COSTUL SURSELOR DE FINANTARE

Costul capitalului trebuie abordat din trei motive principale:

pentru maximizarea valorii firmei, conducatorii acesteia trebuie sa minimizeze costurile tuturor intrarilor (imprumuturilor), iar pentru minimizarea costului capitalului, conducatorii trebuie sa fie capabili sa-l masoare;

conducatorii financiari solicita estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii corecte privind alocarea capitalului;

estimarea costului capitalului este necesara si pentru fundamentarea si altor tipuri de decizii (leasing, rambursarea imprumutului obligatar si politica legata de capitalul de lucru.)

Utilizarea oricaror resurse implica anumite costuri proportionale cu pretul lor. Sarcina conducatorului financiar este tocmai de a structura de asa maniera sursele de capital, incat sa satisfaca nevoile de capital cu cheltuieli minime. Sursele proprii de capital (actiunile) trebuiesc si ele remunerate (plata dividendelor catre actionari) si de aceea, ceea ce constituie venit pentru actionari, constituie cost pentru firma. Chiar si in cazul in care firma dispune, la un moment dat, de o anumita suma si care poate fi investita in afara firmei cu o anumita rata de venit (sa zicem 20%), aceasta rata poate fi considerata ca si cost de oportunitate al capitalului, deoarece un proiect intern trebuie remunerat cu aceeasi rata de venit (20%), in conditii identice de risc.

Bilantul contabil al unei firme cuprinde in partea sa dreapta diferite tipuri de datorii, actiuni comune si preferate (acestea doua din urma formand capitalurile proprii), care sunt componente ale capitalului. O anumita crestere in activul total trebuie sa fie finantata printr-o crestere a uneia sau ma 737g63h i multor componente ale capitalului. Deci, componentele capitalului sunt unul sau mai multe tipuri de capital folosite de catre firma pentru a produce mai multi bani.

Capitalul este un factor necesar si important al productiei si, ca si ceilalti factori, acesta are un cost. Costul fiecarei componente se numeste costul component al fiecarui tip de capital. In cadrul firmei exista patru componente importante ale structurii capitalului: datoriile, actiunile preferate, actiunile comune si profitul nedistribuit.

COSTUL DATORIILOR

Datoriile firmei legate de procurarea capitalului se concretizeaza, in principal, in credite bancare si imprumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor trebuiesc compensate de catre firma prin plata de dobanzi detinatorilor de capital apt a fi dat cu imprumut. Ca urmare, datoriile sunt insotite de un cost concretizat in rata dobanzii la imprumut (bancar sau obligatar). Daca acest cost se noteaza cu k, costul component al datoriei dupa impozitare se poate scrie:

Costul componentei datoriei = Rata dobanzii - economiile din

(dupa impozitare) impozite

= k_d - k_dT = k_d(1-T)

unde T este rata impozitului pe profit.

Din rata dobanzii, k_d, s-au scazut economiile din impozite, deoarece dobanda este deductibila din punct de vedere fiscal. Aceasta produce economii din impozite (trebuie platit mai putin impozit pe profit) care reduce costul net al datoriei, astfel ca, costul datoriei dupa impozitare este mai mic decat costul inainte de impozitare si, deci, acesta este costul real suportat de firma.

De notat ca, costul datoriei este rata dobanzii pentru o noua datorie si nu cea pentru datoria angajata deja; cu alte cuvinte, suntem interesati de costul marginal al datoriei. Costul capitalului, il privim, in primul rand, din punct de vedere al procesului luarii deciziei (de exemplu, o decizie in legatura cu faptul ca este sau nu necesar pentru a imprumuta capital in vederea dotarii firmei cu o noua linie tehnologica).

De aceea, rata la care a fost imprumutata firma este un cost de domeniul trecutului si este irelevant pentru luarea deciziilor viitoare.

Daca presupunem ca firma imprumuta (ia cu imprumut) o anumita suma de bani cu o rata a dobanzii de 20%, costul net al acestei datorii va fi, in conditiile unei rate a impozitului pe profit de 38%, de 12,4%, adica 20%(1- 0,38). Daca dorim sa aflam cheltuielile in suma absoluta cu acest imprumut, nu avem decat sa inmultim suma luata cu imprumut cu costul net al datoriei (in cazul nostru 12,4%).

Daca, spre exemplu, suma luata cu imprumut a fost de 100 mil.lei, desi firma va plati bancii (sau altui creditor) o dobanda de 20 mil. lei pe an, firma va fi afectata de cheltuielile totale cu dobanda de numai 14,4mil.lei, datorita efectului pozitiv al deductibilitatii cheltuielilor cu dobanda la calculul impozitului pe profit.

