Tehnica tranzactiilor la termen

TEHNICA TRANZACTIILOR LA TERMEN

Principalele caracteristici ale tranzactiilor la termen

Unul din principalele criterii de diferentiere a tranzactiilor comerciale il constituie momentul executarii contractului.

In majoritatea cazurilor, livrarea si plata (marfii sau serviciilor) au loc, cel putin din punct de vedere teoretic, imediat dupa incheierea contractului, situatie in care poarta denumirea de contract spot.

In practica, executarea contractului spot (livrarea si plata marfii sau a serviciilor) se realizeaza in termene cuprinse intre 24 de ore si 10 zile, caracteristica de baza a acestui tip de contract consta in faptul ca presupune livrarea obligatorie a marfii si efectuarea platii la cursul spot sau la cursul la vedere stabilit pe in ziua respectiva.

Spre deosebire de tranzactiile spot, tranzactiile la termen presupun existenta unui decalaj (de regula, intre cateva luni si un an si jumatate), intre momentul incheierii contractului si momentul indeplinirii obligatiilor, care sunt executate la pretul stabilit de plati prin negociere in momentul finalizarii contractului de vanzare‑cumparare.

Tranzactiile la termen pot fi:

Tranzactii cu livrare amanata (forward);

Tranzactii cu livrare viitoare (futures);

Tranzactii cu optiuni.

Tranzactiile la termen se deosebesc de operatiunile comerciale clasice prin mai multe caracteristici

I. Tranzactiile la termen se realizeaza pe piete specifice, care au un mecanism de functionare diferit fata de cel al pietelor spot. Aceste tranzactii pot exista ca structuri distincte in cadrul unei piete mai cuprinzatoare (de exemplu: piata forward, care este o componenta a pietei valutare) sau se pot organiza si functiona ca piete de sine statatoare (de exemplu: piata contractelor futures);

II. Tranzactiile la termen nu trebuie confundate cu tranzactiile pe credit, care sunt de fapt tot operatiuni spot, in cadrul carora livrarea are loc imediat, dar plata este amanata, vanzatorul acordand in acest caz, cumparatorului, un credit de marfa, pentru care percepe o dobanda. In cazul tranzactiilor la termen, atat livrarea cat si plata sunt amanate, partile contractante angajandu‑se ferm ‑ prin contract ‑ in prezent, pentru executarea in viitor, in conditiile stabilite in momentul incheierii contractului.

III. Tranzactiile la termen de tip futures si cele cu optiuni au, dincolo de aspectul comercial, si o dimensiune financiara care joaca rolul determinant in definirea continutului operatiunilor, deoarece contractele futures si cele cu optiuni sunt instrumente financiare, respectiv asa‑numitele valori derivate, in raport cu actiunile si obligatiile, de pilda, care reprezinta valori mobiliare primare.

Problema tranzactiilor la termen s-a pus cu mult timp in urma, mai exact in momentul in care comerciantii au sesizat lacunele contractelor comerciale obisnuite, care presupuneau, de exemplu, livrarea unei marfi din Japonia in Anglia, caz in care transportul putea dura intre trei si patru luni, perioada in care sumele de bani cuvenite se aflau in posesia partenerului, in timp ce marfa era inca pe drum. Cautarea unei formule care sa asigure o relativa simultaneitate in operatiunea de predare a marfii - efectuare a platii, a constituit un prim pas spre aparitia contractelor la termen.

Aparitia burselor a dat posibilitatea vanzatorilor si cumparatorilor de a reduce riscul si nesiguranta preturilor, printr-o vanzare la term 626g66g en, fiecare dintre cei doi operatori sperand la un castig cert, si nu la o pierdere sigura !

Incepand cu sfarsitul secolului al XIX-lea s-a putut face o distinctie clara intre tranzactiile incheiate pe pietele ocazionale (sau extrabursiere) - tranzactiile forward - care coexistau in paralel cu tranzactiile efectuate pe pietele organizate - tranzactiile futures.

Pietele organizate se caracterizeaza prin inregistrarea si compensatia tranzactiilor in cadrul unui organism denumit "casa de compensatie" (in limba engleza: clearing house), care joaca si rolul de contrapartida. Pe astfel de piete se negociaza doar contractele standardizate asupra activelor suport (care pot fi marfuri, valute sau titluri financiare) si/sau contracte cu optiuni, operatorii fiind membri ai pietei, adica brokers‑dealers si market‑makers.

O alta caracteristica a acestor piete o constituie faptul ca, prin sistemul depozitelor de garantie si al apelurilor in marja, ele ofera o garantie aproape deplina.

Pietele ocazionale (in limba engleza: over the counter‑OTC) sau extrabursiere sunt mult mai suple, comparativ cu pietele organizate, ceea ce explica si motiveaza extinderea lor. Contractele negociate pe aceste piete nu sunt standardizate, iar tranzactiile sunt incheiate direct, fara intermediari.

Aceste piete sunt intretinute de banci in cazul devizelor (piata interbancara este, in realitate o piata de tip forward) si de marile case de comert, in cazul marfurilor.

Contractele la termen forward

Un contract forward se bazeaza pe un acord privat intre doua parti - vanzatorul si cumparatorul - de a livra si, respectiv de a plati, la o data viitoare prestabilita o marfa (valuta sau titlu financiar), la un pret convenit in momentul contractarii.

De exemplu , abonamentul la o revista reprezinta un contract forward. Achitand costul abonamentului la o anumita revista pentru un an intreg, abonatul va plati un pret ce va fi blocat, ca si in cazul unui contract forward. Cu alte cuvinte, chiar daca pretul revistei va creste la chioscul de ziare, abonatului i se va percepe, pe toata durata valabilitatii abonamentului, pretul convenit anterior.

In concluzie, contractul forward este determinat deci, de elementele sale esentiale - parti (cumparatorul si vanzatorul), obiect, pret, termen de livrare/plata - in momentul incheierii tranzactiei. Ceea ce ramane incert insa este valoarea contractului in momentul derularii, tinand cont faptul ca intre momentul contractarii si cel al executarii, pretul se modifica pe piata.

Prin urmare, in urma tranzactiei, una din parti va inregistra in mod cert un profit, iar cealalta, o pierdere, dupa cum pretul pietei in momentul executarii contractului este mai mic sau mai mare decat pretul din momentul contactarii.

Astfel, principalele avantaje ale unui contract forward sunt urmatoarele:

in primul rand, certitudinea pretului poate oferii celor doi operatori posibilitatea de a-si prognoza, cat mai corect posibil, fluxurile de venituri viitoare si, respectiv, de a-si anticipa costurile viitoare;

in al doilea rand, cunoasterea exacta a cantitatii de marfuri (valute sau active financiare) pe care cumparatorul o va primi, dar si a datei exacte cand va avea loc livrarea, ofera cumparatorului posibilitatea acoperirii in timp util a nevoilor individuale care l-au determinat sa incheie tranzactia;

in al treilea rand, cunoasterea cu precizie a calitatii marfurilor contractate (valute sau active financiare) ofera un plus de siguranta cumparatorului.

Cu toate acestea, prin incheierea unui contract forward, riscul ca unul din cei doi parteneri (in ultima instanta, oricare dintre acestia) sa nu-si onoreze obligatiile contractuale (fie datorita reducerii drastice a preturilor, fie datorita cresterii nejustificate a acestora) nu este eliminat. In vederea reducerii acestui risc, in practica, insa, se utilizeaza o metoda care consta in determinarea de catre fiecare dintre cei doi participanti (vanzator si cumparator) a unor sume de bani, cu titlu de garantie, la o a treia persoana, neutra.

