 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
 |
FINANTE
Finante publice, legislatie fiscala, contabilitate, informatii fiscale, asistenta contribuabili, transparenta institutionala, formulare fiscale din domaniul finantelor publice si private (Declaratii fiscale · Fise fiscale · Situatii financiare · Raportari anuale) |
| StiuCum
Home » finante
» finante internationale
» Teorii si modele aferente cursului de schimb
|
|
Abordarile statice |
|
| Sistemul Monetar International in vigoare este caracterizat, in mod generic, drept un sistem al cursurilor flotante. Realitatea zilelor noastre, asa cum am vazut, este departe de acel sistem ideal, conceput de teoreticienii anilor '60-70. Cele 170 de tari membre ale FMI practica, in prezent, cel putin 5 forme de regim de schimb. Astfel, pe langa posibilitatea de a atasa moneda nationala la o moneda internationala (dolar american, franc francez, lira sterlina, marca, ceea ce a condus la formarea zonelor monetare) sau la un cos de monede, putem distinge existenta unui sistem de paritati glisante (cursul de schimb depinde de anumiti indicatori, in primul rand rata inflatiei), apoi flotarea administrata sau impura (ca urmare a interventiei bancilor centrale) si, in sfarsit, acordurile de cooperare monetara, in baza carora mai multe tari convin asupra unor reguli stricte in materie de paritati monetare (bande de fluctuatie Cei 26 de ani care au trecut de la Acordul Institutului Smithonian (1971) permit astazi un alt gen de analiza asupra functionarii sistemului. Evolutia sinuoasa a cursului dolarului, in ultimii 20 de ani, este exemplul cel mai concludent de contrazicere a asteptarilor cu privire la silizarea cursului monedelor. Se observa, adeseori, variatii lunare ale cursurilor, de 10%, sau variatii zilnice, de peste 1%. Studiile ative intreprinse cu privire la regimul cursurilor fixe si flexibile - Mussa (1986) si Stockman (1988) - au pus in evidenta puternica variatie a cursurilor de schimb reale, in cazul tarilor dezvoltate. Variatia cursurilor de schimb 1958-l972 1973-l987 SUA - curs de schimb efectiv 0,04 0,11 SUA - Germania 0,7 0,21 SUA - Japonia 0,14 0,15 SUA - Marea Britanie 0,05 0,14 SUA - Franta 9 0,10 0,19 Sursa: R. Dornbush (1989): Real exchanges rates and macroeconomics:a selective survey - Scandinavian Journal of economics. In teoretic, asistam, in ultimii ani, la o schimbare a obiectivelor cercetarii. Daca, in trecut, acestea se concentrau asupra identificarii celui mai bun regim de schimb si politicilor economice aferente, astazi se incearca intelegerea, explicarea si prevenirea miscarilor bruste ce caracterizeaza evolutia monedelor. Ca sa se poata raspunde la atatea intrebari si dileme, economistii din zilele noastre recurg tot mai mult la vechile teorii. Considerate, adeseori, drept abordari moniste sau drept teorie statica, aceste analize incearca, in primul rand, sa explice care sunt factorii ce influenteaza valoarea de echilibru a cursurilor de schimb si, mai putin, evolutia acestora.Intrucat teoriile clasice nu au fost in masura sa explicate variatia cursurilor pe termen scurt, la sfarsitul deceniului '70 apar interpretarile teoretice cunoscute sub denumirea de modele dinamice. Economistul Rudiger Dornbush (1976) se numara printre pionierii unor asemenea experimente, care incearca sa sileasca o relatie intre volatilitatea pe termen scurt si convergenta catre o valoare de echilibru pe termen lung. Confruntat cu realitatea faptica, Dornbush insusi ajunge la concluzia ca parametrii financiari invocati erau insuficienti. Cercetarea s-a orientat apoi intr-o alta directie, insistandu-se asupra rolului determinant al anticiparilor si asupra aspectului psihologic, ce tine de participantii pe piata de schimb. Teoriile clasice constituie, insa, baza abordarilor moderne. * Teoria paritatii puterii de cumparare (P.P.C.) Teoria paritatii puterii de cumparare are la baza ideea ca orice entitate monetara poate fi schimbata contra aceleasi cantitati de bunuri economice, oricare ar fi tara unde se efectueaza schimbul. Cursul de schimb este, deci, pretul relatial celor doua bunuri. Daca teoria PPC se verifica, o marfa care valoreaza doua lire sterline, de exemplu, trebuie sa se vanda la acelasi pret, indiferent de locul