 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
 |
FINANTE
Finante publice, legislatie fiscala, contabilitate, informatii fiscale, asistenta contribuabili, transparenta institutionala, formulare fiscale din domaniul finantelor publice si private (Declaratii fiscale · Fise fiscale · Situatii financiare · Raportari anuale) |
| StiuCum
Home » finante
» finante internationale
» Pietele derivate
|
|
Instrumentele de acoperire a riscurilor |
|
| Orice agent economic trebuie sa faca fata unor riscuri de piata, cum sunt, riscul de schimb care tine de fluctuatiile monetare internationale si riscul privitor la dobanzi, a caror fluctuatie influenteaza valoarea actilor cu nituri fixe. Gestionarii de portofolii se confrunta, la randul lor, cu riscuri specifice, ce rezulta din volatilitatea cursurilor la bursele de valori. Aceste categorii de riscuri s-au intensificat pe parcursul deceniului trecut. Asa se explica faptul ca specialistii in tehnicile financiare internationale au inntat si pus la punct o serie de instrumente pe masura acestor riscuri, standardizate, propuse pe piete organizate, derivate din pietele obisnuite. Produsele se mai numesc derivate si datorita faptului ca valoarea contractelor rezulta din valoarea titlului financiar care serste drept suport acestor contracte. Aceste produse permit nu doar acoperirea riscurilor citate mai sus, dar si realizarea de profit cu caracter speculativ Contractul la termen reprezinta un angajament ferm, definitiv de a livra sau de a primi la o anumita scadenta, o anumita suma sau cantitate de devize, la un pret fixat in cadrul negocierii contractului. Optiunea, spre deosebire de contract, nu presupune o obligatie. Optiunea confera celui care o detine, dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara sau de a vinde, daca este vorba de vanzare, devize pe piata optiunilor la dere sau un contrat la termen de devize, pe piata optiunilor asupra contractelor. Orice contract cumparat sau vandut se executa cel tarziu la data scadentei. Originalitatea pietei contractelor consta in faptul ca permite doua posibilitati in acest sens. Modul cel mai simplu il reprezinta executarea obligatiilor, primind sau livrand devizele. Aceasta posibilitate este insa putin practicata; sub 1 % din contracte se realizeaza prin livrarea efectiva de devize. in marea majoritate a cazurilor se realizeaza o operatiune in sensul inrs al operatiunii initiale: vanzatorul recumpara un contract, iar cumparatorul revinde un contract, pentru aceeasi scadenta. Operatiunile sunt efectuate prin intermediul camerei de compensatie. Scopul final este de a permite operatorilor sa incaseze sau sa plateasca diferenta intre preturile celor doua tranzactii. Tehnica, cunoscuta sub denumirea de arbitraj, reprezinta mecanismul de baza care permite sa se obtina profit sau, entual, sa fie evitate pierderile prea mari, rezultate din diferentele de curs (pret). Asemenea diferente se manifesta, in timp si spatiu, atat in cazul operatiunilor cu acti financiare, cat si in cazul operatiunilor cu marfuri. Avantajele actilor financiare, respectiv standardizarea si costurile de transfer neinsemnate, au determinat extinderea arbitrajelor, indeosebi in domeniul financiar. Tehnica de aplica identic si la contractele de optiuni. In majoritatea cazurilor se realizeaza, inainte de scadenta, o operatiune in sensul inrs al operatiunii initiale: vanzatorul cumpara pentru aceeasi scadenta si acelasi pret; cumparatorul revinde optiunile. Tranzactiile asupra contractelor la termen nu dau nastere la reglementari imediate, platile se fac la scadenta si doar in ipoteza unei executari, prin livrare efectiva a activului in cauza. Camera de compensatie solicita operatorilor sa depuna o suma drept garantie (depozit) care variaza in functie de conjunctura, situatia financiara a operatorilor si importanta pozitiei lor descoperite. Suma variaza si in functie de piata, putand reprezenta intre 1 si 20% din valoarea contractului. Atunci cand un cumparator (vanzator) de contracte la termen este confruntat cu o scadere (urcare) a cursurilor, va inregistra o pierdere care diminueaza depozitul de garantie, reducand, astfel, siguranta curtierului sau sau pe cea a casei de compensatie. Pentru a se proteja, aceasta din urma solicita clientului sa acopere pierderea. Piata optiunilor functioneaza dupa aceleasi principii, dar cu unele amenajari. intrucat cumparatorii de optiuni trebuie sa achite imediat totalitatea primei, nu li se mai solicita depozite. Vanzatorii de optiuni, fiind supusi unor riscuri mult mai mari, trebuie sa constituie depozite a caror valoare se sileste in functie de riscul la care se expun. Sunt autorizati sa vanda si sa cumpere contracte doar membrii bursei, in nume propriu sau pe contul clientilor. Tranzactiile sunt inregistrate in mod obligatoriu de catre camera de compensatie, care se substituie cumparatorului si vanzatorului, denit astfel unicul contrapartener. Camera de compensatie se interpune, deci, in permanenta intre cumparatoi si vanzator, garantand ducerea la bun sfarsit a tranzactiilor si consolidand siguranta operatorilor. Contractele la termen cu devize Piata contractelor la termen cu devize a fost inaugurata la data de 16 mai 1972, de catre Chicago Mercantile Exchange (CME). Contractele se negociaza pe ceea ce s-a numit International Monetary Market (IMM) - un departament in cadrul CME, care grupeaza pietele la termen cu devize si titluri financiare cu nituri fixe. Ulterior, aceasta tehnica s-a raspandit si in alte centre financiare, fara sa cunoasca Tranzactiile sunt efectuate pentru perioade precise, care sunt: martie, iunie, septembrie, decembrie si pentru durate ce pot atinge doi ani, ceea ce inseamna ca pot fi cotate simultan maximum 8 scadente. Valorile nominale ale contractelor sunt standardizate: 62.500 lire sterline, 100.000 dolari canadieni, 125.000 DEM, 12.500.000 yeni, 125.000 SFR, 250.000 FF. Limitele de variatie a valorii contractelor sunt, de asemenea, standardizate, fiind cuprinse intre 10 si 12,5 dolari americani de contract. Depozitele variaza in functie de contract si volatilitatea cursurilor devizelor; in mod normal, reprezinta intre 1-3% din valoarea contractelor. Aceasta nu ii impiedica,'insa, pe curtieri sa solicite sume mai mari, pentru anumite devize sau anumiti clienti. Legislatia americana permite ca operatorii sa depuna bonuri de tezaur, de pe urma carora pot beneficia de dobanzi. Pentru a se adapta la evolutia pietei interbancare, conducerea CME a introdus, in anii 1991 si 1992, patrii contracte pentru cursuri incrucisate (cross rates), fara prea mare succes pana in prezent. De remarcat faptul ca, la inceput, marile banci americane nu au agreat dezvoltarea acestor piete de instrumente financiare noi, reusind partial sa le blocheze evolutia. Aceasta, intrucat exista temerea justificata