In concluzie, un contract forward, se caracterizeaza prin urmatoarele elemente:

marimea sa este adaptabila fiecarei solicitari (vanzatorul poate livra cumparatorului orice cantitate de marfa ceruta de acesta);

pretul la care se executa contractul este stabilit in particular de catre vanzator si cumparator, prin negociere directa, ceea ce il diferentiaza in mod evident de un contract bursier;

tranzactiile sunt efectuate, deci, in mod direct, fara intermediari;

livrarea marfurilor si, respectiv efectuarea platii au loc la o data stabilita de cei doi parteneri, tot pe baza de negociere, adaptabila fiecarei solicitari;

in situatia in care intre vanzator si cumparator exista o incredere deplina, depozitul de asigurare care rezolva problema garantarii executarii tranzactiei, nu este obligatoriu (ceea ce constituie un avantaj pentru ambii parteneri, deoarece nu sunt obligati sa-si imobilizeze inutil fondurile);

lichidarea contractului are loc o data cu predarea fizica a marfurilor si, doar in cazuri extrem de rare, prin compensare (adica, plata diferentei dintre pretul spot si pretul forward), care necesita, desigur, anumite costuri;

poate fi utilizat si in scopuri speculative, in vederea obtinerii de profit din diferenta intre pretul spot la executare si pretul forward contractat.

Contractele la termen futures

Tranzactiile futures au aparut si s-au dezvoltat pe baza tranzactiilor forward, fiind practic vorba de produse tranzactionate aproximativ echivalente, tratate insa pe pietele organizate (denumite in mod generic burse de marfuri, chiar daca, in prezent, multe dintre acestea tranzactioneaza cu precadere valori derivate bazate pe marfa sau pe alte active). Spre deosebire de contractul forward, conditiile contractului futures sunt standardizate in ceea ce priveste natura obiectului comercializat (o marfa de o anumita calitate si cantitate, o anumita valuta) si scadenta contractului. Cu alte cuvinte, contactele forward standardizate s-au transformat in contracte futures.

Astfel, un contract futures se concretizeaza intr-un angajament standardizat de vanzare‑cumparare a unui activ (marfa, titlu financiar, instrument monetar), denumit activ suport, tranzactionat la bursa, la un pret stabilit in momentul incheierii tranzactiei, cu lichidarea contractului la o data viitoare.

Mecanismul de tranzactionare pe piata futures

Principalele caracteristici ale contractelor futures constau in modalitatea specifica de tranzactionare a acestora.

Clientul, cumparator sau vanzator, care doreste sa intre pe piata futures va da un ordin de cumparare sau de vanzare brokerului sau agent, ordin ce este preluat si notat pe tichetul de ordine, fiind consemnate totodata si datele definitorii ale tranzactiei.

Tranzactiile pe piata futures se pot initia fie prin deschiderea unei pozitii de cumparare (in acest caz se poate spune ca pozitia este "long", sau cumparatorul detine o pozitie "long"), fie prin deschiderea unei pozitii de vanzare (caz in care vanzatorul detine o pozitie "short").

Pentru evitarea confuziilor trebuie precizat faptul ca pozitia "short" nu reprezinta operatia inversa, imediata, a pozitiei "long", adica un operator care a avut initial o pozitie "long" (prin cumpararea de contracte futures), prin vanzarea ulterioara a contractelor cumparate in vederea compensarii pozitiei pe piata, nu devine in mod automat "short". Concret, operatorul care detine o pozitie "short" vinde, de fapt, contacte futures pe care nu le detine, bazandu‑se pe o tendinta descrescatoare a preturilor, care sa-i permita rascumpararea acestora, la scadenta, la un pret mai mic, obtinand astfel un profit.

Aceasta constituie de fapt regula de baza pe pietele futures: fie cumpararea unui contract la un anumit pret si vanzarea lui la un pret mai mare, fie vanzarea la un anumit pret si cumpararea la un pret mai mic, in ambele cazuri urmarindu‑se obtinerea de profit.

Un aspect deosebit de important al mecanismului acestor tranzactii consta in tipul ordinelor transmise de clienti, ordine pe care brokerii de ring trebuie sa le duca la indeplinire. In acest domeniu tipologia este foarte vasta, principalele diferentieri facandu‑se in functie de momentul executarii ordinelor, de restrictiile de pret si de calitate.

Cel mai uzitat tip de ordin este ordinul "la piata" (in limba engleza: "market order"), care semnifica faptul ca ordinul trebuie sa fie executat de catre brokerul de ring imediat ce a fost primit de la agentia sa.

Acest tip de ordin poate suna asa: "Cumpara la piata 10 contracte futures BET cu scadenta in august". In acest caz, aspectul cel mai important pentru client este ca ordinul sau sa fie executat cat mai repede, indiferent de conditiile de piata (respectiv de pret). Acest fapt constituie practic motivul principal pentru care brokerii de ring dau intaietate acestui tip de ordine fata de altele, care prevad anumite restrictii.

In cazul impunerii unor conditionari temporare, se pot transmite ordine "la piata la deschidere" sau "la piata la inchidere", ordine pe care brokerul trebuie sa le execute la deschiderea, respectiv la inchiderea sedintei de tranzactionare. Din acest motiv, majoritatea burselor au stabilit, la inceputul sedintelor zilnice de tranzactionale, un interval de aproximativ 15 minute de "deschidere a pietei".

Ratiunea existentei acestor doua tipuri de ordine (care nu contin decat o limita de pret) rezida in faptul ca traderii se bazeaza pe volatilitatea ridicata a pietei care se inregistreaza in momentele de deschidere/inchidere a sedintelor de tranzactionare si care pot genera, in intervale foarte scurte, atat profituri, cat si pierderi insemnate.

In cazul in care ordinul nu este executat in respectiva perioada solicitata, el este anulat, iar clientul, in cazul in care doreste sa mai efectueze tranzactia, trebuie sa dea un alt ordin.

Ordinele cu limite temporare pot fi de mai multe feluri:

ordinul "de zi" (in limba engleza: "day order"), care este un ordin pe care clientul il vrea executat intr‑o anumita zi. Uneori o zi poate include doua sedinte de tranzactionare, dar, de regula, acest tip de ordin se refera doar la prima sedinta a zilei.

ordinul "pana la anulare" (in limba engleza: "good till canceled"), este un ordin care contine si o limita de pret. In aceasta situatie brokerul trebuie sa astepte pana cand pretul limita (continut in ordin) intra in piata pentru a‑l duce la indeplinire, in situatia in care clientul nu se razgandeste si anuleaza ordinul. Dat fiind ca asteptarea se poate prelungi uneori foarte mult, si este frustrant pentru brokeri sa stea mereu in garda, majoritatea burselor de marfuri au interzis folosirea acestui tip de ordin;

ordine valabile o anumita perioada de timp

Cea mai importanta restrictie pe care o pot contine ordinele sunt cele de pret, deoarece in ultima instanta, pretul este cel care genereaza profiturile, indiferent de timpul in care au fost realizate.

Prin urmare, ordinele "limita de pret" sunt ordinele executate la un anumit pret de tranzactionare, care trebuie sa respecte conditiile de marime impuse de client. Un astfel de ordin poate fi: "Vinde cinci contracte pe petrol pentru septembrie, la 28,50 USD/baril". Intrucat se intampla foarte rar ca pretul din ordin sa fie egal cu pretul pietei in momentul in care brokerul primeste respectivul ordin, acesta va astepta ca pretul din ring sa se apropie de cel din ordin, pentru a‑l putea striga. Bineinteles, ordinul limita de pret trebuie sa aiba si o limita temporala (sa fie un ordin de zi sau valabil o saptamana etc.).

O varianta a ordinelor limita de pret sunt "ordinele stop", care sunt plasate in conditiile in care traderul are deja pozitii deschise pe piata. Un ordin stop este practic un ordin care devine ordin la piata daca piata ajunge la pretul specificat de catre client. Se numesc "ordine stop" deoarece limiteaza posibilele pierderi sau conserva un profit deja inregistrat de o evolutie favorabila a pretului.