unei asemenea tranzactii. Economistii din cele mai vechi timpuri - spaniolul Navarro (in secolul al XVI-lea), englezul Gerard de Malynes (1601) si, cu peste 150 de ani mai tirziu, Hume si Ricardo - au incercat sa demonstreze existenta unei relatii intre puterea de cumparare relativa si valoarea externa a monedelor. Aceasta teorie, care ocupa un loc central in analizele clasicilor, a fost preluata, la inceputul secolului nostru, de catre suedezul GustaCassel in doua articole din Economic Journal (1916, 1918) si ulterior, in sectiunea sa "Moneda si schimbul dupa 1914" " (1918). Daca la inceput, in conjunctura anilor imediat postbelici, succesul ideilor lui Cassel a fost incontesil, ulterior, acestea au provocat controverse aprinse: J. Rueff (1922), J.M. Keynes (1923), economistii din Louvain (1939), A. Aftalion (1940). Controversele pe seama paradoxului generat de aceasta teorie s-au tinut lant, pana in zilele noastre. Nume ilustre au incercat demonstratii teoretice sau verificari empirice. Sa-i amintim doar pe P. Samuelson (1964)*, B. Balassa (1964)** si, ulterior, I. Kravis (1978), R. Roii (1979), H. Cenberg (1978), J. Frenkel si M. Mussa (1980), B. Solnik (1979), R. Mc Kinnon (1979). Cercetarile continua si in prezent. in cele ce urmeaza, voi incerca sa prezint in ce consta forta de atractie si de rapel a acestei teorii, cu ajutorul analizelor efectuate in anii '80. Acestea permit justificarea existentei unui curs de schimb pe termen lung, catre care converg cursurile curente. Versiunea absoluta a P.P.C. In forma sa absoluta, teoria este asemanatoare teoriei cantitative asupra banilor, in baza careia, cantitatea de moneda determina nivelul general al preturilor in diferite tari si-n consecinta, puterea de cumparare relativa a diferitelor devize. Cursul de schimb este determinat prin raportul intre nivelurile de preturi. Justificarea principala a acestei abordari trebuie cautata in legea pretului unic, in conditii de concurenta pura si perfecta. Daca piata este libera, pretul unui bun economic trebuie sa fie acelasi, indiferent de tara, la intern sau in strainatate. Cursul de schimb este determinantul principal al acestui pret: daca acesta variaza, preturile marfurilor straine vor fi diferite de cele ale produselor nationale. Rezulta deci, in cazul deprecierilor sau aprecierilor monetare, o variatie a cererii de marfuri straine care va conduce la o resilire a cursului de schimb. Arbitrajul cu marfuri va resili, deci, egalitatea puterii de cumparare a monedelor, prin ajustarea cursurilor de schimb. Sub aceasta forma, paritatea puterii de cumparare absoluta este incontesila. Aceasta, insa, in ipoteza unei concurente pure si perfecte si in absenta cheltuielilor cu deplasarea marfurilor: pretul unui bun poate fi acelasi, atat in tara de origine, cat si in cea de destinatie. In realitate, marfurile sunt foarte diferite si variate; intervin apoi obstacolele comerciale, cheltuielile de transport, preferintele agentilor economici. Critici aduse teoriei P.P.C.In primul rand, daca tinem seama de imperfectiunile pietei (cheltuielile de transport, taxele vamale, decalajul de timp intre cumparare si livrare etc.) legea pretului unic nu se verifica decat aproximativ. Compozitia indicilor preturilor difera de la o tara la alta; este necesar, deci, sa pornim de la ipoteza ca preturile relative sunt fixe (invariabile), pentru ca P.P.C. relativa sa se verifice. Aceasta a doua ipoteza tine de conceptul clasic de macroeconomie, care sustine ca perturbatiile de origine monetara nu exercita efecte asupra preturilor relative (principiul neutralitatii monedei). Versiunea relativa a P.P.C. nu se verifica decat in cadrul unor asemenea modele. Ipoteza neutralitatii monedei nu este insa accepila pe termen scurt. Aceasta, intrucat perturbatiile monetare au efecte atat asupra preturilor relative, cat si asupra cursului de schimb real, daca consideram preturile invariabile si tinem cont de o serie de rigiditati de ordin institutional sau de eterogenitatea informatiilor.In sfarsit, Albert Aftalion (1923) a aratat ca devizele sunt cautate nu doar pentru puterea lor de cumparare, ci si pentru faptul ca servesc drept instrument de transfer de fonduri sau pentru caracterul lor speculativ. in baza teoriei