 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
 |
FINANTE
Finante publice, legislatie fiscala, contabilitate, informatii fiscale, asistenta contribuabili, transparenta institutionala, formulare fiscale din domaniul finantelor publice si private (Declaratii fiscale · Fise fiscale · Situatii financiare · Raportari anuale) |
| StiuCum
Home » finante
» finante internationale
» Teorii si modele aferente cursului de schimb
|
|
Abordarile dinamice |
|
| Modelul lui Rudiger Dornbush Asa cum am vazut, modelele monetariste presupun ca se rifica ipoteza P.P.C. Dat fiind faptul ca, empiric ipoteza P.P.C. nu se rifica, exista doua posibilitati. Prima consta in conservarea modelului monetarist ca atare, explicandu-se nerificarea P.P.C. prin dificultatea construirii unor indici abili preturilor intre diferitele tari. A doua consta in a se tine cont, in mod explicit, de deviatiile in raport cu P.P.C R. Dornbush, in 1976, a avut ideea introducerii ipotezei ca preturile bunurilor si serviciilor se ajusteaza in mod lent, in timp ce pietele actilor financiare raman, ca in modelele monetariste de baza, mereu in echilibru. Principala implicatie a acestei ipoteze este urmatoarea: in derea obtinerii egalitatii intre cerere si oferta pe piata monetara, cursul de schimb trebuie sa se ajusteze in mod progresiv compensand, prin miscarile sale, rigiditatea preturilor. T Modelul descrie atat caracteristicile echilibrului static pe termen lung, cat si procesul de ajustare dinamica ce rezulta. Echilibrul de stoc pe piata monetara nu este realizat in mod instantaneu; cererea de moneda (fluxul) asigura ajustarea progresiva a incasarilor existente la incasarile dorite. Acest joc intre stocuri si fluxuri permite trecerea de la starea de echilibru pe termen scurt, la echilibrul static pe termen lung. Modelul lui Dornbush pastreaza din modelul monetarist doua coordonate: echilibrul pietei monetare si paritatea ratelor dobanzii neacoperite. Diferentierile se refera la determinarea preturilor si anticiparilor in curs. In cazul unei economii de mici dimensiuni, modelul este compus din 5 ecuatii. Prima ecuatie reprezinta echilibrul pe piata monetara. Ca si in modelul monetarist standard, masa monetara este exogena, iar echilibrul pe aceasta piata se realizeaza prin variatiile ratei dobanzii. Aceasta ecuatie are doua radacini reale cu semn opus. Dornbush alege aici radacina pozitiva, care asigura silitatea sistemului.In modelul lui Dornbush, se poate ilustra dinamica cursului de schimb si indeosebi fenomenul de supraajustare a cursului O scadere a masei monetare face ca, pe termen lung, preturile sa scada. Cursul de schimb nominal se apreciaza atunci in functie de soc. Toate marimile reale raman neschimbate (ipoteza neutralitatii monedei). Pe termen foarte scurt, preturile raman constante. Dat fiind ca y este fix, echilibrul monetar trece printr-o crestere a ratei dobanzii, care reduce cererea de moneda. Aceasta crestere atrage, in acelasi timp, capitaluri straine, ceea ce determina o apreciere a cursului de schimb. Cu toate acestea, agentii economici stiu ca pe termen lung rata dobanzii va regasi nilul din strainatate. Se anticipeaza, deci, o depreciere a monedei, respectiv o crestere de curs. Aceasta depreciere semnifica faptul ca vom aa o apreciere de curs pe termen scurt mai puternica decat valoarea pe termen lung, deoarece agentii anticipeaza o depreciere pe termen lung. Nu se poate, deci, anticipa o depreciere progresiva pe termen lung, decat in cazul in care aprecierea initiala este pronuntata. Cursul de schimb se supraajusteaza atunci in raport cu nilul sau de echilibru pe termen lung. Acest fenomen de supraajustare permite explicarea faptului ca fluctuatiile de curs sunt mai importante decat cele ale determinantilor sai fundamentali. Trebuie sa remarcam ca evolutia