De exemplu: "Cumpara 2 contracte futures pe argint (nu conteaza luna), la 5 USD/uncie". Atunci cand pretul ajunge la 5,30 USD/uncie, inseamna ca pozitia cumparatorului va inregistra un profit de 30 de centi/uncie.

Intrucat previziunile indica o crestere a acestui pret, cumparatorul va prefera sa nu iasa de pe piata la 5,30 USD/uncie si, pentru a proteja macar o parte a acestui profit, el va plasa un ordin stop la vanzare a doua contracte la 5,20 dolari/uncie. In situatia in care pretul isi va mentine tendinta de crestere, pozitia de cumparare va inregistra in continuare castiguri, iar ordinul stop va ramane inactiv.

In cazul in care, dimpotriva, pretul va scadea, in momentul in care piata va ajunge la 5.20 dolari/uncie, brokerul va activa ordinul stop si va vinde la 5.20 USD/uncie, iar pe aceasta cale profitul cumparatorului va fi partial protejat.

Avand in vedere ca majoritatea ordinelor de pe piata sunt transmise telefonic (sau electronic), intre clientul care le emite si agentia care le executa trebuie sa existe o incredere si o colaborare perfecte.

O alta caracteristica a tranzactiilor pe piata futures o constituie existenta contului de marja. Astfel, in vederea executarii tranzactiilor futures, atat vanzatorul, cat si cumparatorul isi deschid conturi speciale la firmele de brokeraj cu care lucreaza, denumite conturi de marja. Pe aceasta cale, firmele de brokeraj solicita din partea clientilor lor anumite garantii in vederea indeplinirii obligatiilor asumate prin contract, garantii care insa difera de la o bursa la alta. De regula aceste garantii nu reprezinta decat 10% din valoarea contractului si poarta denumirea de marja initiala.

In situatia in care, prin marcarea pe piata, disponibilul din contul clientului scade, i se solicita acestuia suplimentarea contului prin noi depuneri, astfel incat sa existe tot timpul o marja de mentinere, de circa 2/3 - 3/4 din marja initiala. Insa in cazul in care disponibilul din contul clientului scade sub aceasta marja, brokerul ii va trimite clientului sau un apel in marja, care echivaleaza cu o cerere cu titlu de obligativitate pentru suplimentarea de fonduri, astfel incat suma din contul clientului sa se ridice la nivelul marjei initiale.

O alta caracteristica esentiala a contractului futures o constituie posibilitatea de compensare, ceea ce inseamna practic faptul ca o persoana care a cumparat un contract futures il poate vinde mai tarziu (fara sa mai astepte scadenta), eliminandu‑si astfel pozitia deschisa la agentia de brokeraj la care a deschis contul de marja. In prezent, numai circa 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat o livrare fizica, restul fiind finalizate prin compensarea pozitiilor deschise initial.

Prin urmare, clientul cumparator A da un ordin de cumparare a unui activ suport brokerului sau agent, iar clientul vanzator B da un ordin de vanzare a unui activ suport brokerului sau agent. La sfarsitul fiecarei zile, toate tranzactiile trec prin Casa de Compensatie (Clearing House), care are rolul atat de supraveghetor al tranzactiilor, cat si de garant al executarii contractului (orice operator de pe piata futures este obligat sa constituie un depozit pe langa Casa de Compensatie pentru garantarea executarii contractului, sume provenind de fapt din marjele incasate de firmele de brokeraj de la clientii lor); cu acest proces, legatura directa dintre cei doi brokeri este rupta. In mod concret, Casa de Compensatie intervine intre cei doi brokeri, devenind pentru fiecare dintre ei parte in contract, adica debitor si creditor in acelasi raport juridic.

Astfel, in cazul mentionat mai sus, un contract este creat intre brokerul A si Casa de Compensatie (brokerul A fiind "long", iar bursa fiind "short") si un alt contract este creat intre Casa de Compensatie si brokerul B (bursa fiind "long", iar brokerul B fiind "short").

Casa de Compensatie ia asupra sa rolul de garant al bunei desfasurari a contractului fata de fiecare broker, asigurand atat marcarea zilnica pe piata a pozitiilor futures, cat si compensatia globala a tranzactiilor care se desfasoara la bursa (adica regularizarea contractelor). Cu alte cuvinte, cumparatorii si vanzatorii de contracte futures nu‑si asuma obligatii de natura financiara intre ei, ci fiecare dintre parti isi creeaza obligatii fata de Casa de Compensatie.

O alta caracteristica esentiala a oricarui contract futures (fie ca este pe marfa, valute sau active monetare), o reprezinta marcarea la piata (in limba engleza: marked to market).

In fapt, marcarea la piata constituie esenta contractului futures, caracteristica principala care il deosebeste de contractul forward.

Tinand cont de faptul ca pretul unui contract futures oscileaza zilnic, in functie de cerere si oferta, acest lucru inseamna ca, tot zilnic, pretul este actualizat, astfel incat pierderile uneia din partile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte parti. In situatia in care pretul contractului creste, detinatorul unei pozitii deschise de cumparare primeste in contul sau (denumit, asa cum s-a mentionat, cont de marja), prin intermediul Casei de Compensatie, o suma corespunzatoare profitului potential al contractului. Daca pretul contractual scade, pierderea va fi suportata din contul sau, ceea ce insemna ca detinatorul unei pozitii deschide de vanzare va castiga daca pretul contractului va scadea, sau va pierde, daca pretul contractului va creste.

Se poate observa ca participantii la piata futures pot dispune de profitul disponibil rezultat din cotarea zilnica a contractelor, chiar inainte de inchiderea pozitiei, ceea ce constituie un avantaj deosebit oferit de contractele futures, care particularizeaza acest tip de contracte in raport cu contractele forward.

O alta caracteristica a contractelor futures o constituie si modalitatea in care are loc lichidarea contractului.

Daca in cazul contractelor forward lichidarea contractului are loc la scadenta, odata cu livrarea marfurilor si primirea contravalorii acestora, in cazul contractelor futures lichidarea se poate face pe doua cai:

. fie prin livrare fizica, adica predarea‑plata marfii (caz foarte rar intalnit, tinand cont de faptul ca pietele futures sunt, prin excelenta, piete speculative);

. fie prin inchiderea pozitiei, adica prin compensare cu o operatiune in sens contrar, pe perioada valabilitatii contractului, adica fara sa mai astepte scadenta.

De exemplu:

Pe o piata (bursa) care permite livrarea fizica, lichidarea contractului are loc astfel:

Etapa 1: operatorul A va deschide o pozitie de cumparare pentru un activ suport, iar operatorul B va deschide o pozitie de vanzare pentru acelasi activ suport;

Etapa 2: cei doi operatori vor notifica intentiile lor Casei de Compensatie (asa cum s‑a aratat deja, Casa de Compensatie se interpune intre operatori, devenind vanzator pentru operatorul A si respectiv, cumparator pentru operatorul B);

Etapa 3: la scadenta, Casa de Compensatie, in schimbul banilor pe care ii datoreaza operatorului B, primeste marfa livrata de acesta, iar operatorul A primeste marfa in schimbul banilor pe care ii datoreaza Casei de Compensatie.

Contractul de vanzare‑cumparare se va incheia la pretul cel mai mare, diferenta de pret fiind acoperita de Casa de Compensatie, care este, prin natura sa, o persoana juridica non‑profit, cu o pozitie neta permanenta zero.

In situatia in care livrarea fizica nu este permisa de Regulamentul Bursei sau, pur si simplu, nu se doreste decat efectuarea de operatiuni speculative, lichidarea contractului futures are loc, asa cum s‑a mai mentionat, prin inchiderea pozitiei sau efectuarea unei operatiuni de sens contrar, in perioada cuprinsa intre incheierea contractului si scadenta.