ca aceste piete vor repune in discutie monopolul pietei interbancare. Refuzul marilor banci din New York de a cumpara fotolii (locuri) la International Monetary Market (spre deosebire de cele din Chicago, care au participat de la bun inceput, dar relativ modest) si de a interni pe piata contractelor a redus volumul arbitrajelor cu piata interbancara. In consecinta, multa vreme s-a resimtit o lipsa acuta de lichiditati pe piata contractelor, ordinele de peste 20 de contracte fiind dificil de executat. Ulterior, situatia s-a schimbat: incepand cu anul 1977, o serie de banci au inceput sa realizeze arbitraje intre cele doua piete - cea interbancara si cea a contractelor, in mod direct sau prin intermediul arbitraj istilor din clasa B. Acestia reprezinta o noua categorie de operatori, scutiti de catre 1MM de depunerea depozitului. Totodata, s-au deschis piete de contracte la termen cu devize, intr-o serie intreaga de burse de comert, unele reusite, altele soldate cu esecuri. Iata cateva exemple de reusita: - in 1983 - la Mid America Commodity Exchange, au fost introduse 5 contracte standard cu valori pe jumatate, ativ cu IMM, care au ramas pana in prezent operationale; - in 1985, bursa New York Cotton Exchange a inaugurat un contract in dolari, evaluat in baza cursurilor medii ponderate ale primelor 10 devize utilizate in comertul international. in 1986, aceeasi bursa a creat primul contract la termen in ECU. Pietele de contracte la termen deschise in afara Statelor Unite, in Australia, Marea Britanie, Singapore, Brazilia, Spania, Noua Zeelanda si Japonia, fie ca au esuat, fie ca nu au inregistrat succese, in prima etapa activitatea fiind redusa, ativ cu piata interbancara. Explicatia consta in faptul ca pe piata interbancara intervin marile firme transnationale si mari intreprinderi ce desfasoara activitati de comert international. Piata contractelor standardizate este, de fapt, in continuare in atentia speculatorilor individuali, arbitrajistilor si acelor firme familiarizate cu modul de functionare a acestor piete. Aceasta intrucat pietele la termen pentru contracte standardizate reprezinta o posibilitate in plus de acoperire a riscului de schimb, uneori cu cheltuieli mai mici in masura in care marile banci nu vor mai pune piedici in calea extinderii acestui proces si in masura in care tot mai multi agenti economici se vor initia in privinta functionarii pietei contractelor, exista sanse de progres si de extindere pentru acest gen de operatiuni. Aceasta intrucat pietele contractelor la termen pentru devize au reusit sa supravietuiasca, in pofida piedicilor si esecurilor inregistrate in majoritatea burselor de comert si chiar la Chicago. Existenta acestor piete este motivata, in primul rand, prin volatilitatea cursurilor de schimb. Apoi, orice crestere a comertului international, dar indeosebi a exporturilor si importurilor americane, conduce la o crestere a volumului tranzactiilor de acoperire a riscurilor de curs. De fapt, exista in prezent, o relatie pozitiva intre cresterea pozitiei descoperite pe pietele contractelor de devize de la IMM si valoarea importurilor americane. Relatia este mai puternica pentru importuri, intrucat acestea sunt efectuate intr-o proportie mai mare in monede diferite. Daca, la inceput, aceste tranzactii au fost invaluite de mister, accesul la informatie, difuzarea cunostintelor privind contractele vor determina cresterea volumului tranzactiilor in viitorul apropiat. Avantajele oferite pe pietele contractelor la termen, ativ cu piata interbancara, constituie, de fapt, baza supravietuirii lor. Acestea sunt, pe scurt, urmatoarele: - costul operatiunilor este mai mic, ativ cu cel practicat de banci pe piata interbancara; - prin inrsarea operatiunii initiale, operatorii se pot proteja contra riscului de schimb sau pot specula asupra cursului de schimb, fara sa preia sau sa livreze devizele la termen; - se permite efectuarea unor operatiuni secrete, anonime, ceea ce nu se poate realiza pe piata interbancara. De asemenea, aceste piete ofera o flexibilitate sporita. O operatiune de acoperire poate fi obtinuta sau prelungita imediat sau lichidata cu usurinta in orice moment; - pe piata contractelor la termen pot interni orice fel de operatori, cu conditia sa depuna depozitul de garantie la camera de compensatie. Pe piata interbancara, bancile sunt selecti si prudente, inde-partandu-i, pur si simplu, pe anumiti clienti sau solicitand garantii ce majoreaza sensibil costul unei interntii. Inconnientele ce decurg din rigiditatea impusa de standardizarea contractelor si din faptul ca tranzactiile prisc un numar restrans de monede sunt mai putin demne de luat in considerare. Pietele contractelor la termen se deosebesc de pietele interbancare si prin urmatoarele aspecte: - suma in devize si data livrarii sunt standardizate, neputand fi, deci, adaptate necesitatilor curente, ca in situatia pietei interbancare; - piata interbancara este o piata "or the counter"; piata contractelor recurge la serviciile camerei de compensatie, riscul de contrapartida fiind, practic, eliminat. Relatia pe piata interbancara este mult mai personalizata, intre banca si client; - tranzactiile interbancare se efectueaza prin telefon sau telex, intre specialistii din banci cu publicarea pretului oferit si solicitat pentru fiecare tranzactie; pe pietele contractelor, tranzactiile se fac in ring la un curs unic, atat pentru vanzari, cat si pentru cumparari; - pe piata interbancara, bancile sunt remunerate prin diferenta intre cursul de cumparare si cursul de vanzare, marja care variaza in functie de deviza. Pe piata contractelor, curtierii primesc comisioane ce variaza intre 15 si 100 de dolari, in functie de operatiune, importanta ordinului executat si serviciile anexe oferite de casa de curtaj; - pe piata interbancara, valoarea unei tranzactii este mult mai mare, peste un milion de dolari, de regula, pe piata contractelor, normele de ordinul a 20-50 de contracte sunt destul de rare; - standardizarea contractelor corespunde mai bine necesitatilor speculatorilor individuali si mai putin marilor intreprinderi. Piata interbancara raspunde, astfel, mai bine solicitarilor marilor importatori si exportatori si mai putin intereselor institorilor privati. Optiunile asupra devizelor Optiunile asupra cursului de schimb presupun urmatoarele variante: - optiunile negociate pe piata interbancara, care sunt optiuni schimbate ocazional, la intelegere intre doua banci sau o banca si o intreprindere; - optiunile standardizate, negociate in cadrul pietelor organizate, dotate cu camera de compensatie. Acestea sunt de doua feluri: la dere asupra devizelor si optiuni asupra contractelor la termen cu devize. Daca optiunea acorda celui care o detine o posibilitate de cumparare, este vorba de o optiune negociabila de cumparare, denumita pe