P.P.C, cursul de schimb este determinat de nivelul preturilor interne si cel al preturilor straine, care sunt independente de cursul de schimb. Dupa Aftalion, aprecierea sau deprecierea monetara nu este independenta de cursul de schimb. Relatia este chiar inversa: cursul de schimb este cel care influenteaza aprecierea sau deprecierea. Aceasta critica repune deci problema sensului relatiei de cauzalitate intre preturi si cursul de schimb. Teoria paritatii puterii de cumparare se bazeaza, de fapt, pe urmatoarele trei ipoteze: - pietele financiare sunt perfecte, ceea ce presupune absenta controalelor administrative, fiscalitatii si costurilor de tranzactie; - pietele de marfuri sunt perfecte, ceea ce inseamna absenta taxelor vamale si a costurilor de orice fel; - structura consumului agentilor economici este identica in toate tarile. Caracterul restrictial acestor trei ipoteze explica de ce teoria P.P.C. este atat de greu de verificat. Verificarile empirice ale P.P.C. Ipoteza P.P.C, in ambele sale variante, a fost supusa unor numeroase testari; in cele ce urmeaza, vor fi expuse cele mai recente si semnificative. Rezultatele ulterioare ale studiilor lui Abuaf si Jorion (1990) si Whitt (1991) infirma aceste concluzii. Studiul lui Glen (1992) confirma aceasta, pentru perioade de timp relatilungi (doi ani si peste). Concluzia generala care se desprinde din aceste studii recente este ca P.P.C. poate fi invalidata pe termen scurt, nu insa si pe termen lung. Ipoteza unui curs de schimb de echilibru pe termen lung corespunzator P.P.C. se justifica in baza tuturor acestor studii empirice. in acelasi timp, imposibilitatea substituirii perfecte a marfurilor produse in diferite tari a determinat luarea in considerare a elasticitatii cererilor de export si de import. Abordarea pe baza de elasticitati apartine lui J. Robinson (1947) . Pentru a se explica fluctuatiile de curs, se admite ipoteza substitutiei imperfecte a bunurilor internationale. Se va tine cont, in mod expres, de elasticitatile functiilor cererii de export si import. In baza unui model simplificat, se considera ca economia este constituita din doua sectoare. Primul produce bunurile si serviciile ale caror preturi sunt guvernate de legea pretului unic. Al doilea produce marfuri si servicii ce nu fac obiectul schimburilor internationale. Preturile acestora, in moneda nationala, nu depind de cursul de schimb, putand fi, deci, considerate fixe, cel putin pe termen scurt. intr-un asemenea context, rezulta in mod clar ca relatia intre cursul de schimb si balanta comerciala depinde de natura functiilor de oferta si cerere de import si export pe piata bunurilor interschimbabile. Piata bunurilor si serviciilor importate este caracterizata printr-o functie a cererii Mc(Pm) care depinde de pretul importurilor, exprimat in moneda nationala (Pm) si printr-o functie a ofertei M° (Pra/S), care depinde de pretul importurilor exprimate in moneda straina (Pm/S = P'm). Aceasta inseamna ca importatorii isi determina cererea si oferta in functie de preturi exprimate in monedele lor nationale. Rezulta ca ofertele si cererile de import sunt independente de preturile relative (Pm/Px , unde Px este pretul exporturilor), ceea ce presupune o imposibila substituire intre bunurile importate si exportate. Teoria paritatii ratelor dobanzii Conceptul teoretic al paritatii ratelor dobanzii apartine lui Keynes (1923) si se rezuma la o fraza: cursurile la termen ale devizelor se ajusteaza in functie de paritatile ratelor dobanzii. Teoria se bazeaza, de fapt, pe relatia intre piata valutara la vedere si cea la termen, deci pe un comportament de arbitraj, de aceasta data cu plasamente financiare si nu cu marfuri, ca in cazul teoriei P.P.C.. Prin operatiuni la termen, operatorul se acopera contra riscurilor, and in mod necesar pretul devizelor la termen, cu evolutia dobanzilor. Chiar si atunci cand nu se asigura si doreste doar sa speculeze, operatorul va face atii intre cursul de schimb la termen (variabila aleatoare) si diferenta de dobanzi - la vedere - termen (variabila certa). Exista, si de aceasta data, doua modalitati de abordare: paritatea ratelor dobanzii neacoperita si partitatea dobanzilor acoperita. Paritatea ratelor dobanzilor neacoperite In