Mergand in continuare pe acelasi rationament, sa presupunem ca operatorul "A" nu asteapta scadenta si vinde activul suport, iar un alt operator participant pe piata, operatorul "C", cumpara activul suport. Prin operatiunea inversa, operatorul "A" isi va compensa debitele si creditele fata de Casa de Compensatie, inchizandu‑si pozitia deschisa anterior. In mod similar, operatorul "B" isi va inchide pozitia prin rascumpararea activului suport.

Prin urmare, principalele elemente ale unui contract futures sunt urmatoarele: simbolul contractului, unitatea de tranzactionare, cotatia, variatia minima de pret‑tick, limitele de variatie zilnica a pretului, lunile de livrare, ultima zi de tranzactionare, ultima zi de livrare si programul de tranzactionare.

Prin elementele lor definitorii, prin standardizare si prin crearea functiei de compensare, contractele futures au marit eficienta pietei, permitand aparitia unei piete mult mai fluide si, mai ales, creand posibilitarea ca orice persoana sa poata intra si iesi rapid de pe piata.

Asemanari si deosebiri intre contractele forward si contractele futures

Pornind de la cele expuse mai sus, se poate observa ca principalele caracteristici ale contractelor futures sunt urmatoarele:

intr‑un contract futures, conditiile contractuale sunt standardizate in ceea ce priveste natura activului suport negociat, cantitatea contractata si data livrarii;

pretul contractelor futures este stabilit la bursa, printr-o procedura specifica de negociere (strigare intr-o piata de licitatie, la o bursa autorizata) si variaza in functie de conditiile pietei, valoarea contractului nemaifiind fixa, ca in cazul contractelor forward, ci variabila, contractul futures fiind actualizat zilnic, prin marcarea la piata;

executarea contractelor futures este garantata de Casa de Compensatie si, spre deosebire de contractele forward, riscul de neindeplinire al obligatiilor contractuale este nul;

lichidarea contractului futures poate fi facuta fie prin livrare fizica (circa 2% din cazuri), fie prin compensare cu o operatie de sens contrar, adica operatorul cu pozitie "long" isi inchide pozitia printr-o vanzare, iar cel cu pozitie "short" se acopera printr‑o cumparare;

faptul ca inclusiv pe pietele unde livrarea fizica este permisa, acest lucru are loc in mai putin de 2% din cazuri, dovedeste faptul ca participantii nu intra pe piata futures cu intentia de a cumpara, respectiv a vinde activul suport al contractului, ci pentru a efectua operatii speculative;

pe piata futures nu au acces direct decat membrii bursei care, prin reprezentantii lor (brokeri de ring, deckeri, runneri, agenti de bursa), actioneaza la ordinele clientilor si pot determina, prin sfaturile si opiniile lor, directii de actiune.

Sintetizand cele expuse pana acum, diferentele si asemanarile dintre contractele forward si contractele futures pot fi analizate prin intermediul urmatorului tabel

Tabelul 13

Contracte futures pe valute

Contractele futures pe valute (in limba engleza: currency futures) sunt contracte ce includ in continutul lor specificatia expresa a unui volum standard dintr-o anumita moneda ce va fi schimbata la un anumit termen . Altfel spus, un contract futures pe valute reprezinta o obligatie, asumata in cadrul bursei futures, de a cumpara sau de a vinde o valuta in viitor, conform specificatiilor cuprinse in contract.

Geneza si caracteristicile contractelor futures pe valute

In perioada moderna, unul din principalele obiective ale organizarii schimburilor in cadrul bursei il reprezinta asigurarea operativitatii tranzactiilor comerciale si financiare si realizarea acestora pe o baza standardizata.

Necesitatea extinderii si intensificarii schimburilor a generat o tendinta de "dematerializare" a marfurilor, de la bunuri determinate fizic trecandu‑se treptat la mostre si esantioane si de la acestea, la titluri pe marfa. Prin urmare, bursa simplifica activitatea de tranzactionare si reduce practic negocierea la elementele sale esentiale: sensul operatiunii (vanzare‑cumparare), marfa, calitatea, pretul si termenul de livrare.

In esenta, bursa nu mai constituie o piata originara unde se vand si se cumpara marfuri fizice, ci o piata derivata, pe care se vand si se cumpara titluri de marfa, procesul de dematerializare a marfii constituind practic primul pas spre aparitia tranzactiilor futures.

Atat bursele de marfuri, cat si cele de valori, au aparut acum cateva secole, fiind in prezent cele mai importante institutii ale economiei de piata moderne.

In acceptiunea contemporana, se pare ca prima bursa a fost cea de la Anvers, infiintata inca din anul 1531, bursa care avea o cladire proprie, unde aveau loc tranzactiile cu marfuri coloniale.

Ulterior, in cursul anului 1554, a luat fiinta la Londra o bursa denumita "The Royal Stock Exchange" , care, incepand cu anul 1773, s-a profilat exclusiv pe schimbul de efecte financiare.

Au mai fost infiintate si alte burse: la Bale/Basel, in cursul anului 1699; la Paris, in cursul anului 1724; la Viena, in cursul anului 1761; la New-York, in cursul anului 1792; la Bruxelles, in cursul anului 1801; la Milano, in cursul anului 1833; la Roma, in cursul anului 1827; la Madrid, in cursul anului 1831; la Geneva, in cursul anului 1850; la Tokyo, in cursul anului 1855 etc.

Prima bursa organizata a aparut in cursul anului 1848, unde aveau loc intalniri centralizate. Este vorba de Chicago Board of Trade (CBOT Bursa de Grane din Chicago) care a ajutat la solutionarea problemelor legate de oferta de grane - care exista in trecut in S.U.A. - si care a contribuit, de asemenea, la stabilitatea preturilor cerealelor pentru tot restul unui an.

In cursul anului 1874, negustorii din Chicago au format Bursa de Produse din Chicago, unde se comercializau la inceput oua, unt, branza, pasari domestice si alte produse agricole. In cele din urma insa, datorita faptului ca la aceasta bursa s-a inceput tranzactionarea unor multiple si diverse tipuri de marfuri, cu incepere din anul 1919, ea a inceput sa fie denumita Chicago Mercantile Exchange (C.M.E.).

Dezvoltarea exploziva a pietelor la termen in aceasta perioada, precum si cresterea semnificativa a numarului de tranzactii, au determinat, incepand cu anul 1971, diversificarea gamei produselor tranzactionate la termen cu: metale pretioase, devize, titluri financiare cu venit fix si indici bursieri.

Drept urmare, in anul 1972, Chicago Mercantile Exchange - prin compartimentul sau specializat, The International Money Market (IMM) - lanseaza primele contracte futures pe valute, iar in anul 1975, Chicago Board of Trade lanseaza primele contracte futures pe rata dobanzii.

In prezent, in ceea ce priveste comertul cu marfuri, cu toate ca marfurile cele mai importante sunt cotate pe pietele futures, operatiunile la termen nu mai reprezinta decat un volum limitat. Rezulta deci ca dezvoltarea masiva a "industriei futures" se datoreaza in prezent domeniului financiar.

Asa cum a fost deja mentionat, piata contractelor la termen (futures), pe valute, a fost inaugurata la data de 16 mai 1972, de catre Chicago Mercantile Exchange, aceasta tehnica raspandindu‑se ulterior si in alte centre financiare, dar fara a inregistra acelasi succes ca cel de la Chicago Board of Trade.

De exemplu, la International Monetary Market (IMM) - departamentul care functioneaza in cadrul Chicago Mercantile Exchange (CME) - contractele futures au fost disponibile pentru sapte valute frecvent tranzactionate, astfel

Tabelul 14

Categorii de valute tranzactionate la IMM

Nu cunoastem inca unitatile/contract stabilite, in prezent, pentru euro.