cursului este independenta de cea a balantei comerciale. Echilibrul balantei curente se realizeaza prin miscarile de capital care compenseaza soldul balantei comerciale. Fenomenul rezulta din ipoteza de substituire perfecta a capitalurilor (J.A. Frenkel si CA. Rodrigues - 1982) . in cazul in care capitalurile sunt foarte mobile, se produce o supraajustare de curs, in raport cu valoarea sa pe termen lung. Limite si critici aduse modelului lui Dornbush Principala limita a modelului Dornbush a fost evidentiata de M. Feroldi si H. Sterdyniak, in 1984 . Cei doi economisti citati resping ipoteza lui Dornbush, prin care se produce o ajustare rapida a productiei in functie de competitivitate, demonstrand ca aceasta ipoteza nu este foarte pertinenta. Astfel, efectul unui soc monetar exogen este resimtit imediat pe piata de schimb, in timp ce efectul sporului de competitivitate asupra productiei se produce cu intarziere. Economistii citati presupun, deci, ca se produce o supraajustare pe termen scurt. in studiul amintit, se demonstreaza in continuare ca, in urma unui soc monetar, rata dobanzii va scadea pentru a se asigura echilibrul pe piata monetara. Cursul de schimb se deplaseaza atunci rapid catre o anumita valoare, ce poate fi inferioara sau superioara valorii pe termen lung. Apoi, cursul scade sub valoarea pe termen lung, pentru a fi, in final, conrgent cu aceasta. in cazul in care productia este fixa (cazul modelului lui Dornbush, cu echilibru instantaneu si productie fixa) se observa o supraajustare. in schimb, in cazul in care reactia productiei la competitivitate este imediata, se observa o subajustare. Din punct de dere tehnic, evolutia sistemului nu se mai rezuma la o ecuatie diferentiala de gradul doi (modelul lui Dornbusch), ci la o ecuatie de gradul trei, in care traiectoriile de curs sunt suma celor doua legi exponentiale. Rezulta, deci, ca daca se renunta la ipoteza lui Dornbusch, evolutia cursului de schimb poate inregistra perioade succesi de crestere si scadere, ceea ce infirma modelul in sine. Cea mai importanta critica la adresa acestui model (si in general, a oricarui model monetarist) este ca nu se tine cont de transferurile externe de avutie. Dornbusch si Fisher (1980) au dezvoltat un model de curs de schimb calificat drept model cu efect de avutie, care ia in considerare fenomenele de acumulare. Cererea interna de bunuri este determinata nu numai de nit, rata dobanzii si cursul de schimb real (ecuatia 3), dar si de avutia reala a agentilor privati, care creste, in cazul unei balante curente excedentare. Acumularea de deficit extern determina scaderea avutiei agentilor, reducandu-se atat cererea de bunuri, cat si cea de moneda. Scaderea cererii de moneda provoaca o crestere a dobanzilor care, la randul ei, mai reduce putin aceasta cerere. De altfel, o crestere a deficitului extern antreneaza o depreciere progresiva a cursurilor de schimb, real si nominal, ceea ce sporeste cererea externa. Daca masa monetara este fixa, preturile raman aceleasi si cursul de schimb nominal se depreciaza. in acest tip de model, variabilele reale nefiind afectate, socul monetar nu declanseaza mecanismul de acumulare. Principala critica ce se poate formula este ca acumularea de acti in devize depinde mai mult de constrangerea externa, decat de fenomenul de avutie (CA. Wysplosz - 1993) . In acest ultim caz, se ajunge la modelele de portofoliu, in care ipoteza substituirii perfecte a actilor interne cu cele straine este respinsa. Coeficientul ai trebuie sa fie unitar pentru a traduce ipoteza neutralitatii monedei pe termen lung. O reducere a masei monetare cu 1% determina scaderea preturilor cu 1% si provoaca o apreciere egala a cursului de schimb (S scade cu 1%). Coeficientul a2 trebuie sa fie negativ. De fapt, o scadere a activitatii economice, intr-o