baza acestei teorii, exista o relatie intre ratele dobanzilor nominale ale plasamentelor in moneda nationala si straina si diferenta intre cursul de schimb la vedere actual si cursul de schimb anticipat pentru viitor. Pentru a ilustra aceasta relatie, putem porni de la urmatorul exemplu: sa notam cu Sf t+h cursul de schimb anticipat in t, pentru data t+h, St fiind cursul de schimb la vedere. Un agent economic care dispune de capital in moneda nationala X, pentru o perioada de timp h, poate dobandi la vedere active in devize, in cantitatea X/St, apoi le poate revinde la vedere, la data t+h. Paritatea ratelor dobanzilor acoperite Pentru a se putea acoperi contra riscurilor ce tin de incertitudinile viitoare, agentii economici pot utiliza pietele la termen. Sa presupunem, de exemplu, ca un agent detine o suma X in moneda nationala, pentru o perioada h si are posibilitatea sa faca doua plasamente ferite de riscul de schimb. Astfel, poate sa cumpere la vedere active in moneda nationala pentru valoarea X. in momentul t+h, capitalul sau va deveni X(l+it) . Se poate utiliza si piata de schimb la termen. In acest caz, agentul va cumpara active in devize la vedere, in cantitatea X/St si le va revinde simultan la termen. Daca notam cu Ztt+h cursul de schimb la termen (cotatie indirecta) fixat pentru data t, pentru livrare in t+h, capitalul sau in moneda nationala va deveni, in momentul executarii contractului la termen. Modelul monetaristIn primii ani ai deceniului 70, si-a facut aparitia o noua tehnica de modelare a cursului de schimb. Modelele de inspiratie monetarista au atribuit monedei un rol primordial in explicarea dezechilibrelor pasagere ale schimburilor externe, acestea avand un impact pe termen lung asupra sectorului real. Aportul principal, aticu modelul neokeynesist, consta in faptul ca se porneste de la ideea ca, in fiecare moment, exista o cerere de incasari, confruntata cu o oferta exogena de moneda. Modelul Mundell - Fleming In prezent, economistii sunt preocupati de determinarea cursului de schimb "adecvat". O asemenea determinare ridica cel putin doua intrebari: este vorba de cursul de schimb de echilibru ? Daca da, ce fel de echilibru ? Raspunsul firesc ar fi : cel al balantei de plati. Echilibrul balantei operatiunilor curente nu reprezinta, insa, un obiectiimperios necesar pentru toate tarile; unele tari sunt si pot ramane multa vreme importatoare nete de marfuri sau exportatoare nete de capitaluri. Poate fi vorba atunci de cursul de schimb ce corespunde datelor economice fundamentale ? Acestea sunt mai multe: inflatia, gradul de ocupare, competitivitatea . In modulul precedent am vazut care sunt factorii ce exercita influente asupra cursului de schimb sau, altfel spus, care sunt determinantii acestuia. Se pune acum intrebarea: care este influen Diferitele curente teoretice, cum sunt cel keynesist (abordarea pe baza de elasticitati) si neoclasic (Mundell-Fleming), au studiat repercusiunile variatiei cursurilor de schimb asupra economiei, prin influenta exercitata asupra balantei de plati. Teoriile monetariste asupra balantei de plati si teoria optiunilor de portofoliu analizeaza indeosebi consecintele politicilor monetare asupra balantei de plati si cursului de schimb. Cursul de schimb intervine, deci, in determinarea echilibrului macroeconomic. Modelul dezvoltat de R.A. Mundell* si J.M. Fleming" a introdus notiunea de balanta de plati in cadul modelului neokeynesist de tipul IS - LM, reluand, astfel, o versiune a schemei keynesiste aplicata la economia deschisa. Cu toate criticile la care a fost supus, acest model constituie si astazi un instrument important de analiza macroeconomica. Astfel, scopul pe care si l-au propus cei doi economisti canadieni a fost acela de a determina cea mai buna politica - monetara sau bugetara - in functie de regimul de schimb in vigoare si gradul de substituire a capitalurilor. Considerat si astazi drept un model de baza, modelul Mundell- Fleming se constituie intr-un pasaj obligatoriu pentru pregatirea profesionala a economistilor. Ipotezele modelului In cele ce urmeaza, voi incerca o definire a ipotezelor si apoi o explicare a modului de functionare, limitandu-ma la cazul cursurilor de schimb flexibile. Modelul comporta o piata