Principalele caracteristici ale contractelor le termen pe valute negociate la IMM sunt urmatoarele:

tranzactiile sunt efectuate pentru perioade precise, care sunt martie, iunie, septembrie, decembrie, si pentru durate ce pot atinge doi ani, ceea ce inseamna ca pot fi cotate simultan opt scadente;

valorile nominale ale contractelor sunt standardizate (25 000 lire sterline, 100 000 dolari canadieni etc.);

limitele de variatie ale contractelor sunt, de asemenea, standardizate, fiind cuprinse intre 10 si 12,5 USD pentru fiecare contract;

depozitele de siguranta difera in functie de contract si de volatilitatea cursului valutar, acestea reprezentand, de regula, intre 1 si 3% din valoarea contractelor.

Initial, marile banci americane nu au agreat dezvoltarea acestor noi piete de instrumente financiare, reusind chiar sa le blocheze partial evolutia , deoarece exista teama, justificata in realitate, ca aceste noi piete vor clatina monopolul pietei interbancare. Ulterior, cu incepere din anul 1977, situatia s‑a schimbat, o serie de banci incepand sa efectueze arbitraje intre cele doua piete - piata interbancara (piata contractelor forward) si cea a contractelor futures.

In acelasi timp, a inceput extinderea noilor piete de contracte la termen pe valute, unele avand un real succes, exprimat mai ales prin volumul mare de pozitii deschise pe piata

In ceea ce priveste pietele futures deschise in afara S.U.A., acestea au inregistrat initial esecuri, in principal datorita faptului ca activitatea pe aceasta piata era mult redusa, comparativ cu cea de pe piata interbancara.

In concluzie, in prezent, piata contactelor standardizate, in masura in care marile banci nu vor mai pune piedici in calea dezvoltarii acestui fenomen si in masura in care tot mai multi agenti economici se vor initia in modul de functionare al acestei piete, are reale sanse de extindere pe plan mondial, avand in vedere si faptul ca ele ofera, in aceeasi masura, o posibilitate in plus de acoperire a riscului de schimb, uneori cu cheltuieli incomparabil mai mici decat cele de pe piata interbancara.

Categorii de contracte futures tranzactionate in Romania

Contractele financiare futures pot imbraca mai multe forme, in functie de natura activului suport tranzactionat, drept pentru care putem distinge trei categorii de contracte futures:

contracte futures pe valute;

contracte futures pe indici bursieri;

contracte futures pe rata dobanzii.

In prezent, in Romania, la Bursa Monetar‑Financiara si de Marfuri Sibiu (BMFMS) se tranzactioneaza doar primele doua categorii de contracte futures - pe valute si pe indici bursieri.

Lansarea contractelor futures avand drept activ de baza rata dobanzii constituie un obiectiv avut in vedere de BMFMS, ce urmeaza a fi realizat in viitorul apropiat.

De asemenea, Bursa Romana de Marfuri Bucuresti (Romanian Commodities Exchange) a lansat, la data de 18 noiembrie 1998, tranzactionarea contractelor futures pe active monetare.

Strategia pe termen scurt a BRM consta in dezvoltarea pietei futures prin atragerea de noi actori pe piata (si anume membrii compensatori), prin introducerea de active noi spre tranzactionare (contracte futures pe un indice bursier, reprezentativ pentru intreaga piata de capital, contracte futures pe certificate de trezorerie, insa dupa ce va fi fost creata piata secundara pentru acestea) prin completarea tranzactionarii cu strigare cu tranzactionare electronica.

. Terminologia utilizata pe piata futures in Romania

Mecanismele de tranzactionare a contractelor futures la Bursa Monetar‑Financiara si de Marfuri Sibiu (Sibiu Monetary Financial & Commodities Exchange) fac necesare cunoasterea si intelegerea terminologiei specifice cu care se opereaza in mod frecvent.

Principalii termeni, cel mai des utilizati in cadrul Bursei sibiene sunt:

Bursa este institutia care pune la dispozitia participantilor cadrul organizat in care se pot desfasura tranzactiile bursiere;

Casa de Compensatie este organismul care garanteaza si care cere garantii pentru toate tranzactiile la termen ce se desfasoara prin bursele de marfuri;

Agentia de Brokeraj este o societate comerciala, membra a unei burse de marfuri, autorizata sa efectueze tranzactii in nume propriu sa in numele clientilor sai;

Membru compensator este unicul participant la tranzactiile futures si cu optiuni care poate avea legaturi directe cu Casa de Compensatie. In calitate de membru compensator apare o societate comerciala, membra a Casei de Compensatie, prin intermediul careia se desfasoara relatia client/Casa de Compensatie in ceea ce priveste compensarea, garantarea si decontarea sumelor necesare tranzactiilor la termen;

Broker este o persoana fizica, angajat al unei Agentii de brokeraj, autorizata de Bursa Monetar‑Financiara si de Marfuri Sibiu (Sibiu Monetary Financial & Commodities Exchange) sa execute in ring ordinele de vanzare sau de cumparare;

Client este o persoana fizica sau juridica, la ordinul caruia sunt tranzactionate contracte futures sau cu optiuni, exclusiv printr‑un intermediar de bursa (Agentie de Brokeraj), asumandu‑si intreaga raspundere pentru tranzactiile efectuate;

Cont de marja este contul deschis de un client la Casa de Compensatie sau la Agentia de Brokeraj, in/din care se crediteaza/debiteaza urmatoarele sume cerute de regulamentul de tranzactionare:

marja initiala;

marja de mentinere;

comisioane;

rezerve;

garantii;

profit;

pierderi din tranzactii.

Marja initiala este suma existenta in contul de marja, necesara pentru initierea fiecarui contract la termen;

Marja de mentinere este suma minima care trebuie sa existe in contul de marja pentru mentinerea pozitiilor deschise;

Apelul in marja reprezinta solicitarea Casei de Compensatie sau a Agentiei de Brokeraj pentru suplimentarea cu fonduri a contului de marja, in situatia in care suma existenta in acest cont scade sub nivelul marjei de mentinere. Aceasta solicitare trebuie onorata de client pana cel tarziu inaintea inceperii sesiunii de tranzactionare de a doua zi;

Marcarea la piata a pozitiilor deschise este operatiunea efectuata de Casa de Compensatie, la sfarsitul fiecarei sesiuni de tranzactionare, actiune prin care se face ajustarea zilnica a contului de marja rezultata in urma profitului sau a pierderii din contractele futures incheiate, in raport cu evolutia pretului de marcare (cotare) la piata al fiecarei sesiuni de tranzactionare;

Pozitia deschisa este reprezentata de un contract futures care nu a fost inca lichidat printr‑o operatiune de sens contrar;

Pozitia descoperita este o pozitie deschisa care nu are acoperita marja de mentinere;

Lichidarea (compensarea) pozitiilor deschise este operatiunea prin care titularul contului de marja incheie o operatiune, opusa celei initiale;

Lichidarea fortata este o operatiune de lichidare in ring a pozitiilor descoperite, in urma unui ordin dat de Casa de Compensatie sau din initiativa Agentiei de Brokeraj, in cazul in care clientul nu raspunde apelului in marja lansat.

Contractele futures pe valute

Asa cum s-a precizat mai sus, un contract futures pe valute reprezinta un angajament, asumat in cadrul bursei futures, de a cumpara sau vinde un activ monetar (o valuta) la o data viitoare, in conditiile stabilite prin contract, in momentul incheierii acestuia.

Contractele futures pe valute au luat fiinta, in tara noastra, tot la Bursa Monetar‑Financiara si de Marfuri Sibiu, incepand din luna august a anului 1997, in prezent tranzactionandu‑se urmatoarele tipuri de contracte:

contracte futures pe dolarul S.U.A. (ROL/USD

contracte futures pe euro (ROL/EUR)

contracte futures EUR/USD

Pentru contractele futures este specific faptul ca acestea au calitatile produselor standardizate, singura variabila fiind pretul. Astfel, unitatea de tranzactionare stabileste cantitatea, in functie de care se determina valoarea contractului, astfel:

pentru contractul ROL/USD, unitatea de tranzactionare este  de 1 000 dolari S.U.A.;

pentru contractul ROL/EUR, unitatea de tranzactionare este  de 1 000 EUR.