COSTUL ACTIUNII PREFERATE, k_p

Costul actiunii preferate se calculeaza in acelasi mod cu calcularea costului datoriilor. Diferenta este ca, datorita faptului ca dividendele pentru actiunile preferate se platesc din profitul net (dupa ce a fost calculat impozitul pe profit), nu mai este cazul ajustarii cu rata impozitului pe profit a costului unei actiuni preferate.

Costul componentei actiunii preferata :

in care D = dividendul pentru o actiune preferata si P_o este pretul net obtinut pentru o astfel de actiune pe piata (valoarea de vanzare minus cheltuielile de subscriere).

De exemplu, daca o firma plateste un dividend de 1800 lei pentru o actiune preferata, care are o valoare de piata de 10.000 lei si pentru subscriere firma a ocazionat costuri de subscriere de 3,2%, adica 320 lei pentru o actiune (deci fondurile nete primite de firma vor fi de 9680 lei), costul actiunii preferate suportat de firma este:

In comparatie cu 14,4% costul datoriei calculat mai sus, observam ca pentru actiunile preferate costul este mai ridicat. Acest lucru se datoreaza, in principal, faptului ca dividendele pentru actiunile preferate nu sunt deductibile din punct de vedere fiscal.

COSTUL ACTIUNII COMUNE, k_s

Ca si costurile datoriilor si actiunilor preferate, costul actiunilor comune este, de asemenea, functie de veniturile asteptate de investitori. La estimarea costului unei actiuni comune k , este necesar sa se estimeze veniturile cerute de investitori.

Nici in cazul actiunilor comune nu este necesar sa se faca ajustarea cu impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se platesc din profitul net al firmei.

Dificultatea in estimarea costului unei actiuni comune creste pentru ca, spre deosebire de datorii si actiunile preferate nu este stabilita o rata a dobanzii sau a dividendului (aceasta din urma difera de profitabilitatea firmei si de politica acesteia privind dividendele .

In plus, datorita capacitatii firmei de a distribui dividende, atat in conditiile unei activitati bune, cat si ale uneia mai putin bune, pretul de vanzare pe piata a actiunilor comune poate sa cunoasca fluctuatii importante. Deci, estimarea costului capitalului provenit din actiuni comune este mai dificila decat estimarea costului capitalului din datorii si actiuni preferate.

Logica pentru stabilirea unui cost pentru fondurile generate de catre firma (profit) include conceptul de cost de oportunitate. Conducatorul unei firme se afla in fata alegerii unor alternative ce privesc fondurile generate de firma. El le poate distribui actionarilor sub forma dividendelor (pentru actiunile comune) sau sa le reinvesteasca in firma in numele actionarilor detinatori de actiuni comune. Decizia de a reinvesti fondurile, in loc de a fi platite dividende, include un cost de oportunitate.

Actionarii pot primi fondurile (dividende) si sa le investeasca ei insisi. Firma poate sa castige un venit din reinvestirea fondurilor (profitului) egal cu cel pe care-l pot obtine actionarii detinatori de actiuni comune din investitii alternative in conditii comparabile de risc. Care este acest venit? Acest venit este, pur si simplu, venitul investitorilor cerut pentru investitii cu risc comparabil, k . Daca firma nu poate castiga (asigura) un venit cel putin egal cu k , prin reinvestirea in interiorul firmei generand profit, ea trebuie sa distribuie profitul investitorilor (actionarilor) pentru ca ei sa poata investi sumele ce li se cuvin in alte active care sa le aduca un venit asteptat egal cu k .

Am vazut ca valoarea de piata a unei actiuni, P₀, este egala cu valoarea prezenta a dividendelor viitoare, Dl,,D ¥, actualizata cu rata de actualizare, ks , care este rata venitului ceruta de investitori.

Astfel:

Daca rata de crestere a dividendelor, g, se asteapta sa fie constanta si mai mica decat k_s, ecuatia, se reduce la formula:

in care D1 este dividendul in primul an, k_s, este rata venitului ceruta de investitori, si g, rata procentuala de crestere constanta a dividendelor.

Rezolvand ecuatia pentru k_s, obtinem un mod de estimare a ratei venitului ceruta de investitori (care este costul actiunilor cornune pentru firma).

k_s = randamentul dividendului + cresterea asteptata

asteptat a dividendului

Investitorii asteapta sa primeasca o rentabilitate (un randament) a dividendului, D₁/P₀, plus un castig de capital (sau o pierdere), g, deci un venit total de k_s. Aceasta metoda de estimare a costului actiunilor comune se numeste metoda actualizarii fluxului de numerar (discounted cash flow sau DCF).