a bunurilor si serviciilor, o piata monetara interna si o piata de schimb. Ipotezele de la care se porneste sunt urmatoarele: - ajustarea se face prin cantitati si nu prin preturi; - la export, preturile sunt considerate constante, la import, preturile sunt in functie de cursul de schimb; - productia este determinata de cererea efectiva; se presupune, de asemenea, ca substituirea intre bunurile economice interne si cele straine este imperfecta; in schimb, intre active, substituirea este perfecta. Aceasta inseamna sa nu exista anticipari cu privire la fluctuatiile de curs si, deci, nici comportamente speculative; - economia este de scara suficient de redusa, pentru a se putea tine cont de variabilele straine, ca date esentiale, acestea neputand fi afectate de actiunile de politica economica interna. Importanta modelului Modelul ne ajuta sa intelegem cum se poate atinge o situatie de echilibru, ca urmare a unui soc exogen. Putem, astfel, vedea ce fel de politica economica - bugetara sau monetara - trebuie pusa in aplicare. In cazul regimului cursurilor flexibile, spre deosebire de situatia cursurilor fixe, singurul obiectial politicilor economice este de natura interna, si anume, cum poate fi adus venitul national la nivelul de ocupare deplina, fara tensiuni inflationiste. Obiectivul extern, care consta in mentinerea unui anumit volum dorit al rezervelor oficiale, dispare intrucat piata de schimb face sa varieze S, care echilibreaza balanta de plati. ura nr. 2 prezinta efectul unei expansiuni prin moneda. Se constata ca dreapta (LM) se deplaseaza in (LM,) si economia de la A la B. Rata dobanzii scade de la i0 la i,, ceea ce constituie, de fapt, o frana pentru intrarea capitalurilor. Relansarea activitatii economice provoaca un deficit al conturilor curente. Cele doua efecte au atunci drept consecinta deprecierea cursului de schimb (S creste). Sporul de competitivitate care rezulta permite imbunatatirea activitatii economice (deplasarea lui IS catre dreapta), urmata apoi de o crestere a dobanzilor care antreneaza un aflux de capitaluri, ceea ce va reduce pe masura deficitul contului de capital. Pe total, se regaseste echilibrul simultan pe cele 3 piete in punctul C. La fel se poate comenta efectul unei masuri de politica bugetara. In situatia substitutiei capitalurilor, efectul multiplicator al unei politici bugetare (de cheltuieli publice) expansioniste este mai slab decat efectul unei politici monetare expansioniste, respectinul, in cazul de substitutie perfecta (efectul de apreciere a cursului deterioreaza soldul balantei comerciale pana la reducerea completa). Validari empirice si critici aduse modelului Cu toate ca reprezinta punctul de pornire si baza de reflexie in materie de instrumente de politica economica, modelul Mundell-Fleming a fost destul de putin utilizat ca mijloc de determinare a cursului de schimb. Facandu-se o legatura intre dinamica cursurilor si situatia balantei curente, s-a incercat totusi aplicarea sa in cazul Statelor Unite , intre anii 1980-l985 (studiile Frankel si Froot - 1985). Cresterea dolarului a fost, astfel, explicata ca fiind rezultanta conjunctiei deficit bugetar - crestere a ratei dobanzilor -> deficit comercial. Aceasta abordare permite explicarea miscarilor cursurilor de schimb pe termen mediu, in deceniul 1970. Primii ani ai deceniului 1980 au fost marcati de o veriila si profunda rasturnare a abordarilor teoretice. S-a incercat, mai intai, in cadrul aceluiasi model, o reconciliere intre modul de determinare financiara a cursului de schimb pe termen scurt si procesul de echilibru pe termen lung. Aceasta delimitare a orizontului temporal i-a permis lui Dornbush (1976) sa propuna o analiza dinamica a comportamentului cursului de schimb: daca, pe termen scurt, miscarile de capital si, respectiv, paritatea ratei dobanzii explica formarea cursurilor, pe termen lung, dimpotriva, echilibrul este redat prin P.P.C.. Modelului i-au fost formulate trei critici mai importante. O prima critica respinge ipoteza substitutiei perfecte a bunurilor economice, in favoarea capitalurilor, care pare a fi mai realista (a se vedea Dornbush -l976, op. cit.). Astfel, rata dobanzii interne nu trebuie sa fie identica cu cea din strainatate, ci randamentele