pietele anglo-saxone "caii". in sens inrs, daca optiunea acorda celui care o detine o posibilitate de vanzare este vorba de o optiune de vanzare, denumita "put". Pentru dreptul oferit de optiune, cumparatorul plateste si emitentul primeste o anumita suma, numita prima, "premium", indiferent daca optiunea s-a executat sau nu. Pretul de exercitiu este cursul la care cumparatorul unei optiuni de cumparare sau de vanzare poate dobandi sau ceda activul in cauza, in cadrul perioadei, duratei optiunii. Expresiile corespunzatoare in engleza sunt exercise price sau strike price. Data exercitiului sau scadenta optiunii este ultima zi in care mai poate fi exercitata optiunea, dupa care aceasta dispare, se anuleaza. Elementele caracteristice optiunii sunt deci: - natura optiunii: "caii" sau "put"; - pretul de exercitiu; - data de exercitiu; - prima. Cumparatorul unei optiuni de cumparare isi poate exercita optiunea - se mai spune si isi poate ridica optiunea - respectiv poate cumpara activul in cauza, dar nu este obligat sa o faca, putand opta pentru abandonarea optiunii. Vanzatorul unei optiuni de cumparare trebuie, in mod obligatoriu, sa livreze devizele la pretul fixat, daca cumparatorul solicita aceasta; nu exista, in acest caz, pentru el alternativa. Pentru optiunea de vanzare, rationamentul este identic: cumparatorul unei asemenea optiuni o poate ridica, respectiv vinde activul in cauza, dar nu este obligat sa faca aceasta, putand sa abandoneze optiunea. Vanzatorul de optiune nu are de ales: trebuie sa primeasca devizele. Nilul primei, respectiv valoarea unei optiuni este determinata de cursul devizei de suport si volatilitatea acestuia, pretul de exercitiu si data de exercitiu. Cu cat volatilitatea este mai puternica, cu atat prima este mai ridicata. Cu cat data de exercitiu este mai indepartata, cu atat prima este mai importanta. Pentru o mai buna intelegere, optiunile asupra devizelor pot fi clasificate in trei mari categorii: 1) Optiuni negociabile la bursa si optiuni OTC Optiunile negociabile la bursa sunt standardizate. Camera de compensatie asigura o functionalitate perfecta, purtandu-se garanta a bunei executari. Piata secundara (bursa) permite operatorilor sa-si inrseze pozitia inainte de scadenta. Optiunile OTC nu sunt standardizate. Tranzactiile se fac "principal to principal", fara interntia obligatorie a unei contrapartide unice, care este camera de compensatie. Nu exista o piata secundara care sa permita operatorilor sa-si revizuiasca rapid, cu costuri reduse si fara inconniente, strategia initiala, in functie de noile informatii primite. Optiunile sunt schimbate la intelegere, pe piata interbancara. 2) Optiuni negociate in cadrul burselor de marfuri si optiuni negociate la bursele de valori Optiunile negociate la bursele de marfuri au drept suport contracte la termen de devize. Cand sunt negociate la bursele de valori, au drept suport monede. Bursele de marfuri si bursele de valori se lanseaza, in prezent, intr-o concurenta acerba pentru a obtine suprematia pe piata optiunilor. Cu toate ca ofera aceleasi servicii, cele doua acti nu sunt absolut identice. - contractul la termen servind drept suport unei optiuni este cotat pe o piata bursiera, piata fiind, deci, reglementata. Devizele servind drept suport optiunilor nu sunt tranzactionate la bursa, ci pe piata de schimb interbancara operatiunile nefiind atat de strict reglementate. - ridicarea optiunii este diferita. In primul caz, este necesara doar depunerea depozitului; in al doilea caz, executarea totala este obligatorie. 3) Optiunile americane si optiunile europene Aceasta calificare de "americane" sau "europene" nu are legatura cu locul unde se desfasoara tranzactiile. Astfel, in SUA, se negociaza optiuni de tip european si inrs, optiunile de tip american se pot negocia in Europa. Diferenta consta in faptul ca optiunile americane pot fi exercitate in orice moment, pe parcursul duratei lor, cele europene pot fi exercitate doar la data limita de ridicare a optiunii. Optiunile europene sunt mai avantajoase pentru vanzatori, care sunt la adapostul oricarui exercitiu anticipat. Marea majoritate a optiunilor negociate sunt, in prezent, de tip american. Optiunile asupra devizelor asigura o gestiune precisa, puternica, dar si complicata, asupra riscului de schimb. Din acest motiv, asemenea instrumente pot fi utilizate doar de catre profesionisti cu experienta, preocupati de problematica gestiunii riscului. Utilizarea lor permite eliminarea riscurilor nedorite sau diminuarea celor excesi, evitarea tranzactiilor inutile sau costisitoare, protejandu-se, astfel, valoarea patrimoniului in devize. Arbitrajistii utilizeaza aceste instrumente pentru a obtine profit din diferente ce nu au un suport economic - diferentele intre cursul optiunilor de cumparare si cursul celor de vanzare avand diferite preturi de exercitiu sau scadente diferite. Se arbitreaza, de asemenea, cursul optiunilor cu cel al contractelor la termen in devize si cursurile de schimb la dere. Profiturile realizate de aceasta categorie de speculatori sunt, insa, pe masura riscurilor asumate: caracterul speculativ si de acoperire reprezinta cele doua fatete ale aceleiasi operatiuni. Utilizarea optiunilor devine deosebit de interesanta in cazul riscului de curs aleator, ca urmare a unor operatiuni comerciale, cum sunt cererile de oferta internationale. Spre deosebire de acoperirea pe piata la termen, optiunea evita angajarea intreprinderilor in operatiuni de schimb in cazul in care nu exista siguranta efectuarii tranzactiilor: daca vanzarea nu se va realiza, costul asigurarii contra riscului de schimb va fi limitat la prima varsata prin cumpararea optiunii. In ultimii ani, tehnica acoperirii riscurilor a lansat o noua serie de inovatii financiare pe baza de optiuni. Se pot cita ca exemplu optiunea "prima zero sau cilindru", "cursul la termen cu procent fix", "stelajul" (straddle) pentru devize si asa-numitele optiuni din generatia a doua. Tehnica "straddle" (stelajul) permite acoperirea in situatii de volatilitate intensa, atat "a la hausse", cat si " a la baisse". Astfel, exportatorul care doreste sa se acopere contra insilitatii cursului de schimb este "cumparator de straddle". Aceasta inseamna ca va dobandi, in acelasi timp si la acelasi pret de exercitiu, "un caii si un put". Daca in ambele cazuri, exportatorul incaseaza un castig (diminuat cu prima). Pierderile (egale cu primele) vor fi suportate numai in cazul in care deviza ramane sila, dupa cum rezulta din graficul de mai sus.In situatia inrsa, un vanzator de "straddle" anticipeaza silitatea cursurilor. Aceste strategii presupun o serie de variante inntate pentru a raspunde cat mai indeaproape posibil motivatiilor operatorilor (profituri sau siguranta), in functie de anticipari (crestere/scadere; volatilitate/ silitate). Tehnica acoperirii