tara anume, determina reducerea cererii de moneda, ceea ce provoaca o depreciere de curs (S creste). La fel, se intampla si cu coeficientul a3. intr-un model bazat pe preturi vascoase, reducerea masei monetare antreneaza, pe termen scurt, o apreciere proportionala a cursului de schimb, datorita cresterii dobanzii. Dornbusch (1980) si Frenkel (1984) au obtinut putini coeficienti cu semn corect, ecuatii cu putere explicativa si reziduuri autocorelate. Doar coeficientul a2 este semnificativ. Modelul nu face sa apara nici o supraajustare. Una din deficientele, adeseori reprosate, acestui tip de test este aceea ca ecuatia testata nu este o forma redusa (partea din dreapta contine variabile endogene), ceea ce impiedica interpretarea coeficientilor. De fapt, in modelul lui Dornbusch supraajustarea este legata de miscarile conjugate ale masei monetare si ratei dobanzii.In conclu Abordarea in termeni de balon speculativ si anticipari rationale Ipoteza lui Dornbusch, in baza careia pietele de acti financiare sunt mereu in echilibru, este infirmata de teoria baloanelor speculati. Teoriile moderne explica variatiile cursului de schimb prin comportamentele de anticipare ale agentilor economici, care pot determina devierea cursului de la traiectoria sa fundamentala. Conceptul de balon speculativ a fost introdus in literatura economica de catre E.F. Heckscher (1931) si apoi de J.M. Keynes. Dupa Keynes, balonul este rezultatul comportamentului agentilor ce intervin pe pietele financiare. Deciziile lor de a insti depind de randamentele viitoare anticipate. Astfel, caracterul optimist sau pesimist al previziunilor este legat de probabilitatea subiecvtiva, acordata de acestia realizarii unui eniment viitor (Keynes - 1936, op. cit.). in absenta unui model previzional, este posibil ca anticiparile sa fie eronate. in termeni de speranta, eroarea de previziune este, atunci, ortogonala cu ansamblul informational al agentilor, adica eroarea nu poate fi constatata decat "a posteriori". Trebuie gasit, deci, un criteriu de decizie care sa fie "conntional".In cadrul abordarii keynesiste, valoarea titlurilor pe o piata financiara este, in general, interpretata ca fiind preferinta medie a ansamblului de operatori; rationalitatea unui agent ar trebui deci sa-l determine sa procure acest titlu, care este preferat de majoritate (fie ca preferintele sunt fondate sau nu). Manipularea pietei de catre unul sau mai multi profesionisti devine, astfel, posibila, intrucat, prin cumpararea masiva a unei categorii de titluri, se provoaca o crestere a pretului (cursului) acestuia. Agentii privati vor deni atunci interesati in cumpararea acestui gen de titluri, deoarece le considera preferate de un numar mare de indivizi, accentuandu-se astfel tendinta de crestere. Procesul dureaza atata timp cat creste numarul celor interesati, efectul de bulgare de zapada reflectand un comportament de imitare. P.A. Samuelson (1967) dezvolta conceptul de anticipari autovalidante. Am vazut ca, in masura in care variabilele care ii determina pe agenti in deciziile lor erau proiectate in viitor, erorile devin ineviile. Ideea introdusa de Samuelson este aceea ca anticiparile agentilor se pot realiza in mod efectiv, daca acestia adopta un comportament in consecinta. Conceptul de "anticipari autovalidante" a fost reluat ulterior de catre o serie de economisti. Acestia au demonstrat ca formarea unui balon speculativ poate aa loc chiar si cand procesul de anticipari este rational (O..J. Blanchard, M.W. Watson - 1984: Bulles, anticipations rationelles et marches financiers, Annales de l'I.N.S.E.E., no.54). Faptul ca pretul unui activ se poate indeparta de o valoare, considerata de baza (fundamentala) a fost botezat cu denumiri excentrice, de genul "feu follet", "taches solaires" (pete solare). Toata aceasta literatura