nete ale diferitelor active economice. Conform aceluiasi autor, introducerea anticiparilor de curs permite explicarea variatiilor actuale ca fiind in functie de variatiile de curs viitoare. Viziunea dinamica asupra formarii cursurilor lipseste, deci, in cadrul acestui model. O a doua critica apartine autorilor P. Artus, P. Morin*** si H. Sterdyniak (1979). Acestia arata ca ipoteza de fixitate a preturilor, de la care porneste modelul, nu permite sa se tina cont de cresterea preturilor interne, ca urmare a unei deprecieri monetare si de impactul variatiei de preturi asupra cererii de moneda. Ultima critica repune in discutie interpretarea facuta de Mundell si Fleming cu privire la echilibrul balantei de plati. Dupa cum arata H. Bourguinat (1985)*, modelul confunda echilibrul balantei de plati, definit "ex-post", deci din punct de vedere conil, cu echilibrul pietei de schimb, definit "ex- ante". Acest model, polarizandu-se pe balanta de plati, lasa sa se inteleaga ca structura acesteia se poate adapta la conditiile de echilibru. Astfel, in regimul cursurilor flotante, deficitul curent este compensat automat prin soldul miscarilor de capital. in toate tarile, se acorda, de regula, atentie echilibrului balantei curente (uneori, chiar numai balantei comerciale). Aceasta, pentru simplul motica intrarile de capitaluri sub forma imprumuturilor externe si investitiilor directe sunt limitate. Daca depasesc o anumita limita, acestea pun in discutie solvabilitatea sau independenta tarii in cauza. Daca modelul s-a aplicat foarte bine in S.U.A., aceasta se explica prin faptul ca este singura tara care dispune de privilegiul de a-si putea rambursa datoria externa in moneda proprie.In ceea ce priveste politica economica de urmat, concluzia modelului este ca politica bugetara este eficienta in sistemul cursurilor rigide (mai putin, insa, in economia deschisa, decat in cea inchisa).In cadrul regimului cursurilor flotante, cu cat piata capitalurilor tinde catre perfectiune (este mai liberalizata), cu atat politica bugetara este mai putin eficienta. Aceasta, spre deosebire de politica monetara, care este eficienta doar in situatia cursurilor flotante. O serie de economisti, unii chiar de formatie keynesiana, considera ca flotarea monedelor a constituit cea mai buna politica de raspuns la socurile petroliere. Se mai poate adauga faptul ca programele FMI, destinate tarilor cu datorii externe importante, au prevazut, intotdeauna, o depreciere prealabila a monedei. Teoria optiunilor de portofoliu Aceasta abordare, de inspiratie neokeynesista (Tobin), a precedat, din punct de vedere istoric, versiunea moderna a abordarii monetare a balantei de plati, care, de fapt, se inspira din aceasta. Rationamentul are la baza stocurile, substituirea realizandu-se intre moneda nationala si titlurile financiare nationale, pe de o parte si titlurile straine, pe de alta parte. Ipoteza comuna a modelelor inspirate din aceasta teorie consta in faptul ca reactia agentilor^economici la un soc monetar este aceea de reajustare a fondurilor de care dispun, prin interventii pe pietele financiare. Aceste piete difera in functie de originea, nationala sau straina, a titlurilor schimbate. Literatura economica face distinctie intre doua tipuri de modele cu optiune de portofoliu. Astfel, primul tip de model exclude prezenta monedelor straine in componenta portofoliului agentilor (active imperfect substituibile). Aceasta ipoteza, dezvoltata la inceput de Tobin (1969) si reluata, apoi, intr-un studiu, de catre W.H. Branson, H. Halttunen si P. Masson (1977) , permite explicarea realocarilor de portofoliu generate de deficitele sau excedentele balantei tranzactiilor curente. Al doilea tip de model porneste de la ipoteza inversa: o economie in care activele aflate in posesia agentilor economici sunt perfect substituibile. Mai precis, acestia detin in portofoliu, atat moneda nationala, cat si devize. Aceasta abrodare teoretica dateaza din 1981 (L. Girton si D. Roper)*** . Comportamentele de substituire intre monede repun in discutie independenta politicilor monetare in regimul de cursuri flexibile, se demonstreaza in studiul citat. Modelul de ajustare a portofoliului de devize permite studierea impactului politicilor economice