riscului de schimb Preocuparile pentru cunoasterea si acoperirea riscurilor generate de tranzactiile internationale s-au amplificat in ultimul timp. Rezultatul lor consta in mecanisme si tehnici complexe de piata, adecvate diferitelor categorii de riscuri si acti financiare.In contextul unei economii mondiale caracterizate prin fluctuarea cursului monedelor, gestiunea riscului de curs devine imperios necesara. Atat detinerea devizelor, cat si creantele sau debitele sunt expuse riscului de schimb. Pierderile substantiale suferite de firme, la inceputul deceniului '70, au determinat inlocuirea metodelor empirice prin tehnici financiare ce propun o gestiune atenta si riguroasa a acestui risc. Acoperirea se poate realiza cu cheltuieli anuale relativ modeste. Daca se va lucra descoperit, probabilitatea producerii riscului se poate materializa, generand, mai devreme sau mai tarziu, dificultati financiare gra. Acoperirea are, deci, drept scop reducerea la minimum a pierderilor susceptibile sa afecteze patrimoniul sau niturile firmei. Asemenea pierderi se repercuteaza negativ in evidentele conile - bilant si conturi de beneficii si pierderi. Importatorul va fi expus riscului de curs daca moneda de suport al debitului sau se apreciaza in perioada dintre semnarea contractului si data platii - caz foarte frecnt. in sens inrs, exportatorul va fi afectat daca moneda tranzactiei se depreciaza. Uneori, monedele cu larga circulatie internationala variaza cu 1% in cursul aceleiasi zile, tendinta fluctuanta mentinandu-se cateva zile la rand. Gestiunea riscului de schimb presupune, practic, determinarea si supragherea permanenta, in cadrul firmei, a pozitiei de schimb. Teoretic, pozitia de schimb este constituita din prezenta in patrimoniu a unui ansamblu de acti si angajamente exprimate in monede diferite de moneda de referinta a agentului economic in cauza. Desi pozitia de schimb este o variabila cuantificabila, analiza elementelor sale si evaluarea lor concreta nu sunt foarte simple. Aceasta, intrucat diferitele acti si pasi din patrimoniu sunt expuse la risc in mod diferentiat, pozitia de schimb urmand a fi determinata pentru fiecare caz in parte. In acest scop, firma trebuie sa intocmeasca o situatie care sa inregistreze toate operatiunile. In mod conntional, un debit (pozitie scurta) se va nota cu semnul - iar o creanta (pozitie lunga), cu semnul +. Se vor inregistra astfel: ' comenzile primite si nefacturate inca; ' facturile; ' alte operatiuni in devize; ' activitatile in curs de negociere. Aceasta situatie a ansamblului creantelor si debitelor firmei permite determinarea pozitiei economice nete de schimb, ce va fi supusa ulterior unei operatiuni de acoperire. Situatia se va intocmi periodic pentru fiecare deviza in parte, in functie de caracteristicile si necesitatile firmei. Un lou ideal al situatiei economice trebuie sa prezinte situatia fluxurilor financiare previzibile, pe devize si scadente, cu punerea in evidenta a pozitiilor de schimb succesi, pana la scadenta cea mai indepartata. Etapele gestiunii riscului de schimb Pozitia de schimb reprezinta, deci, soldul actilor si angajamentelor unei intreprinderi. in situatia in care se sileste doar in baza documentelor conile, este vorba de o pozitie de schimb pur conila. Daca se iau in considerare si alte estimari ca, de exemplu, fluxurile viitoare, neinregistrate in conilitate, pozitia de schimb este, in acest caz, una economica. O data silita pozitia de schimb, etapa imediat urmatoare consta in definirea principiilor sau strategiei de gestiune a riscului, in baza celor trei variante moderne posibile: - strategia de acoperire la termen; - strategia speculativa sau de expunere voluntara la risc; - strategia optionala. Strategia de acoperire la termen consta in anularea pozitiei ulterioare de schimb prin fixarea, de la bun inceput, a unui curs de la care va fi vandut soldul, daca acesta este pozitiv, sau cumparat, daca este negativ. De exemplu, daca o intreprindere importatoare are de platit un import in dolari in termen de trei luni, poate cumpara dolarii necesari imediat dupa semnarea contractului. isi anuleaza astfel pozitia de schimb ulterioara, denind indiferenta fata de evolutia cursului dolarului in raport cu moneda nationala. Strategia speculativa sau expunerea voluntara se bazeaza pe anticipari asupra evolutiei cursului devizelor, in situatia in care exista inclinatie pentru expunerea la risc. Importatorul din cazul de mai sus nu se va acoperi in nici un fel, daca anticipeaza o scadere a cursului dolarului fata de moneda nationala. Exportatorul va aa acelasi comportament, cand anticipeaza o apreciere. Strategiile optionale de acoperire sunt cele mai recente. Avantajul lor consta in faptul ca permit sa se beneficieze de evolutia favorabila a cursului, protejandu-l, in acelasi timp, pe agentul egonomic de situatia adrsa. Strategia optionala presupune alegerea datei si pretului de exercitiu pentru optiunea in cauza, pe piata specifica - piata de optiuni. Ultima etapa a gestiunii riscului de schimb se refera la urmarirea permanenta a pozitiei globale: pozitia expusa la risc + pozitia acoperita. Pe parcurs, in functie de evolutia pietei de schimb, se va proceda la ajustari sau schimbari de pozitie si atitudine fata de risc. Pana in anul 1985, piata de schimb interbancara a fost locul privilegiat pentru acoperirea riscului de schimb, indeosebi in baza timentului sau la termen. intreprinderile continua sa faca apel la piata interbancara, intr-o mai mica masura si in prezent. Noile tehnici de acoperire s-au impus, renuntandu-se treptat la instrumentele clasice. in acelasi timp, oportunitatile oferite de noile instrumente sunt inca insuficient explorate. Modalitatile clasice de reducere a expunerii la riscul de schimb Aceste modalitati, calificate, in prezent, drept empirice sau traditionale, constau in: - alegerea monedei de facturare; - utilizarea clauzelor monetare; -jocul termenelor de facturare si reglementare; - netting-ul, respectiv compensarea multilaterala a creantelor cu debitele, in cadul marilor firme transnationale. Nu voi insista asupra lor intrucat sunt bine cunoscute. in cele ce urmeaza voi descrie principiile asigurarilor de curs, utilizate cu succes in unele tari st-europene, urmand apoi descrierea oportunitatilor de acoperire oferite de pietele derivate (contracte la termen, optiuni si swap). Tehnica asigurarilor de curs Societatile de asigurari ca, de exemplu, COFACE (Comnie Francaise d'Assurance pour le Commerce Exterieur) sau Office National du Ducroire, in Belgia, opereaza sistematic pe pietele interbancare cele de contracte la termen si optiuni. Principiul asigurarilor de curs ii indemnizeaza pe exportatori pentru toate pierderile suferite, in cazul in care valoarea de incasare a tranzactiilor asigurate este inferioara valorii, respectiv