura preventiva" (engl. pre-emptive strike)

5. Oferta de mica valoare (engl. low ball offer) in speranta obtinerii controlului asupra tintei la un pret mai mic decat valoarea sa reala.

6. revizuirea planificata (engl. planned revision) unde ofertantul incepe cu un pret mic dar este pregatit pentru oferte de valoare mai mare.

7. Strategia ofertei in doua trepte (engl. two-tier offer) -

8. oferta in doua miscari (engl. two-step tender),

9. "Saturday Night Special"- "noaptea speciala de sambata".

10. "imbratisarea ursului" (engl. Bear Hug)

Achizitiile pe datorie (engl. Leverage Buy Out)

Parintele LBO este Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele firmei Kohlberg Kravis Robert & Co. In ultimele decenii, se poate considera insa ca ele au ajuns sa reprezinte o adevarata industrie. Ele au un puternic efect de levier, caruia ii corespunde si o componenta majora de risc, datorata in special modului de finantare. Exista o serie de motive au stat la baza dezvoltarii acestui gen de tranzactii:

n         esecul prezumptiei anilor '60 conform careia un management eficient poate, prin aptitudinile sale, sa creeze valoare chiar si intr-un grup foarte diversificat,

n         dificultatile financiare care au intervenit, in cazul unor achizitii finantate prin datorie sau slaba performanta a unor firme cumparate anterior

n         disponibilitatea finantarii

n         interesele aflate in joc

n         aparitia teoriei de agent,

Etapele derularii unei tranzactii LBO

A) organizarea preluarii: initiatorul contacteaza un grup de investitori, al caror capitaluri ar trebui sa fie indeajuns de mari incat sa asigure atragerea de resurse financiare suplimentare care sa asigure succesul operatiunii.

B) finantarea

Capitalul propriu reprezinta 10-30% din finantarea totala si poate consta in sume cash, actiuni comune si actiuni preferentiale

"actiuni dulci" (engl. sweet equity) prin care se acorda conditii privilegiate unor participanti.

Datoria principala (senior debt sau emisiunea de obligatiuni senioare) - 50-80% din totalul finantarii: consta dintr-un credit sindicalizat acordat firmei cumparatoare de catre un consortiu bancar, cu o scadenta mai mica, de regula, de 5-7 ani.

Datoria subordonata (junior debt sau emisiunea de obligatiuni junioare): Creditele au o perioada mai lunga decat cele anterioare.

C) valorificarea investitiei

Exista doua posbilitati in functie de tipul de raider: fie vanzarea firmei 'pe bucati' (engl. bust-up), fie 'punerea pe picioare' (engl. build-up)

Exemplu: Drexel Burnham Lambert

Banca a fost creata in 1973, prin fuziunea bancii Burnham & Co. (banca infiintata in 1935) cu firma Drexel Firestone, la care s-a adaugat in 1975, firma de cercetare Lambert Brussels Witter. Ceea ce particularizeaza acest caz intre toate celelalte este ideea revolutionara a folosirii junk-bond-urilor in preluarile de firme si pe un redutabil know-how in analiza calitatii firmelor candidate la emiterea unor astfel de titluri.  Raiderul a fost Michael Milken. In 1982, Drexel realizeaza primele LBO pe baza de obligatiuni murdare. La inceputul anului 1985, Drexel a simplificat si mai mult procesul: declara in scris ca este increzatoare in capacitatea achizitorului de a obtine capitalul necesar ofertei publice de cumparare iar pe baza acesteia puteau fi obtinute fondurile. Drexel aparea in 1986, pentru prima data, ca firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street. Intentia lui Milkense baza pe faptul ca oricine sa poata cumpara pe oricine si in orice moment daca avea in spate banca Drexel. Pierde puterea de piata in 1987, odata cu condamnarea lui Milken si a colaboratorilor lui