Un contract futures pe valute este o obligatie, asumata in cadrul bursei futures, de a cumpara sau vinde o valuta in viitor, la un pret stabilit in prezent. In cazul contractelor futures pe valute tranzactionate la BMFMS, valoarea contractului futures este egala cu 1000 pretul futures al valutei. De exemplu, daca moneda unica europeana este tranzactionata la 35480 lei/euro, detinerea unui contract futures este echivalenta cu investirea a 35.480.000 lei in euro. Cand se tranzactioneaza cu contract futures ROL/EUR, vanzatorul (denumit si short) este de acord sa vanda 1000 EUR x pretul futures al euro, iar cumparatorul este de acord sa cumpere 1000 EUR pretul futures al monedei europene la scadenta contractului.

Pretul contractului futures.

Pretul contractului futures pe valute la BMFM Sibiu depinde de nivelul cursului valutar comunicat de B.N.R. dar poate fi mai mare sau mai mic datorita efectelor economice ale catorva factori ca, de exemplu, rata dobanzii pe piata nationala si rata dobanzii pe pietele straine). Daca ai cumpara valuta la nivelul cursului curent de schimb, ar trebui fie sa o platesti integral in numerar, fie sa-ti finantezi achizitia la nivelul ratei dobanzii pe termen scurt. Daca insa ai lua o pozitie long pe piata futures, nu trebuie sa platesti decat marja de risc.

Pentru ca pretul futures sa reflecte o valoare comparabila cu o pozitie spot, trebuie ca aceste diferente de cost de finantare sa se reflecte in pretul futures. Prin urmare, pretul futures poate fi tranzationat peste sau sub nivelul curent al cursului valutar depinzand de efectul net al acestor factori.

Diferenta dintre pretul curent si cel futures se numeste basis. Acesta este de regula mai mare pentru contractele cu scadente mai indepartate si scade pe durata de viata a contractului futures. La scadenta pretul curent si pretul futures tind sa se egalizeze.

Modalitatea de lichidare

Termenii tuturor contractelor futures de la BMFM Sibiu sunt standardizati cu exceptia pretului, care este negeciat prin ofertele de cumparare si vanzare introduse in piata prin intermediul sistemului electronic de tranzactionare. Pentru contractele futures pe valute, lunile de initiere a acestora sunt lunile anului, scadentele fiind de la una la sase luni. Daca detii o pozitie (fie long, fie short) deschisa, o poti lichida in orice moment inainte de scadenta. Lichidarea finala are loc in ultima zi a lunii de scadenta.

La scadenta, contractele futures pe devize se lichideaza in numerar ca in exemplul urmator. Daca nivelul cursului valutar al dolarului american comunicat de B.N.R., in ultima zi de tranzactionarea din 28 septembrie, este 30.465 lei/USD, Casa Romana de Compensatie lichideaza toate pozitiile deschise la acest curs. Un cumparator care a achizitionat contractul cu 30.415 lei/USD priveste in cont 50.000 lei = 1000 USD x (30.465 - 30.415). Acesti 50.000 lei, nu sunt platiti intr-o singura transa, la scadenta contractului. Contul de marja este ajustat zilnic, incepand cu ziua initierii tranzactiei futures si continuand pana la data lichidarii contractului sau cand contractul este compensat printr-o tranzactie opusa. Acest proces se numeste marcare la piata si are rolul de a compara valoarea de cumparare sau vanzare a contractului cu valoarea sa de piata. Aceste comparatii au ca rezultat creditarea sau debitarea zilnica a contului fiecarui titular cu profitul sau pierderea din cotare. Asemenea plati "marcheaza la piata" valoarea contractului futures.

De exemplu, daca pretul de cotare a contractului futures ROL/EUR cu scadenta in octombrie a scazut de la 28.600 lei 27.850 intre 15 si 17 octombrie, detinatorul unei pozitii short (vanzatorul) incadeaza 750 lei/euro 1.000 EUR = 750.000 lei, deoarece valoarea pe piata a contractului este mai mica decat valoarea la care a vandut, iar detinatorul unei pozitii long (cumparatorul) plateste 750.000 lei, deoarece valoarea de piata a contractului este mai mica decat valoarea la care a cumparat contractele. Daca pretul de cotare a contractului futures scade cu 70 lei, la sfarsitul sedintei de tranzactionare cumparatorul plateste Casei de Compensatie 70.000 lei iar acesta plateste vanzatorului aceeasi suma.

Cumparatorul sau vanzatorul pot sa-si inchida pozitiile, compensand contractele. La scadenta, pozitiile ramase deschise sunt compensate in numerar, in functie de cursul valutar comunicat de B.N.R., pentru acea zi. Desigur, valoarea in lei a sumei in cont necesare va fi determinata de modificarile de pret ale contractului futures si de numarul de contracte cumparate sau vandute.

Masuri de siguranta pentru contractele futures

Un avantaj important al burselor futures este ca partile contractului nu sunt expuse riscului de neplata a contrapartii. Bursele futures au perfectat sistemul marjelor pentru a proteja participantii la piata.

Sistemul de marje al BMFM Sibiu functioneaza dupa cum urmeaza. La initierea unei pozitii futures, trebuie sa depui marja de risc la societatea de brokeraj care te reprezinta. Aceasta marja reprezinta doar o mica fractiune (negociata intre tine si agentie) din valoarea contractului si iti asigura o capacitate de finantare suplimentara substantiala. Societatea de brokeraj are incheiat un contract de garantare a tranzactiilor proprii cu un membru compensator. Membrul compensator este membru bursei actionar al Casei Romane de Compensatie, care garanteaza toate tranzactiile efectuate in piata. Dupa initierea tranzactiei, conturile de marja sunt debitate si creditate zilnic, asa cum am aratat anterior, in functie de preturile pietei.

Metodologia de tranzactionare pe piata futures in Romania

Toate tranzactiile futures si cu optiuni pe futures la Bursa Monetar‑Financiara si de Marfuri Sibiu (BMFMS)/Sibiu Monetary Financial & Commodities Exchange - SMFCE au loc in spatii special amenajate pentru aceasta activitate, locuri denumite ringuri (in limba engleza: pit), in functie de tipul de activ tranzactionat. Astfel, in fiecare ring se tranzactioneaza un singur activ, acesta fiind unicul loc unde pot fi negociate activele respective.

In imediata apropiere a ringurilor se afla birourile agentiilor de brokeraj unde sunt primite telefonic, prin fax  sau prin mijloace electronice ordine de la investitorii individuali sau de la marii investitori comerciali, clienti ai agentiilor de brokeraj din intreaga tara, pentru a fi duse in ringurile de tranzactionare, unde vor fi executate de brokerul agentiei de brokeraj. Fiecare ring este alcatuit din mai multe etaje, fiecare dintre acestea fiind utilizat pentru o alta data de scadenta a contractului.

In apropierea ringurilor de tranzactionare se afla tabele, pe care sunt afisate preturile la care sunt efectuate tranzactiile si ora exacta a efectuarii acestora, pentru a se stabili cu precizie timpul in care au avut loc tranzactiile.

In incapere se afla, de asemenea, numeroase monitoare sau tabele electronice, care transmit informatii suplimentare, cum ar fi de exemplu, cele referitoare la preturile de la alte burse sau piete, sau diverse alte anunturi.