se bazeaza, de fapt, pe doua concepte teoretice: balonul determinist si balonul stocastic. Notiunile de "balon determinist" si "balon stocastic" Se poate vorbi de "balon determinist" in situatia in care un pret (sau cursul de schimb) se indeparteaza, o perioada, de valoarea sa de baza (fundamentala). Exista, deci, baloane rationale pur deterministe si baloane pur stocastice. Partea determinista se manifesta printr-un trend dirgent, in raport cu traiectoria definita prin datele fundamentale, iar partea aleatoare genereaza distantari, la fel de aleatoare, in raport cu acest trend. Dupa cum am vazut, un balon determinist poate sa creasca in mod nedefinit, dupa o schema exploziva. Conceptul de balon determinist permite punerea in evidenta a conceptiei in baza careia comportamentele speculati, desilizatoare, nu sunt neaparat irationale. Conform acestei abordari, anticiparile de curs sunt numite autovalidante sau autorealizatoare. Este suficient ca agentii sa creada intr-un fenomen, pentru ca acesta sa se realizeze. Aceasta justifica, in parte, anumite comportamente speculati ce pot sa apara, fara o legatura cu datele fundamentale ale economiei, de exemplu, puternica apreciere a dolarului in 1985, cu toate importantele deficite inregistrate de economia americana. Se pune, totusi, problema daca un pret poate sa creasca la infinit. Astfel, principala obiectie formulata asupra acestei teorii se refera la spargerea balonului. Dezvoltarea unui balon determinist se explica prin faptul ca agentii anticipeaza mereu evaluari in aceeasi directie (acelasi sens), ceea ce inseamna ca prevad un pret infinit, pe termen lung. Balonul nu se poate sparge fara repunerea in discutie a rationamentului agentilor, ceea ce reprezinta, de fapt, limita balonului determinist. Trebuie, deci, sa se prevada o limita a acestei cresteri. Aceasta limita se introduce prin notiunea de balon stocastic. Balonul stocastic, reprezentat prin conditiile (3), permite rezolvarea problemei cresterii infinite a cursului de schimb. in acest caz, agentii economici acorda o incredere limitata aprecierii unei devize, atunci cand determinantii fundamentali presupun o depreciere. Aceasta abordare, in termeni de balon aleator, permite modelarea unei situatii in care agentii anticipeaza in mod rational, atat formarea, cat si spargerea baloanelor. Conform studiului Blanchard si Watson (1984) citat, atunci cand dirgenta in raport cu datele fundamentale persista, riscul de spargere creste. Cu cat se umfla mai mult un asemenea balon, cu atat pretul bunului in cauza se indeparteaza de valoarea sa de echilibru si cu atat devine mai putin credibil. De altfel, orice balon cu o existenta relativ lunga are o probabilitate de spargere crescuta. Acest risc crescand de spargere trebuie compensat, din punct de dere practic, printr-o rata superioara de randament. Admitand ca baloanele se sparg, fara ca agentii sa devina irationali, crearea acestor baloane este greu de justificat. Altfel, care ar putea fi motile care sa-i determine pe agenti sa estimeze o evolutie de curs deviata de la traiectoria fundamentala, pentru a crea un balon, cand se stie ca pe termen lung jocul este cu suma nula (eficienta pietelor) ? Pentru a raspunde la o asemenea intrebare trebuie sa se tina cont de gradul de incertitudine al pietelor, de eterogenitatea informatiilor si de prelucrarea informatiilor de catre operatori (modele de imitare concepute de A. Orlean (1989-l990) si modelul petelor solare, apartinand lui P.A. Chiappon - 1991. Testele de validare empirica intreprinse ajung la concluzii contradictorii, neputand sa faca abstractie de teoria "fundamentalista" asupra cursului de schimb, cu atat mai mult cu cat nici aceasta teorie nu se dodeste a fi in stricta concordanta cu realitatea faptica. |
|
|
Politica de confidentialitate
|