Apararea in cazul achizitiilor ostile

Aceasta consta intr-o serie de tehnici si modalitati prin care conducerea companiilor tinta poate evita atacurile sau dejuca planurile invadatorilor. Exista un intreg arsenal de tehnici, strategii si tactici pe care conducerea trebuie sa le aiba in vedere si care, in mare masura coincid cu urmarirea obiectivelor generale ale oricarei societati cu caracter public. Trebuie insa sa se ia in calcul cateva aspecte:

n         impactul prezent si viitor al masurilor de aparare asupra valorii titlurilor emise de companie.

n         abilitatea companiei de a gasi parteneri (cavaleri albi) cu care sa poata negocia tranzactii amiabile in cazul in care firma este atacata.

n         masurile defensive sa aiba o intensitate care sa fie in concordanta cu amenintarea facuta de raideri.

Motivele in baza carora managerii pot refuza o oferta de preluare sunt multiple. Unele dintre cele mai importante si evidente sunt listate in continuare:

n         Pretul nu reflecta valoarea reala a firmei;

n         Oferta este facuta intr-un moment nepotrivit, deoarece se asteapta o imbunatatire in viitor a factorilor care influenteaza cursul actiunilor;

n         Achizitia contravine diferitelor reglementari, de natura reglementarilor antitrust sau de alta natura;

n         Preluarea va avea efect negativ asupra personalului, a mediului economic sau a altor parti sociale;

n         Exista convingerea ca  preluarea nu se produce in scopul combinarii firmelor, ci in scop financiar;

n         Oferta nu  respecta principiul egalitatii de tratament al actionarilor.

O Masuri preventive de aparare : au ca efect descurajarea eventualelor oferte de cumparare nesolicitate.

A) Masuri generale

n         societatile in comandita pe actiuni

n         plan de actiune in caz de OPC

n         manuale cunoscute sub numele de "black books"

n         intarirea controlului asupra capitalului social in maniera unei mai bune administrari, prin crearea unei mase sigure de actionari.

n         autocontrolul, care vizeaza detinerea de catre firma a propriilor actiuni, direct sau de cele mai multe ori, indirect, prin intermediul unor filiale.

n         Constituirea de "nuclee dure" (engl. allied shareholdings, fr. noyaux durs) prin care o masa de blocaj de actiuni este incredintata unor actionari de incredere (cu participari de 2-5%), care se angajeaza sa nu vanda titlurile pentru o anumita perioada de timp, si/sau, in caz contrar, sa le ofere numai anumitor persoane (fizice sau juridice), agreate de conducerea firmei.

n         "cascade de holdinguri necotate", formate si gestionate de grupul de actionari principali, reprezentati in Consiliul de Administratie.

n         Disocierea dreptului de vot de alte prerogative atasate actiunilor

n         tehnica "cecului in alb" (fr. cheque en blanc), ce consta in plasarea de actiuni preferentiale unor persoane de incredere, actiuni al carui drept de vot - dublu, triplu, multiplu - este stabilit ulterior.

n         Rezerva de capital autorizat neemis.

B) Masuri pentru mentinerea unui curs cat mai ridicat pe piata

n         concentrarea eforturilor conducerii in directia eliminarii motivelor care ar determina initierea unui astfel de actiuni.

n         Cultivarii unei bune imagini de piata - ce presupune promovarea unor relatii cordiale cu actionarii, piata si cu presa.

n         Reactualizarea si largirea gamei informatiilor

n         Anunturile publice

n         Evitarea realizarii numai a anunturilor obligatorii

n         Estimarile pietei

n         Intarzierea anuntului

n         Realizarea unor profituri si dividende constante.  

C) Masuri pentru identificarea actionarilor

n         Actualizarea registrelor actionarilor

n         Identificarea interpusilor (engl: nominee)

n         Obligativitatea notificarii identitatii in momentul depasirii unui anumit procent din capitalul firmei. Acest nivel variaza, fiind de 3% din capital in Marea Britanie sau 5 % in Franta si SUA.

n         Tehnica "alarmei radar" (engl. radar alarm) presupune urmarirea atenta de catre conducere a tendintelor de cumparare a actiunilor companiei sale la bursa, pentru a depista din vreme orice intentie de preluare. 