cursului de schimb garantat. In situatia inrsa, contractul de asigurare prede, de regula, ca beneficiile, rezultate dintr-o evolutie pozitiva a cursului de schimb, sa revina societatii de asigurare.In prezent, COFACE propune asigurari pentru cursuri de schimb ferme si definiti, la dere si la termen sau pentru cursuri evoluti, pentru a se permite, totusi, exportatorilor sa beneficieze, total sau partial, de evolutia pozitiva a cursului monedei de tranzactie. In anul 1992, procedurile COFACE au fost simplificate si imbunatatite, constituindu-se, practic, doua mari categorii de polite: - polita de asigurare de curs import-export tip CIME (l'asssurance change import-export), care acopera riscuri asupra afacerilor curente. Suportand, in proportie de 100%, pierderile suferite din schimb, compania de asigurari garanteaza silitatea niturilor pentru exportatori sau cheltuielilor, in cazul importatorilor. Tehnica in sine reprezinta, totodata, o modalitate prin care statul stimuleaza activitatile de comert international. Principalele caracteristici ale politei sunt: cursul de schimb garantat este egal cu rata de schimb din ziua in care incepe sa curga asigurarea; garantia se refera la o suma estim - polita de asigurare de schimb tip NEGO (l'assurance change negotiation) este destinata firmelor care fac oferte in strainatate (cazul licitatiilor internationale). COFACE acopera si de aceasta data pierderea pronita din variatiile de curs, in proportie de 100%, entualul beneficiu realizat fiind varsat companiei de asigurari. Costul asigurarii tip NEGO cuprinde doua elemente: o prima fixa, proportionala cu valoarea garantata, platibila la data inceperii contractului de asigurare; o prima platibila numai daca contractul comercial se va semna. Nilul primelor variaza intre 0,04% si 0,77% din suma garantata, in functie de deviza si durata de valabilitate asigurata. Acoperirea pe piata interbancara la dere si la termen Pentru importator, acoperirea pe piata la dere consta in cumpararea imediata a sumelor necesare pentru plati viitoare. Daca acesta nu dispune de fondurile necesare, se poate imprumuta. Procedura are drept inconnient pierderea creditului acordat de exportator (termenul de plata). in cautare de profit, un importator avizat poate replasa devizele obtinute pe piata monetara internationala (pe termen scurt). Exportatorul, posesor al unei creante in devize, poate imprumuta suma respectiva pentru a o replasa pe piata la dere contra moneda nationala. Moneda nationala poate fi, la randul ei, replasata pe piata monetara sau piata euromonetara. Acoperirea pe piata interbancara la termen presupune doua situatii: - acoperirea contra riscului de scadere a cursului; - acoperirea contra evolutiei inrse (cresterea ratei de schimb). Exportatorul care anticipeaza scaderea ratei de schimb va vinde la termen valoarea creantei sale, determinand astfel, cu exactitate, suma in moneda nationala, pe care o va primi ulterior (cursul la termen este cel fixat la data tranzactiei). Importatorul, anticipand o crestere de curs, va cumpara la termen o suma in devize corespunzatoare debitului sau. Daca importatorul sau exportatorul nu va gasi o acoperire pentru un termen dat - scadenta prea mare sau necotata - se poate acoperi pentru un termen de 1, 3, 6 luni, reportand ulterior pozitia sa de mai multe ori.In prezent, bancile raspund necesitatilor clientilor - exportatori si importatori - construind pentru acestia instrumente personalizate, corespunzatoare cerintelor, de la caz la caz. Piata interbancara fiind de tip forward, OTC, nilul si negocierea cursurilor sunt determinate si de numarul de banci aflate in concurenta. Desi piata interbancara a oferit si ofera posibilitati de acoperire satisfacatoare, nu mai reprezinta principala oportunitate. Pietele contractelor la termen, optiunile si operatiunile "swap" sunt deocamdata instrumentele preferate ale "ingineriei financiare". Acoperirea riscului de curs prin utilizarea pietei contractelor la termen Exportatorul sau importatorul nu se va mai adresa, de aceasta data, bancii sale, ci va lua legatura cu un intermediar de pe o piata specifica, pentru a vinde sau cumpara contracte asupra devizelor: IMM, LIFFE, MATIF s.a.. Principiul acoperirii este identic celui de pe piata interbancara la termen. Operatorul se va situa pe o pozitie inrsa celei de pe piata la dere. In cazul in care fluctuatiile de curs afecteaza in acelasi sens piata interbancara si piata contractelor, agentii economici vor fi protejati, intrucat orice pierdere pe piata la dere va fi contrabalansata printr-un castig pe piata contractelor. Acoperirea pe piata contractelor presupune trei caracteristici principale, si anume: - standardizarea scadentelor si valorii nominale a contractelor, ceea ce face ca acoperirea sa fie imperfecta, atat in ceea ce priste valoarea, cat si scadenta care corespunde rar cu scadentele standard specifice contractelor la termen; ' pe piata contractelor, operatorii nu sunt obligati sa livreze sau sa preia devizele, ceea ce se intampla, practic, intotdeauna pe piata - piata interbancara este o piata ocazionala, tranzactiile fiind expuse riscului de contrapartida. Acest risc dispare pe piata contractelor, prin interntia camerei de compensatie. In mod similar cu piata interbancara, preturile contractelor la termen cu devize pot fi in report sau in deport fata de preturile sau valorile la dere. Reportul si deportul scumpesc, respectiv reduc pretul de cumparare sau vanzare al monedelor, in raport cu pretul la dere. Avantajele acoperirii pe piata contractelor sunt urmatoarele: ' costurile sunt in general reduse, inferioare celor de pe piata interbancara, ceea ce constituie un avantaj important pentru firmele mici si mijlocii; - camera de compensatie solicita o garantie de contrapartida mai putin costisitoare ativ cu piata interbancara; ' acoperirea este mai flexibila, intrucat poate fi obtinuta imediat si lichidata in orice moment, nu exista obligatia preluarii sau cedarii devizelor la scadenta, iar durata de acoperire poate fi extinsa sau redusa fara dificultate. Cu toate acestea, este de remarcat faptul ca intreprinderile europene utilizeaza destul de putin acest instrument. Acoperirea in baza contractelor la termen este utilizata in mod frecnt de acele firme sau case de comert care cunosc foarte bine piata si riscurile aferente, stapanind metodele de acoperire. Acoperirea pe piata optiunilor asupra devizelor Dezvoltarea pietelor de optiuni, in ultimii ani, determina bancile si intreprinderile sa recurga tot mai mult la serviciile oferite de aceste instrumente. Prin caracterul lor asimetric, optiunile permit atat protectia contra riscului de schimb, cat si oportunitatea de a beneficia de entualele evolutii favorabile care nu au putut fi anticipate corespunzator. Aceste doua importante avantaje au drept