asupra variatiei cursului de schimb. Mai exact, aprecierea sau deprecierea monedei nationale este insotita de o crestere a ratei dobanzii, ceea ce contrazice concluziile modelelor monetariste si keynesiste. Ipotezele modelului O prima ipoteza se refera la compozitia portofoliului agentilor economici. Se presupune ca rezidentii detin moneda nationala, titluri nationale si titluri straine. Detinerea de titluri straine este. posibila numai daca exista un excedent al balantei curente. Cererea de moneda si de titluri este influentata de variatiile ratelor dobanzii, nominale, nationale si straine. O a doua ipoteza descrie variabilele de ajustare, care asigura echilibrul celor trei piete, atunci cand una dintre componentele avutiei financiare este modificata, ca urmare a unor factori exogeni. In sistemul de ecuatii precedent, singurele variabile endogene sunt cursul de schimb si rata dobanzii interne. Variatiile celorlalte variante constituie o reflectare a politicilor discretionare, respectiv, fie o variatie a masei monetare, legata de o politica de open-market, fie o variatie a lui B, concomitenta cu o politica de finantare a deficitului bugetar prin imprumut obligatar, fie o variatie a SF, legata de o interventie a bancii centrale pe piata titlurilor straine. Impactul diferitelor socuri asupra cursului de schimb si efectul unei politici monetare expansioniste sau restrictive constituie problemele care intereseaza in continuare. O politica monetara expansionista presupune o scadere a ratei dobanzii, ceea ce produce o crestere a cererii de incasari monetare, dar si a cererii de titluri straine. Aceasta crestere este compatibila cu echilibrul pe piata activelor financiare doar daca creste cursul de schimb, respectidaca moneda nationala se depreciaza. in final, scaderea ratei dobanzii este urmata de o crestere a cursului de schimb. Efectul unei politici bugetare finantate prin imprumut obligatar se traduce printr-o crestere a ratei dobanzii, care ii determina pe rezidenti sa solicite cat mai multe titluri nationale. Aceasta crestere are doua efecte opuse asupra cursului de schimb. Pe de o parte, cresterea cererii de titluri nationale ar trebui sa provoace o crestere a cursului de schimb, in acelasi timp, scaderea cererii de titluri straine, concomitenta cu cresterea ratei dobanzii, ar trebui sa determine scaderea cursului. in consecinta, moneda nationala se apreciaza numai daca elasticitatea cererii de titluri nationale in raport cu rata dobanzii este superioara elasticitatii cererii de titluri straine. in cazul contrar, moneda se depreciaza. in cazul in care autoritatile suplimenteaza titlurile straine, ca urmare a unui excedent al balantei de plati, rata dobanzii nu se modifica. Cursul de schimb se apreciaza. ceste modele au, ca si modelele monetariste, acelasi rezultat: o variatie a ofertei de moneda provoaca o variatie in acelasi sens a cursului de schimb. Modelele nu prezinta interes decat din punct de vedere teoretic. Comportamentele de ajustare a portofoliului nu se verifica empiric (studiul Branson, Halttunen si Masson - 1979). Aceasta invalidare empirica a dat ulterior nastere altor dezvoltari teoretice. Modelul cu substituire a monedelor constituie, in aceasta optica, un prim raspuns la limitele modelelor de ajustare a portofoliului. Modelul cu substituire intre monede Modelele de optiune de portofoliu, in care intervin comportamente de substituire intre monede, presupune doua particularitati importante fata de modelul precedent, si anume: rezidentii detin, pe langa moneda nationala, monede straine (devize); titlurile nationale si straine sunt perfect substituibile. Activele nemonetare comporta, deci, o singura rata de randament. in acelasi timp, ipoteza anticiparilor statice dispare: agentii economici nu anticipeaza, deci, o silitate a cursului de schimb. Anticiparile sunt presupuse a fi adapile sau rationale. In aceste conditii, pentru detinatorii de portofolii se pune problema de a alege cantitati optime de devize, stiind ca arbitrajul intre diferitele monede este in functie de nivelul productiei mondiale, ratelor randamentului activelor nemonetare si, respectimonetare, precum si de preturile bunurilor cerute in diferite tari. |
|
|
Politica de confidentialitate
|