D) Strategiile 'gri'

se afla la interferenta intre strategiile pur preventive si cele pur defensive.

n         Tehnica 'pilula otravita' (engl. poisson pill)

n         flip over, firma acorda dreptul vechilor actionari sa cumpere in viitor actiuni preferentiale sau obligatiuni convertibile in actiuni ale firmei. De obicei, aceste drepturi se pot exercita numai dupa ce o terta parte a obtinut un anumit procentaj din actualul numar de actiuni.

n         flip in - se permitea actionarilor firmei tinta sa cumpere si titluri ale raiderului, nu numai titluri emise de propria firma, facandu-se astfel mai dificila preluarea.

Exista o mare varietate de asemenea clauze, functie de efectul scontat si de "constitutia pacientului'. 

n         emite noi actiuni care promit dividend special in cazul unei preluari ostile, ceea ce va ridica pretul actiunior si implicit costul achizitiei

n         "poison put", care consta in angajamentul firmei-tinta de a-si rascumpara unele actiuni la un anumit pret (majorat cu o prima)

E) Alte obstacole de natura contractuala

n         Clauzele 'otravite' in contractele de imprumut obligatiunile convertibile si cele ordinare pot contine o clauza ca pot deveni imediat convertibile sau rascumparabile in actiuni la valoarea nominala, in momentul schimbarii controlului companiei emitente.

n         Clauzele 'otravite' din contractele de licenta sau de agentie prevad rezilierea contractelor respective in caz de schimbare a controlului intreprinderilor. 

n         Clauza anti-greenmail

F) Obstacole procedurale

Pot rezulta prin schimbarea diferitelor clauze din statutul si contractul de societate, la initiativa managerilor, uneori chiar fara anuntarea actionarilor.

n         Schimbarea sediului si a locului de inscriere a societatii

n         "Parasuta de aur" (engl. golden parashute), - o clauza care se stipuleaza ca managerii vor incasa o anumita suma de bani in caz de concediere,

n         "parasuta de argint" (silver parashutes) destinata managementului mediu si 'parasuta de cositor' (tin parachutes) destinata salariatilor.

n         pentru acestea, platile cuvenite sunt proportionale.

n         parasutele pot fi insotite si de unele  mecanisme de declansare

n         mecanismul simplu presupunea eliberarea fondurilor la schimbul controlului

n         mecanismele multiple (duble, triple) presupunea eliberarea a o parte din fonduri la schimbul de control iar celelalte parti la concedierea personalului firmei.

n         Clauza Consiliul de Administratie esalonat engl. staggered board of directors, provision staggered directorship) prevede ca doar un numar redus de administratori poate fi reinnoit anual. Aceste prevederi consimtesc existenta a trei grupuri de directori, fiecare dintre acestea fiind ales odata la 3 ani.

n         Clauza super-majoritatii (engl. super-majority provision; fr. la régle de la supermajorité'). O firma poate adopta un amendament prin care sa stipuleze ca, pentru realizarea unei achizitii sau fuziuni sa fie nevoie de votul unui numar de actionari mai mare (60-80%) decat majoritatea simpla.

n         Clauza pretului corect (engl. fair price provision)

n         Pactele cu actionarii

n         nu i se da raiderului posibilitatea sa cumpere actiunile firmei tinta in mod progresiv si mai ales, in cazul unei proxy fight, atacantul se va gasi in fata unei structuri solide de aparare.

n         "Scutierii albi" (engl. white squires) sunt actionarii altor firme, institutii financiare sau de asigurari (actionariat "aliat"), carora li s-a plasat un pachet de actiuni, pentru a sprijini echipa de conducere existenta.

n         Pactele de votare engl. voting pacts) sunt acorduri incheiate fie intre membrii aceleasi familii, fie intre actionarii cu interese commune, prin care se acorda unuia dintre acestia dreptul de a vota pentru toti.

n         Participarile incrucisate (engl. cross-shareholdings) se realizeaza atunci cand doua sau mai multe firme detin pachete substantiate de actiuni, una in cealalta.