impediment nilul relativ ridicat al primelor. in ultimul timp si acest handicap a putut fi surmontat, intrucat bancile au inntat sistemul asa-numitelor "optiuni cu prima zero", la care se adauga foarte recentele "optiuni din a doua generatie", mai bine adaptate necesitatilor diferitilor operatori. Optiunile cu prima zero sau cilindru Prima, asociata cumpararii de optiuni, reprezinta principalul inconnient al acestei metode de acoperire. Valoarea sa, variabila in functie de caracteristicile optiunii, poate atinge 2-5% din valoarea nominala supusa acoperirii, ceea ce inseamna foarte mult, avandu-se in dere faptul ca profitul realizat din operatiunile de export reprezinta in medie doar 1-2%. Pentru a anihila acest inconnient, se poate modifica pretul de exercitiu, astfel incat sa poata fi redusa valoarea primei. O procedura de acest gen va aa drept consecinta reducerea calitatii acoperirii. Ideea in sine a castigat teren, specialistii bancari inntand si punand la dispozitia intreprinzatorilor instrumentul "optiune cu prima zero". Acesta este un instrument sintetic, obtinut prin cumpararea si vanzarea simultana de optiuni pentru aceeasi scadenta, dar cu preturi diferite, astfel incat operatiunile sa nu antreneze plata niciunei prime din partea celui care o initiaza. Sa presupunem ca o intreprindere franceza importa bunuri in valoare de 600.000 USD. Cursul de schimb la dere este de USD 1 = 5,60 FRF/USD, iar reportul la trei luni este egal cu 0,16 FRF/USD. Anticipand o scadere importanta a dolarului fata de franc, exportatorul va dori sa se acopere prin cumpararea de optiuni de vanzare. Valoarea primei fiind, in acest caz, prea ridicata, se va recurge la optiuni cu prima zero. Etapele sunt urmatoarele: - exportatorul va indica bancii sale un curs de schimb minim sub care nu doreste sa coboare, de exemplu USD 1 = 5,50 FRF; - banca vinde exportatorului o optiune de vanzare in dolari (ceea ce corespunde unei optiuni de cumparare de franci) cu pretul de exercitiu USD 1 = 5,50 FRF. Exportatorul va plati pentru cumpararea acestei optiuni o prima egala cu - p%. Riscul de nit Emitentul unui titlu financiar cu nit fix distribuie un nit care nu este modificat prin schimbarile conditiilor de piata. Daca, dupa realizarea emisiunii, rata dobanzii scade, cel ce se imprumuta sufera o pierdere, in raport cu concurentii sai care au stiut sa astepte cateva luni. In sensul inrs, in ipoteza cresterii dobanzilor, acesta va realiza un castig in raport cu concurenta. Situatia este identica pentru institorul care detine titluri cu nituri fixe. Daca dobanzile cresc, dupa cumpararea titlurilor, institorul sufera o pierdere, in raport cu ceilalti operatori care au asteptat cresterea ratei dobanzii. Este, insa, intotdeauna posibil ca institorul sa vanda titlurile, o data ce a constatat cresterea dobanzilor. Vanzarea se va face cu o reducere de capital care va anula castigul pronit dintr-un plasament de titluri cu dobanzi nominale mai ridicate. Daca dobanzile scad, o data realizata vanzarea de titluri, institorul obtine un castig, in raport cu ceilalti operatori care nu au cumparat la momentul oportun. Riscul de capital Orice posesor de titluri financiare cu nit fix este expus unui risc de capital, daca pastreaza titlurile pana la scadenta. Cand randamentul pietei creste, se produc arbitraje, in scopul scaderii pretului titlurilor cu nituri fixe, pana cand randamentul acestora il egaleaza pe cel existent la inceput. Daca institorul este constrans sa-si lichideze atunci titlurile, va suferi o pierdere de capital. in sens inrs, o reducere a randamentului produce cresterea cursului si plusvaloare pentru institorul care isi lichideaza portofoliul. Cei ce se imprumuta sunt expusi riscului de nit. Riscul rezulta, in primul rand, din perioada de timp ce separa decizia de a se imprumuta, de realizarea efectiva a emisiunii. O crestere a ratei dobanzii, in acest interval, determina suportarea unui cost de oportunitate si inrs. in al doilea rand, riscul rezulta din variatia dobanzilor pe toata durata imprumutului. Daca acestea scad, emitentul suporta o pierdere in raport cu concurentii care nu s-au imprumutat si inrs. Institorii sunt afectati de cealalta fateta, riscul de capital; plusvaloare sau pierdere cu ocazia cedarii unor parti din portofoliu.In ceea ce priste euroemisiunile, doar membrii sindicatului de garantie si, intr-o mai mica masura, cei ai sindicatului de plasament sunt expusi la riscul variatiei ratei dobanzii. Pe piata secundara intervin activ brokeri si market makers. Prima categorie inregistreaza ordine, lucrand pe contul clientilor si nu este, deci, afectata. in schimb, cei ce fac piata detin portofolii importante, fiind deci expusi unui risc de proportii. Pentru a putea defini riscul de dobanda, trebuie sa pornim de la relatia de echilibru care se sileste intre rata dobanzii si pretul unui activ financiar. Astfel, pretul unui titlu financiar cu nit fix - ca si pretul oricarui activ financiar, de altfel - este egal cu suma actualizata a fluxurilor financiare (cash-flows) generate de respectivul titlu. Principalele tipuri de contracte pe termen lung Prima piata de dobanzi pe termen lung, asupra titlurilor ipotecare americane, dupa ce a cunoscut, in primii ani, o evolutie importanta, s-a stins incetul cu incetul, iar in momentul de fata tranzactiile practic au incetat. in schimb, a supravietuit contractul introdus de CBOT, la 22 august 1977, asupra obligatiunilor de tezaur americane. Acesta va deni modelul de referinta pentru piata dobanzilor pe termen lung, contracte similare fiind introduse ulterior in Marea Britanie, Franta, Japonia, Canada, Australia, Noua Zeelanda, Germania, Irlanda, Austria, Olanda, Italia, Suedia, Brazilia, Norgia, Spania, Eltia si Belgia. Piata la termen asupra obligatiunilor de tezaur americane se refera la un contract notional (fictiv) asupra titlurilor obligatare cu dobanda de 8%. Valoarea nominala a contractului este de 100.000 dolari. Titlurile in cauza pot aa scadenta cuprinsa intre 15 si 30 de ani. Fluctuatia maxima a cursului bursier, autorizata pentru sedinta de bursa, este de Aħ3000 dolari, in raport cu cursul fixat pentru cererea de marja din ziua precedenta, ceea ce reprezinta o variatie a dobanzii de Aħ3%. Daca, in cadrul sedintei, cursurile ating aceste limite, tranzactiile vor fi intrerupte si reluate atunci cand cursurile revin in interiorul marjei de fluctuatie de Aħ3000 dolari. Tranzactiile au scadentele uzuale pentru practica bursiera, respectiv martie, iunie, septembrie, decembrie, cu un orizont maxim de 2 ani, ceea ce inseamna ca sunt cotate in permanenta 8 scadente. Depozitul solicitat de camera de compensatie variaza in functie de scadenta si volatilitatea dobanzilor, fiind, de obicei, de ordinul a 1000 - 1500 dolari si, uneori, cuprins intre 800 - 2500 dolari. Contractul asupra imprumutului