Desi este relativ usor de determinat randamentul dividendului, este, totusi, dificil sa se stabileasca rata de crestere corespunzatoare, g. Daca ratele de crestere din perioada precedenta a castigurilor si dividendelor au fost relativ stabile, si daca investitorii apreciaza ca va continua tendinta din trecut, atunci g, poate fi fundamentat pe baza ratei de crestere istorica (trecuta) a firmei. Dar, daca cresterea precedenta a unei firme a fost anormala (in sus sau in jos), fie din cauza unor situatii specifice, fie din cauza fluctuatiilor economice generale, atunci investitorii nu vor extrapola rata de crestere precedenta pentru viitor.

In acest caz, g trebuie sa fie estimata intr-o alta maniera. Acest lucru il pot face analistii valorilor mobiliare:

De notat ca si in acest caz estimarea lui k_s se bazeaza pe presupunerea ca g este asteptat sa ramana constant in viitor.

Pentru ilustrare, presupunem ca pretul prezent pe piata al unei actiuni comune 'UNIREA" S.A. este 50.000 lei, dividendele ce se vor plati pentru un an, D1, sunt de 3500 lei si ca rata de crestere asteptata a dividendelor este de 8% pe an. Rata venitului asteptat si cerut de detinatorii actiunii 'UNIREA'S.A. si, deci, costul firmei cu o astfel de actiune este de 15%:

Acest 15% este rata minima a venitului pe care conducatorul trebuie sa astepte sa-l castige pentru a justifica retinerea profiturilor si investirea lor in afaceri in loc de a fi platite actionarilor ca dividende.

COSTUL PROFITULUI NEDISTRIBUIT SI AL ACTIUNILOR NOU EMISE

Costul capitalului constand din profitul nedistribuit este rata venitului cerut de investitorii firmei pentru actiuni comune. Acest cost de oportunitate se bazeaza, asa cum am aratat, pe argumentul ca daca firma poate reinvesti profiturile nedistribuite la o rata superioara celei cerute de investitori, atunci averea actionarilor va creste in urma reinvestirii fondurilor respective de catre firma.

In echilibru, rata venitului ceruta de actionari este egala cu rata asteptata a venitului din noi investitii pe care ei le-ar putea face. Deci, costul profitului nedistribuit este acelasi cu cel al capitalului obtinut din actiuni comune, k_s, si se obtine plecand de la modelul dividendului lui Gordon:

notatiile fiind cele cunoscute.

Costul actiunilor nou emise (k_e) sau costul capitalului extern, din emiterea de actiuni, este mai ridicat decat costul profiturilor nedistribuite, k_s , din cauza costurilor cu subscrierea incluzand vanzarea noilor actiuni comune. Pentru determinarea costului capitalului obtinut prin emisiunea de noi actiuni comune se poate folosi formula urmatoare:

unde E este costul procentual al emisiunii (legat de emisiune).

Deci, Po(1-E) este pretul net per actiune primit de firma cand aceasta vinde o noua emisiune de actiuni.

Presupunand ca "UNIREA" S.A. are un cost de emisiune de 10%, costul unui capital suplimentar din emisiunea de actiuni se calculeaza astfel:

Desi investitorii solicita un venit k = 15% pe o actiune, totusi, datorita costurilor ocazionate de emisiune, firma trebuie sa castige mai mult de 15% cu ajutorul fondurilor obtinute prin vanzarea actiunilor pentru a putea sa asigure acest venit (15%) actionarilor. In mod concret, daca firma castiga 15,77% din fondurile obtinute dintr-o noua emisiune de actiuni, atunci castigul (profitul) pe o actiune nu va fi mai mic decat castigurile asteptate de investitori, dividendul asteptat poate fi mentinut de catre firma

si, ca urmare, pretul actiunii nu va scadea. Daca firma va castiga mai putin decat 15,77%, atunci castigurile (dividendele) si cresterea vor fi sub asteptari, cauzand scaderea pretului actiunii.

Daca acest castig este mai mare decat 15,77%, pretul actiunii va creste.

COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI (CMPC)

Fiecare firma are o anumita structura a capitalului, care este un mixaj intre datorii, actiuni preferate si actiuni comune si care determina acesteia o valoare a capitalului ce trebuie maximizata.

Deci, in mod rational, pentru maximizarea valorii firmei trebuie stabilita o structura a capitalului optima astfel incat noile cresteri de capital sa aiba loc de asa maniera incat sa pastreze structura optima a capitalului in timp. Prin structura optima a capitalului intelegem acea pondere a datoriilor, actiunilor preferate si actiunilor comune care va maximiza valoarea capitalului unei firme.