G) Masuri defensive

n         Tehnica "obezului" (engl. fatman defense, fr. tactique de obèse), care consta in achizitia de active in scopul cresterii externe.

Scopuri imediate: Ajungerea la o dimensiune care sa fie in conflict cu legislatia antitrust, crearea unui conflict cu anumite norme in vigoare, utilizarea activelor financiare atractive pentru raider

Forme:  cresterea capitalului social in momentul lansarii ofertei, fuziunea dintre firma si principalele sale filiale, cresterea indatorarii firmei.

n         Interventia unei firme terte "cavaler alb" (engl. white knight; fr. chevalier blanc),

n         varianta a acestei tactici este cea prin care managementul firmei tinta emite actiuni in favoarea acestui cavaler alb (engl. lock-up agreement).

n         asa numitele acorduri irevocabile (engl. standstill agrements), prin care impun anumite limite investitorului prieten, limite prin care acesta asigura compania ca actiunile pe care le va dobandi nu vor sta la baza unei preluari ostile.

n         Vanzarea "bijuteriilor coroanei" (engl. crown jewel sale; fr. vente des joyeaux de la couronne) : vanzarea lor directa  sau printr-un spin-off ce presupune ca o firma tinta poate opta pentru transferarea proprietatii asupra unui activ dorit de predator, intr-o alta firma. Astfel, actionarii detin actiuni la doua firme diferite, iar daca un ofertant va dori sa preia firma impreuna cu activul respectiv, va trebui sa cumpere ambele pachete de actiuni.

n         Tehnica "pamantului parjolit" (engl. scorched-earth policy; fr. terre brullage) consta in a lichida rapid activele valoroase ale societatii pentru a reduce interesul invadatorului.

n         Metoda convingerii sau tehnica greenmail

Este o metoda costisitoare ce presupune rascumpararea actiunilor detinute de tinta, adesea cu o prima substantiala, de la un raider, care detine o participatie semnificativa in capitalul unei firme, si ameninta sa lanseze o oferta publica.

n         Actionarea in justitie are in general doua obiective: gasirea unui impediment legal in calea realizarii achizitiei (asa-numitul "showstopper") sau  castigarea de timp, amanarea operatiunii in speranta ca pretul va creste peste suma pe care ofertantul este dispus sa o plateasca. Are la baza cateva temeiuri legale: Regulile de informare, Conflicte de interese si Reglementarile referitoare la marja tranzactiei.

n         Rascumpararea propriilor actiuni sau auto-ofertele (engl. self-tender)

Exista reglementari care impiedica masurile discriminatorii, posesorii aceluiasi tip de titluri trebuind a fi tratati in mod egal, in sensul ca o oferta de cumparare trebuie sa fie adresata tuturor actionarilor inclusiv raiderilor.

n         Cumpararea proprilor actiuni cu exceptia celor detinute de raider

n         Fuziunile defensive

n         Razboiul comunicational centrat pe imaginea firmei tinta prin: Prezentarea profiturilor si a dividendelor viitoare, Reevaluarea activelor, Previziunile de dezvoltare pozitiva a activitatii firmei

n         Razboiul comunicational centrat pe imaginea raiderului prin: Valoarea ofertei lansate de invadator, Argumente privitoare la momentul ofertei si ratiunile comerciale, Atacul personal, 'inamicul strain' , incercare de mituire, acuzatii de rasism

n         Apelul la publicitate si la factori emotionali: Strategia dentistului evreu sau Apararea Pac Man

n         Lichidarea totala