notional apartinand Trezoreriei franceze a fost introdus, la 20 februarie 1986, pe MATIF, fiind cunoscut sub denumirea de contract notional" sau contract asupra obligatiunilor franceze de tezaur. Este vorba de angajamentul care prede livrarea sau primirea unei obligatiuni ficti, rambursabile in fine, cu scadenta de 10 ani, valoarea sa fiind de 500.000 FRF si dobanda de 10%. Depozitul este egal cu 4% din valoarea nominala a contractului, respectiv 20000 FRF, camera de compensatie putand sa solicite in conditii de volatilitate, modificarea acestei sume. Depozitul de garantie aferent operatiunilor tip "straddle" se diminueaza cu 50%, fiind, deci, egal cu 10.000 FRF. Depozitul creste cu 6% din valoarea contractului, inclusiv in cazul "straddle", in timpul lunii de livrare, fluctuatia zilnica maxima admisa este de Aħ 2%, in raport cu cursul de compensatie din ziua precedenta. Aceasta limita nu se aplica in cursul lunii de livrare si nici in prima' zi de cotare pentru o noua scadenta. Daca se atinge limita de Aħ2%, camera de compensatie va suspenda cotarea, procedand la o cerere suplimentara de marja. Tranzactiile se reiau dupa o suspendare de 30 de minute. Al doilea tip de contract negociat pe MATIF, numit "franc long terme" a fost introdus la 28 ianuarie 1993. Caracteristicile sale, cu exceptia scadentei, corespund intru totul imprumutului notional descris mai sus. Contractul a fost introdus ca urmare a importantei pe care o detine, in prezent, datoria publica franceza cu o scadenta mai mare de 15 ani (172 miliarde FRF la 1 ianuarie 1993). Un al treilea contract, "franc moyen terme" a fost lansat la 17 iunie 1993, avand drept activ de suport un titlu notional emis de Trezoreria franceza, in franci, cu scadenta cuprinsa intre 3 si 5 ani, rambursabil "in fine" si dotat cu un cupon de 6%. A urmat apoi contractul asupra obligatiunilor in ECU, avand urmatoarele caracteristici: titlu fictiv cu valoarea nominala de 100.000 ECU, rambursabil in fine, cu durata de 10 ani si un cupon nominal de 5,5% platibil anual. Cursul contractului "ECU-long terme" se exprima in procentaj din valoarea nominala cu doua zecimale. Punctul de variatie (tick) este de 0,02%, valoarea sa fiind deci de 20 ECU. Tranzactiile se efectueaza pe baza a doua scadente succesi, din ciclul martie, iunie, septembrie, decembrie. MATIF determina cursul de lichidare pe baza ultimelor cursuri cotate in cadrul sedintei bursiere. Depozitul de titluri livrabile se compune din titluri emise in ECU, amortizabile in fine cu rata fixa si durata de 6 - 10 ani, emise de statele membre U.E. sau organisme suprastatale, ca de exemplu, Banca Europeana de Institii, BERD. Contractele de dobanzi pe termen scurt Contractul asupra bonurilor de tezaur americane cu scadenta 3 luni a fost, pana in anul 1982, cel mai activ instrument utilizat pe pietele financiare. Dupa aceasta data, tranzactiile au regresat, incetand chiar la unele burse. Contractul de referinta, in momentul de fata, pentru dobanzi pe termen scurt este cel asupra depozitelor in eurodolari pe 3 luni, inaugurat la 9 decembrie, 1981, la chicago Mercantile Exchange. Contracte similare se tranzactioneaza in prezent la Londra, Paris, Tokyo, Singapore, Spania, Eltia s.a. Piata CME asupra dobanzilor pentru depozite pe 3 luni in eurodolari se refera la contracte cu valoarea nominala de 1.000.000, cotarea avand loc intre orele 7,30-l4, ora Chicago. Scadentele cotate respecta ciclul cunoscut, cu un orizont temporal de 5 ani, ceea ce inseamna ca la 25 mai 1997 sunt posibile tranzactii pentru scadenta martie 2000. Depozitele solicitate de camera de compensatie, variabile in functie de perioada si volatilitatea dobanzilor, sunt de ordinul a 1000-2500 dolari sau 800-3000 dolari. La scadenta contractului se aplica procedura cash and settlement. Aceasta inseamna, practic, plata sumei egale cu diferenta intre cursul de lichidare si cursul de compensare din ziua precedenta zilei livrarii. Cursul de lichidare este, de fapt, un curs mediu, calculat de camera de compensatie din cadrul CME pe baza informatiilor furnizate de un esantion de banci si cursul la dere pe piata eurodolarului la Londra. Contractul la termen asupra depozitelor pe 3 luni in franci francezi, cunoscut sub denumirea "PIBOR trois mois" (Paris Interbank Offered Rate) a fost introdus pe MATIF la data de 8 septembrie 1988. Caracteristicile sale sunt aproximativ identice contractului de la Chicago care a servit ca model de referinta, tinandu-se cont, totusi, de cateva caracteristici specifice contextului pietei franceze de capital. Astfel, cursul sau se publica oficial, zilnic, la ora 11 h 30, ora Parisului si este egal cu media aritmetica a dobanzilor pe 3 luni oferite (practicate) de 8 institutii financiare de referinta. Valoarea nominala este de 5 milioane FRF. Cotarea este continua, intre orele 8,30 si 16. Cotarea contractelor de dobanzi Tablourile de piata, ziarele financiare sau posturile de televiziune (CNN) prezinta cursurile contractelor la termen pentru obligatiuni si titluri pe termen scurt intr-o maniera neinteligibila pentru profani. Astfel, daca pentru obligatiunile americane de tezaur cursul se afiseaza sau se publica sub forma 96 - 12, prin aceasta trebuie sa intelegem ca este vorba de contracte la termen, mai precis 96 12/32 din valoarea nominala a contractului standard, Daca acest curs va fi egal cu 96-31, dintr-o variatie de 1/32 va rezulta un curs de 97-00. Aceasta, intrucat pe fiecare piata la termen se sileste o fluctuatie minima, in jargonul pietelor financiare numita tick. Acest tick este de 1/32 din 1% pentru contractele de bonuri de tezaur americane, cotate atat la Chicago cat si la Londra. In cazul pietelor pe termen scurt acest tick este intotdeauna egal cu 0,01%. Daca fluctuatia cursurilor depaseste o anumita limita - de ex. 60 ticks pentru contractul "PIBOR trois mois" pe piata MATIF, camera de compensatie suspenda cotarea si procedeaza la o cerere suplimentara de marja (depozit de garantie), dupa care tranzactiile vor fi reluate. Cotarea contractelor de dobanzi pe termen scurt se face sub forma unui indice (100 - rata dobanzii). De exemplu, daca piata coteaza 92,6, aceasta inseamna ca rata dobanzii la scadenta aferenta este de 7,4%. Cu cat dobanda este mai mare, cu atat cotarea este mai scazuta. In cazul contractelor pe termen lung, cotarea se face prin procentaj din 1% din valoarea nominala a activului de suport (fr. en pourcentage du pair). Protejarea contra riscului de dobanda Pretul unui activ financiar reprezinta valoarea actualizata a "cash-flows" generate de acesta. Acest pret variaza in sens inrs fata de rata dobanzii: daca dobanda creste, pretul obligatiunii scade si vicersa. Riscul de dobanda este o consecinta a variatiei cursurilor titlurilor financiare cu nituri fixe - obligatiunile cu dobanda fixa - utilizate cu