Proportiile stabilite ale datoriilor, actiunilor preferate si actiunilor comune, alaturi de costurile componentelor capitalului sunt utilizate la calcularea costului mediu ponderat al capitalului, CMPC. Notand cu p_d = ponderea datoriilor, p_p = ponderea actiunilor preferate, p_s = ponderea actiunilor comune, alaturi de notatiile corespunzatoare cunoscute pentru costurile acestor componente, k _d, k_p, k_s , putem scrie formula costului mediu ponderat al capitalului:

CMPC = p_dk_d(1-T) + p_pk_p + p_sk_s

Presupunand, pentru ilustrare, ca firma "UNIREA" S.A. are o structura a capitalului formata din 30% datorii, 10% actiuni preferate si 60% actiuni comune si ca, costurile corespunzatoare calculate pana acum, sunt de 12,4%, 18,60% si respectiv 15% , putem calcula CMPC:

CMPC = 0,3·20%·0,62 + 0,1·18,60 + 0,6·15 % = 14,58 %

Datele se pot transpune si in tabel, astfel:

Componenta            Costul dupa Ponderea Costul mediu capitalului impozitare componentei al capitalului

in totalul capitalului .

datorii 12,4 % 0,30% 3,72%

actiuni preferate 18,6 0,10 1,86

actiuni comune 15,0 0,60 9,00

CMPC 14,58%

Logica de baza a calcularii costului mediu ponderat al capitalului consta in faptul ca atunci cand se estimeaza costul capitalului pentru un anumit proiect, firma trebuie sa abordeze problema in complexitatea sa.

Deci, fiecare componenta a capitalului nu trebuie sa fie considerata strict ca o entitate separata, deoarece o mare parte a investitiilor vor fi finantate de un pachet de componente ale capitalului, mai degraba, decat de o singura sursa de finantare. Daca firma utilizeaza numai datoriile la finantarea proiectelor sale de investitii, va scadea capacitatea acesteia de a contracta datorii in viitor.

O perpetuare a finantarii printr-o singura sursa de finantare poate conduce la decizii de investitii suboptimale care reduc valoarea firmei. De aceea firma trebuie sa utilizeze un cost al capitalului care reflecta toate tipurile de fonduri pe care firma la va putea folosi pentru finantarea operatiunilor sale.

COSTUL MARGINAL AL CAPITALULUI (CMC)

Costul marginal al capitalului (CMC) este o masura utilizata de catre conducatorul financiar. Unul din modurile de maximizare a valorii firmei este acela al minimizarii costului capitalului firmei. Pentru a atinge acest scop, conducatorul trebuie sa fie capabil sa masoare CMC.

Costul marginal al capitalului este costul aditional pentru obtinerea unei unitati monetare de capital nou si, costul marginal creste pe masura ce capitalul creste. Pentru ilustrarea modului de calcul al costului marginal al capitalului vom folosi date ipotetice pentru firma 'UNIREA'S.A., care sunt redate rnai jos si care reflecta structura optima a capitalului pentru aceasta firma.

Datorii 30.000.000 lei 30%

Actiuni preferate 10.000.000 lei 10%

Actiuni comune 60.000.000 lei 60%

10.000.000 lei 100%

k_d = 10%

k_p = 12%

T = 38%

P_o = 50.000

g = 8%, si cresterea se asteapta sa ramana constanta.

D₀ = 3231 lei = dividende per actiune in perioada trecuta.

D₀ a fost platit deja si cine va cumpara aceasta actiune astazi nu va primi dividendul D₀, ultimul dividend, ci D₁.

D₁ = D₀(1+g) = 3231·1,08 = 3500 lei

k_s = D₁/P_o + g = 3500 + 0,08 = 0,07 + 0,08 = 15%

50000

Folosind formula putem calcula CMPC:

CMPC = p_dk_d(1-T) + p_dk_d + p_sk_s =

= 0,3 x 10% x 0,62 + 0,1 x 12% + 0,6 x 15% = 12,06%

Atata timp cat firma 'UNIREA'S.A. pastreza structura optima a capitalului, si atata timp cat costul datoriilor dupa impozitare este de 6,2%, costul actiunilor preferate este de 12% si cel al actiunilor comune este de 15%, atunci costul mediu ponderat al capitalului va fi constant de 12,06%. Fiecare leu marginal adaugat de firma la capitalul initial va consta din 0,3 lei datorii, 0,10 lei actiuni preferate si 0,60 lei actiuni comune. Totusi, firma 'UNIREA'S.A. nu poate creste nelimitat cantitatea de capital la un cost de 12,06%.