Tranzactiile la Bursa Monetar‑Financiara si de Marfuri Sibiu nu reprezinta altceva decat cumpararea si vanzarea de contracte futures si optiuni, negociate prin folosirea normelor de ofertare, prin strigari codificate sau prin semne manuale, prin intermediul sistemului denumit licitatie prin strigare.

Mecanismul de tranzactionare de la Bursa sibiana presupune parcurgerea urmatoarelor etape:

initierea contractului futures;

transmiterea ordinului;

executarea ordinului;

operarea contului de marja, prin marcarea la piata;

interventia Casei de Compensatie;

lichidarea contractului.

1) Inainte de a se implica pe piata futures, fiecare client (potential investitor) trebuie sa-si aleaga o firma de brokeraj care sa corespunda si sa inteleaga intentiile sale. Fiecare broker are, in acest sens, un stil propriu de actiune si de comunicare cu clientii sai. Alegerea brokerului este importanta, de asemenea, si datorita faptului ca potentialul investitor trebuie sa aiba incredere deplina in reprezentantul sau pe piata futures.

Dupa alegerea brokerului, urmeaza actiunea de initiere a contractului futures, actiune ce debuteaza prin semnarea de catre client (investitor) a urmatoarelor documente:

declaratia de asumare a riscului (prin care ii este adus la cunostinta faptul ca tranzactiile futures  sunt investitii cu un grad ridicat de risc);

contractul de agentie: se incheie personal intre Agentia de Brokeraj si clientul sau. Prin acest contract brokerul devine agent financiar al clientului sau.

Tranzactia este initiata deci de cumparatori/vanzatori, in calitate de clienti, care dau ordine Agentiilor de Brokeraj - cu care acestia lucreaza - sa incheie contracte futures.

In functie de numarul de contracte pe care doreste sa le tranzactioneze, clientul va trebui sa depuna o garantie sub forma de marja initiala in contul de marja pe care l‑a deschis la brokerul cu care colaboreaza

2) Ordinul clientului (cu specificarea expresa a tipului acestuia, adica: ordin la piata, ordin limita si asa mai departe) este apoi transmis brokerului de ring, care va consemna toate datele definitorii pentru tranzactie.

3) In functie de tipul ordinului primit de la clientul sau, brokerul de ring va executa contractul (va cumpara sau va vinde un anumit numar de contracte futures pe o anumita valuta, la un anumit pret, pentru o anumita scadenta).

4) Dat fiind ca valoarea contractului futures se modifica zilnic, in functie de pretul de cotare la care se realizeaza marcarea pe piata, in vederea mentinerii pozitiei initiale deschise, in contul de marja al clientului trebuie sa existe in permanenta o suma minima, denumita marja de mentinere, element care asigura in ultima instanta integritatea Casei de Compensatie si a Agentie de Brokeraj si care reprezinta aproximativ 3/4 din marja initiala

In cazul in care clientul sufera o pierdere in urma marcarii zilnice la piata, iar nivelul marjei initiale scade sub nivelul de mentinere, el va primi un  apel in marja, ceea ce inseamna ca titularul de cont este obligat sa alimenteze contul cu fonduri suplimentare, pana ce contul va atinge nivelul marjei initiale, cel mai tarziu pana la inceperea urmatoarei sedinte de tranzactionare. In situatia in care clientul nu raspunde apelului in marja lansat, pozitiile ramase descoperite vor fi lichidate fortat, in piata, pana se va ajunge la nivelul marjei initiale.

Analizand, chiar si sumar, cele prezentate pana acum, se pot deduce cu usurinta cateva avantaje, care au ca efect final incurajarea investitorilor in alegerea facuta. Dintre aceste avantaje mentionam cateva:

garantia depusa (sub forma marjei initiale) de orice investitor pe piata futures este mult mai redusa fata de valoarea contractului, acest lucru reprezentand un real avantaj, intrucat el nu mai este nevoit sa‑si imobilizeze un volum prea mare de fonduri;

initierea sau lichidarea unui astfel de contract este relativ simpla, aceste operatiuni putand fi realizate in orice moment, pe intreaga durata de valabilitate a contractului (acest lucru fiind posibil datorita standardizarii zilei de lichidare a contractului);

prin initierea unui contract pe piata futures, riscul valutar - datorat decalajului intre momentul incheierii unui contract intre un importator si un exportator si data scadentei - poate fi acoperit prin stabilirea unei strategii de hedging.

5) Casa Romana de Compensatie detine un rol esential in derularea tranzactiilor, asigurand derularea tranzactiilor, asigurand atat marcarea zilnica la piata a pozitiilor futures, cat si compensatia globala a tranzactiilor care se fac la bursa. Casa Romana de Compensatii (CRC) se interpune, in momentul tranzactiei, intre vanzator si cumparator, cumparand de la primul si vanzandu‑i celui de al doilea, la pretul stabilit de cele doua parti. Prin urmare, relatia directa dintre cei doi parteneri dispare, fiind inlocuita cu alte doua relatii: una care se naste intre cumparator si Casa Romana de Compensatie si cealalta care se naste intre Casa Romana de Compensatie si vanzator.

Prin urmare, orice contract cumparat sau vandut reprezinta o pozitie deschisa, adica o obligatie fata de Casa Romana de Compensatie, pentru care este necesara, in ultima instanta, garantia depusa sub forma de marja.

6) In general, lichidarea contractelor futures are loc pe doua cai:

la scadenta (prin livrare fizica, lichidare cash sau reglementarea diferentelor de curs)

Referitor la aceasta modalitate de lichidare, precizam ca, la Bursa Monetar‑Financiara si de Marfuri Sibiu, in conformitate cu prevederile Regulamentului de functionare, nu este permisa livrarea fizica a valutei, ci doar plata in lei a diferentelor dintre valoarea contractului initiat (la pretul futures stabilit in ziua incheierii contractului) si 1 000*  cursul leu/dolar comunicat de Banca Nationala a Romaniei in ziua scadentei.

Hedging si speculatie pe piata futures a contractelor in valuta in Romania

Pe baza celor prezentate pana acum, se poate observa cu usurinta ca operatiunile futures au la baza urmatoarele motive:

acoperirea unui risc valutar (operatiune cunoscuta sub denumirea de hedging);

operatiuni speculative.

a)   Initierea unui contract futures pe valuta, in scop de hedging

Hedging‑ul reprezinta in principal o operatiune de protejare, prin intermediul pietei futures, impotriva riscului de modificare nefavorabila de pe piata cash. Astfel, posibilitatea stabilirii unui anumit pret pentru produse, cu mult timp inainte ca acestea sa fie vandute, reprezinta cel mai mare avantaj al compensarii riscului in piata.

De exemplu, un importator care urmeaza sa achite o factura externa peste 40 de zile, va initia o pozitie de cumparare (long) de contracte futures pe valute, in vederea protejarii riscului de depreciere a leului pe piata valutara. Insa este evident faptul ca, asa cum s-a mai mentionat, la Sibiu Monetary Financial & Commodities Exchange nefiind permisa livrarea fizica a valutei, importatorul nu va intra in posesia valutei in momentul scadentei, dar va beneficia, in schimb, de:

castigul obtinut din diferenta intre pretul futures al dolarului si cursul valutar comunicat de Banca Nationala a Romaniei in ziua scadentei (in cazul in care datele scadentei contractului futures si cea a contractului comercial coincid);

diferenta intre pretul de vanzare al contractului si cel de cumparare, in cazul in care se efectueaza compensarea printr-o operatie de sens contrar, pe perioada de valabilitate a contractului.

Prin urmare, importatorul va cumpara valuta (fizic) tot de pe piata valutara, dar pierderea sa va fi astfel compensata (partial sau total) de castigul obtinut pe piata futures.

b)  Initierea unui contract futures pe valuta in scop speculativ

Speculatia reprezinta o tranzactie pe piata futures prin care o persoana isi asuma riscul, in speranta de a realiza un profit de pe urma modificarilor de curs prognozate. Speculatorul va cumpara de pe piata futures, daca se asteapta ca anumite cursuri valutare sa creasca si va vinde, daca intuieste o scadere a acestora.