precadere pe pietele de capital. Primele tehnici de protectie, la inceput rudimentare, au presupus modificarea caracteristicilor obligatiunilor cu dobanda fixa, in sensul reducerii sensibilitatii acestora la orice variatie a ratei dobanzii. Aceste modificari pot aa in dere urmatoarele 3 aspecte: - reducerea scadentei titlurilor, in scopul atenuarii incertitudinii ambelor parti, cu privire la silitatea dobanzilor; - lansarea de obligatiuni extensibile sau retracile. Titlurile extensibile presupun emisiunii care pot fi prelungite, in aceleasi conditii de dobanda; cele retracile permit, in schimb, grabirea scadentelor de amortisment; - obligatiunile cu dobanda variabila, aparute la sfarsitul deceniului 1970, au reprezentat, multa vreme, cel mai adecvat instrument de protectie contra variatiilor de amplitudine ale ratei dobanzii. Cu toate acestea, intreprinderile si institorii institutionali au manifestat o oarecare reticenta fata de ideea de a nu-si putea estima precis costul imprumutului sau plasamentului. Obligatiunile cu rata flotanta sunt adaptate perioadelor de crestere a dobanzilor. in perioadele de scadere, asemenea titluri sunt respinse, fiind preferate cele cu dobanda fixa. Acest fapt motiaza aparitia obligatiunilor cu dobanda variabila, conrtibile la termene presilite, in obligatiuni cu rate fixe. Tehnica ii avantajeaza, in primul rand, pe institori, dar permite si emitentilor sa cunoasca mai bine sarcina datoriei de rambursat. Obligatiunile cu dobanda variabila si modificarile care le insotesc reprezinta si astazi o formula interesanta. Nu constituie insa un panaceu, ulterior fiind puse la punct noi tehnici de protectie, bazate pe principiile pietelor derivate. In general, orice anticipare a cresterii dobanzilor presupune strategii de protejare a portofoliului de titluri cu nit fix sau de reducere a costului unui imprumut cu rata variabila. Orice institutie bancara va trebui, deci, sa-si echilibreze debitele cu nit fix, in baza unor resurse cu dobanzi variabile si inrs. Recurgerea la pietele futures are, ca principal avantaj, o protectie cu costuri reduse, fara ca sa fie puse in joc sume importante. Standardizarea contractelor implica, totusi, un anumit grad de rigiditate. In acest sens, acoperirea nu este niciodata perfecta, internind, in plus, si anticiparile speculatorilor. Astfel, daca, in acelasi timp, foarte multi speculatori au aceleasi anticipari, pretul contractelor la bursa va creste sub presiunea cererii, operatorii urmand sa plateasca mai scump costul acoperirii. Acest inconnient este caracteristic tuturor pietelor la termen. Operatiunile de acoperire presupun adoptarea, pe piata contractelor, a pozitiei inrse fata de pozitia avuta pe piata la dere, pentru titlurile in cauza. Operatiunile de acoperire sunt posibile datorita faptului ca preturile pe piata la dere si cele ale contractelor inregistreaza fluctuatii paralele, de aceeasi amplitudine. Daca nu ar fi asa, operatiunile de arbitraj (cash and carry si rerse cash and carry) vor contribui la resilirea paralelismului cursurilor intre cele doua piete. Pentru a intelege mai bine cum functioneaza protectia contra riscului de dobanda, in contextul pietei americane de capital, sa analizam cazul unui fond de pensii. Analistul financiar, responsabil cu gestiunea fondurilor, constata, la data de 5 ianuarie, ca o institie de 5 milioane dolari, in obligatiuni de tezaur cu 10% dobanda, pe 20 de ani, pe care le-a achizitionat cu 2 ani in urma, a suportat, la sfarsitul anului precedent, o usoara decotare fata de perioada anterioara. Astfel, la 31 decembrie obligatiunile au fost inregistrate in conilitate la cursul de 99 . Nu se anticipeaza o majorare sensibila a dobanzilor in urmatoarele 12 luni. Se decide, in aceasta situatie, sa se procedeze la o acoperire pe piata la termen, prin vanzarea a 50 de contracte cu scadenta septembrie (valoarea nominala a unui contract fiind de 100.000 dolari) la cursul de 97 . Aceasta inseamna ca, 9 luni mai tarziu, obligatiunile detinute in portofoliu vor fi vandute. in cazul unei cresteri sensibile a dobanzii, vanzarea titlurilor se poate face la cursul de 86 pe piata la dere, cumparandu-se apoi 50 de contracte la cursul de 84 , pe piata la termen. Protectia contra riscului de dobanda si gestiunea bancara Pietele la termen pentru dobanzi contribuie la cresterea flexibilitatii operatiunilor bancare, multiplicand potentialul acestora. in acelasi timp, pietele la termen sunt deosebit de utile acelor banci care au intampinat dificultati in a-si procura fonduri in dolari. Bancile neamericane, de talie mijlocie ar trebui deci sa recurga cel mai mult la pietele la termen pentru dobanzi. Utilitatea acestor piete se manifesta atat la nilul costurilor, cat si la ceea ce priste formarea resurselor si nilul riscurilor. Pe piata la dere, se practica un curs de vanzare si unul de cumparare. Pe piata contractelor exista un singur curs: cel cotat efectiv pe piata. Aceasta modalitate de cotare este mai putin costisitoare - chiar si cu includerea comisioanelor - decat cea practicata pe piata la dere. Acest curs poate fi, la un moment dat, acelasi pentru toata lumea, daca operatorul este cea mai buna banca americana sau banca de risc apartinand unei tari aflate in situatia de incetare de plati. Operatiunea de acoperire contra riscului de dobanda se reduce, in final, la un proces de creare de resurse cu dobanda fixa, al caror nil este determinat in momentul initierii operatiunii. Pe piata la dere, operatorii sunt expusi la riscul comercial sau de contrapartida, risc preluat, pe piata contractelor, de catre camera de compensatie. Faptul ca institutiile financiare intervin, tot mai mult, pe piata contractelor eurodolar pentru a se proteja contra riscului de dobanda explica amploarea operatiunilor swaps din ultimii ani. Pentru a facilita astfel de operatiuni, responsabilii CME au extins scadentele contractelor susceptibile de a fi negociate, de la 4 in 1981, la 20 scadente cotate simultan, in prezent, pe pietele eurodolarilor, ceea ce inseamna ca in martie 1997 puteau fi cumparate sau vandute contracte la termen de depozit la 90 de zile in eurodolari cu scadenta martie 2002. in concluzie, o institutie financiara se poate proteja contra riscului de dobanda pe termen scurt, initiind operatiuni de swaps cu scadenta 5 ani. Operatiuni la termen cu indici bursieri Principiul este acelasi; diferenta consta in faptul ca activul de suport este, de aceasta data, un indice bursier. Cele doua parti se angajeaza sa plateasca si, respectiv, sa primeasca, la o data standardizata, o suma egala cu un multiplu standardizat al punctului indicelui bursier in cauza. Utilizarea acestor operatiuni este motivata prin necesitatea de acoperire, intr-o conjunctura marcata puternic de volatilitatea preturilor actilor bursiere. |
|
|
Politica de confidentialitate
|