Din moment ce o firma isi creste cu o suma mare capitalul, costurile componentelor acestuia (costul datoriei, actiunilor preferate si actiunilor comune) cresc, producand o crestere corespunzatoare si in costul mediu ponderat al capitalului. Avand loc o crestere in oricare sau in toate costurile componentelor capitalului, costul fiecarui nou leu va fi mai mare decat 12,06%, asa cum se poate vedea din tabelul de mai jos:

Componenta Ponderea Costul componentei Costul mediu ponderat

Varianta Varianta Varianta Varianta

1 2 1 2 .

Datorii                    30% 6,2% 6,2% 1,86 1,86

Actiuni preferate 10% 12,0% 12,0% 1,20 1,20

Actiuni comune 60% 15,0% 16,0% 9,00 9,60

100% CPMC₁ =12,06 CPMC₂ =12,66

Ca urmare a faptului ca firma a decis sa emita noi actiuni comune al caror cost este mai ridicat, in loc sa foloseasca profitul obtinut (nedistribuind dividende), costul mediu ponderat al capitalului pentru fiecare nou leu este acum de 12,66% in loc de 12,06%.

Cand nu va mai intrebuinta firma profitul nedistribuit si va fi fortata sa emita noi actiuni pentru acoperirea nevoilor de capital? Iata intrebarea la care vom cauta sa raspundem in continuare.

Presupunem ca firma asteapta sa obtina in anul urmator un profit net de 600 mil.lei si din acesta plateste dividende in proportie de 30%. Inseamna ca raman 420 mil.lei (600 mil.lei x 70%) pentru a fi folositi la finantarea proiectelor sale. Ce nivel de finantare isi poate permite firma cu profitul retinut (nedistribuit) de 420 mil.lei combinat cu capacitatea de indatorare si actiunile preferate inainte de a fi fortata sa emita noi actiuni comune? Acest nivel este dat de punctul critic, care este valoarea noului capital ce poate fi marita inaintea unei cresteri a costului mediu ponderat al capitalului exsitent in firma.

Intrucat noul profit retinut reprezinta 60% (este ponderea actiunilor comune), atunci:

0,60·X = profitul retinut = 420 mil.lei

X = 420 mil.lei/0,60 = 700 mil.lei = punctul critic

Deci, deoarece capitalul creste cu 700 mil.lei din care 420 mil.lei este profit retinut (nedistribuit) si 280 mil.lei (700-420) consta din datorii si actiuni preferate, firma va fi capabila sa-si mentina structura capitalului si un cost marginal de 12,06%. Cei 280 mil.lei pot fi impartiti intre cele doua componente:

700 · 0,30 = 210 mil.lei datorii si

700 · 0,10 = 70 mil.lei actiuni preferate.

Totusi, daca firma 'UNIREA" S.A. creste capitalul cu 700.000.001 lei, in loc de 700.000.000 lei, ultimul leu va necesita 0,60 lei obtinuti din actiuni comune in loc de a fi obtinuti din profitul retinut (nedistribuit). Ca urmare, costul marginal este in acest caz de 12,66%, loc de 12,06% cum s-a calculat in tabelul de mai sus.

Punctele critice au loc oricand costul unei componente a capitalului creste. Presupunem ca firma 'UNIREA'S.A. nu poate obtine imprumut la un cost de 10% decat in suma de 120 mil.lei. Daca orice imprumut suplimentar costa 12%, urmatorul punct critic va fi:

punctul critic = suma datoriei la costul mai mic =

pentru datorii datorii ca procent din capitalul total

= 120 mil.lei/0,3 = 400 mil.lei

Aceasta formula poate fi scrisa intr-o forma mai generala si aplicata la orice componenta a capitalului utilizata la calcularea costului marginal al creditului:

suma totala a componentei capitalului

punctul critic = la costul mai redus

pentru schema CMC procentul din totalul capitalului a

componentei respective

Punctele critice pot aparea daca ratele dobanzii cresc, daca costurile actiunilor preferate cresc sau daca costul emiterii actiunilor comune creste. O ilustrare a acestor puncte critice poate fi vazuta in figura de mai de jos care se numeste schema costului marginal al capitalului.

Schema costului marginal al capitalului

CMC

CMC₄

CMC₃

CMC₂

CMC₁

Suma de finantat

punct critic punct critic punct critic

datorat unei datorat cresterii datorat cresterii

actiuni noi costului datoriei costului actiunilor