Actionand doar pe piata futures, speculatorul va fi intotdeauna expus la risc iar castigurile sau pierderile sale pe aceasta piata nu sunt compensate de castigurile sau de pierderile de pe piata cash.

Studii de caz propuse de Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri - Sibiu

A. Hedging pentru exportator (hedging short): Sa presupunem ca este luna mai 2001, si un exportator asteapta sa primesca la sfarsitul lunii iunie suma de 100.000 EUR. Prin hedging, el poate bloca pretul EURO din iunie si sa se protejeze impotriva unei eventuale deprecieri a monedei unice europene fata de leu. Momentan (in 17 mai), pretul spot al euro este de 25.179 lei, iar pretul pe piata futures la contractele cu scadenta in iunie este de 27.090 lei. Exportatorul isi acopera riscul la euro pe care il va primi vanzand printr-o agentie de brokeraj a BMFM Sibiu, 100 contracte ROL/EUR cu scadenta in luna iunie la pretul de 27.090, valoarea unui contract fiind de 1000 EUR. Sa presupunem ca pentru un contract el trebuie sa detina in contul de marja o suma de 600.000 lei.

In continuare, iata evolutia operatiunii de hedging:

Tabelul 15

Costurile operatiunii: 4.500.000 lei, din care:

1.000.000 lei comisioane platite agentiei de brokeraj, adica 10.000 lei pe contract vandut si cumparat;

dobanda pe 2 luni la marjele imobilizate: cu 35% dobanda, depozitul de 60.000.000 lei ar fi adus 3.500.000 lei.

In comparatie cu rezultatul operatiunii, costurile sunt remarcabil de mici. Avantajul operatiunii de hedging este ca exportatorul si-a putut calcula suma de incasat in lei, fiind sigur asupra pretului de vanzare al euro. In absenta opratiunii, pierderea sa din schimbul valutar s-ar fi cifrat la 48.300.000 lei. Chiar daca in 29 iunie cursul oficial ar fi fost peste 27.090 si ar fi pierdut o suma in piata futures, pierderea ar fi fost acoperita, in acelasi mod ca mai sus, de vanzarea la pret mai bun a celor 100.000 EUR incasati de la partenerul extern.

Ca regula generala, hedgingul exportatorului trebuie sa porneasca de la un pret al valutei egal sau mai mare cu cel rezultat din calculele sale de rentabilitate, adica raspunsul la intrebarea: Cu ce pret ar trebui sa vand valuta incasata pentru a obtine un anumit profit?

B. Hedging pentru importator (hedging long): Hedgingul poate fi de folos, de asemenea, importatorilor de marfuri. Ei importa marfa, o platesc in valuta, iar prin vanhzarea ei incaseaza lei care vor fi schimbati in valuta pentru continuarea activitatii. Dar intervalul de timp dintre plata marfii catre partenerul extern si vanzarea si incasarea ei la intern poate aduce mari surprize din punct de vedere al schimbului valutar. Aceste surprize pot veni atat din partea pietei interbancare interne, cat si din schimbarea paritatii internationale a valutelor.

In luna iulie 2001, pe piata interbancara cursul leu/dolar a inregistrat o crestere de 442 lei, de la 29.181 lei la 29.623 lei. Cotatiile futures ale contractului ROL/USD cu scadenta la sfarsitul lunii iulie au atins, la inceputul lunii, niveluri de 29.590 - 29.500 lei.

Luam ca exemplu un importator care avea de efectuat o plata in dolari (100.000 USD) la sfarsitul lunii iulie. Aceasta inseamna ca la 31 iulie el va cumpara de pe piata interbancara 100.000 USD, cu care va achita valoarea importului, intrebarea este: la ce curs va cumpara acesti dolari? Multi importatori nici nu isi pun aceasta intrebare. Dar de raspunsul la ea depinde daca in bilantul firmei vor aparea pierderi sau venituri din schimbul valutar, deoarece produsele importante se vor vinde in lei, la un pret care sa acopere costul in valuta, plus un profit. Intrebarea de mai sus devine astfel: la ce curs valutar se calculeaza pretul produselor?

Singura modalitate prin care se poate bloca efectiv cursul valutar la care vor fi cumparati cei 100.000 de dolari este cumpararea unui numar de contracte futures care sa acopere exact suma in cauza. Importatorul ia legatura cu o societate de brokeraj a BMFMS si da un ordin de cumparare a 100 de contracte ROL/USD (valoarea unui contract este de 1.000 USD), cu scadenta la 31 iulie 2001. Ordinul a fost executat la pretul de 29.500 lei pentru un dolar. Din acest moment, importatorul are siguranta ca dolarii vor fi cumparati la scadenta cu 29.599 lei si poate sa-si vada linistit de activitatea de distributie.

Avantajul concurential este evident. Spre deosebire de concurenta, importatorul nostru a avut o oferta cu preturi in lei valabile pana la 31 iulie. O asemenea oferta cantareste greu intr-o licitatie sau, pur si simplu, in comparatie cu alte marfuri echivalente.

Sfarsitul actiunii de protectie impotriva cursului valutar nefavorabil (hedging) a avut loc la 31 iulie 2001, cand cursul valutar oficial leu/dolar comunicat de BNR a fost de 29.623. La aceasta data au avut loc si cadenta facturii externe, si scadenta contractelor futures. Importatorul a cumparat de pe piata interbancara 100.000 USD cu un pret in jur de 29.623 lei pentru un dolar si a platit factura externa. Achizitionarea dolarilor le-a costat 2.962,3 milioane lei. In acelasi timp, contractele cumparate la 29.500 lei sunt vandute in ziua de scadenta de Casa de Compensatie cu 29.623, rezultand un castig de:

(29.623-29.500) x 100 contracte x 1000 dolari/contract = 12.300.000 lei

pe care i-ar fi pierdut din cursul nefavorabil din ziua cumpararii valutei de pe piata valutara pentru a plati importul efectuat. Daca ar fi initiat hedgingul in 13 iulie, la cursul futures de 29.475 lei pentru un dolar, profitul ar fi fost de 14.800.000 lei.

Costurile operatiunii de hedging sunt urmatoarele:

comisioanele agentiei : 5000 100 contracte 2 = 1.000.000 lei

marjele depuse: 400.000 100 contracte = 40.000.000 lei, care, ca depozit la banca, ar fi fructificat cu maxim 7% si ar fi adus 233.333 lei

Total: 1.233.333 lei, care se justifica prin profitul adus de operatiune de hedging.

Deci, costurile totale ale operatiunii s-a ridicat la 1.233.333 lei. Cu acestea s-a acoperit un risc care la scadenta s-a dovedit ca a avut o valoare de 12,3 milioane lei. Daca nu s-ar fi folosit contractele futures, expunerea din cursul valutar ar fi produs fie diferente nefavorabile de curs valutar, fie pierderea avantajului concurential, daca acele diferente ar fi fost acoperite de preturi mai mari ale produselor distribuite.

Exemplul de mai sus se numeste hedging perfect si se intalneste mai rar in viata economica. Din exemplul prezentat s-au eliminat costurile cu comisioanele bancare, valoarea importului a fost de fapt de 87.700 USD, iar la scadenta dolarii au fost cumparati de pe piata interbancara nu cu 29.623 lei, ci, bineinteles, ceva mai scump. Insa principiul ramane acelasi: daca planuiesti sa cumperi valuta peste o anumita perioada de timp, prin cumpararea de contracte futures cu scadenta la acea data, iti blochezi pretul de cumparare a valutei, indiferent de evolutia cursului valutar. Operatiunea descrisa se numeste long hedging deoarece s-a bazat pe cumpararea de contracte.