Piata internationala a obligatiunilor

Piata internationala a obligatiunilor

'In orice schimb, indiferent de natura sa, cei doi termeni ai schimbului sunt fiecare masura celuilalt termen'

G. A. Frois

iata financiara internationala este formata dintr-un ansamblu de piete pe care sunt tranzactionate titluri primare (actiuni si obligatiuni) si instrumente derivate (futures, optiuni). In acest ansamblu, piata internationala  obligatiunilor ocupa un rol central, asigurand mobilizarea unor resurse financiare importante, pe o perioada indelungata (scadentele emisiunilor pot merge pana la 30 de ani). Mult mai complexa, emisiunea de obligatiuni pe pietele internationale se realizeaza printr-un mecanism specific si complex.

Finantarea pe termen mediu si lung pe pietele internationale se realizeaza pe trei canale principale: emisiunea de obligatiuni straine sau euro - obligatiuni, finantarea prin credite externe (credite sindicalizate, euro - credite, credite paralele, credite furnizor, credite cumparator etc.) sau emisiunea de actiuni (direct, prin certificate globale de depozit). In acest ansamblu de operatiuni complexe prin care sunt mobilizate direct sau indirect fonduri de pe pietele financiare internationale prin implicarea unui numar important de intermediari, finantarea prin emisiune de obligatiuni ocupa de departe primul loc. In ultima perioada au avut loc schimbari importante atat in ceea ce priveste structura pe tipuri de obligatiuni cat si pe tipuri de emitenti.

Tendintele pietei internationale a obligatiunilor

Piata internationala a obligatiunilor se caracterizeaza printr-un ritm de crestere relativ ridicat (in 1999 acesta a fost de 8,1 %), acest ritm fiind pastrat o perioada indelungata de timp (acest ritm explica faptul ca volumul pietei s-a triplat in numai zece ani intre 1989 si 1999). Ca volum al fondurilor mobilizate, piata internationala a obligatiunilor ocupa primul loc (31.000 mld. dolari in 1999). Pe aceasta piata, ponderea cea mai mare o au obligatiunile guvernamentale (cu mai mult de jumatate din total), tendinta fiind insa de scadere in ultima perioada, in favoarea obligatiunilor corporative. Acest tip de obligatiuni (emise de entitati private au cunoscut o explozie puternica in ultima perioada).

Situatia pe grupuri de tari

Sursa: 'World Economic and Financial Surveys', 2000, FMI

Tarile dezvoltate detin majoritatea absoluta a pietei internationale a obligatiunilor, ponderea ocupata de pietele emergente sau de celelalte piete in curs de dezvoltare din Asia, Europa sau America Latina fiind nesemnificativa (chiar daca in finantarea acestor tari obligatiunile ocupa primul loc).

Situatia pe principalele tipuri de obligatiuni

Sursa: 'World Economic and Financial Surveys', 2000, FMI

Obligatiunile guvernamentale continua sa ocupe primul loc, chiar daca in ultima perioada ritmul de crestere al acestora a fost negativ. Pe urmatorul loc se situeaza obligatiunile corporative (garantate, convertibile), cu un ritm de crestere pozitiv (7% in 1999) mentinut o perioada mai indelungata. Obligatiunile straine se caracterizeaza printr-o pronuntata tendinta de scadere in ultima perioada. Cel mai important ritm de crestere il au insa euro-obligatiunile (un ritm de crestere de 25,7 % in 1999), in conditiile in care acestea se dovedesc a fi mai putin riscante, mai flexibile si mai putin costisitoare pentru emitenti.

Situatia pe principalele piete

Principalele piete sunt piata SUA, piata din zona EURO (piata europeana), Japonia, existand insa un grup de tari aparute recent pe aceasta piata, fiind din ce in ce mai active (Canada sau Australia). O analiza mai atenta a acestor piete arata

Emitentii de obligatiuni sunt entitati publice (guverne, entitati publice locale, firme de stat) sau entitati private (banci, firme private); un loc aparte il ocupa institutiile financiare internationale. Situatia la nivel mondial se prezinta astfel:

Situatia pe tipuri de emitenti

Sursa: 'World Economic and Financial Surveys', 2000, FMI

Intre emitenti, domina companiile private, finantele publice (emisiunea de obligatiuni fiind destinata acoperirii deficitelor publice) si bancile. Se poate observa ca piata internationala a obligatiunilor are un grad de concentrare relativ scazut, obligatiunile emise fiind repartizate relativ egal pe un numar mare de emitenti. Pentru a-si finanta nevoile financiare interne dictate de procesele de reforma in care s-a angajat, Romania exclusiv ca un emitent, bancile lider folosite fiind Merrill Lynch, Nomura Securities sau un consortiu bancar (Credit Suisse, First Boston Deutsche Morgan).

Emisiunile de obligatiuni ale Romaniei pe pietele financiare internationale

Sursa: 'World Economic and Financial Surveys', 2000, FMI

In contextul nevoilor de capital ale tarii noastre, strategia de finantare pe termen lung prin emisiunea de titluri primare (obligatiuni sau actiuni) pe pietele financiare internationale pare a fi alternativa care sa sustina cel mai bine dezvoltarea durabila. Riscul Romaniei ca emitent pe pietele financiare internationale, evaluat de marile agentii de rating, ramane in continuare relativ ridicat, capacitatea de rambursare a imprumuturilor fiind in continuare pusa la indoiala de creditori.

Principalele tipuri de obligatiuni tranzactionate pe pietele financiare internationale

Pe piata financiara internationala, cele mai tranzactionate tipuri de obligatiuni sunt obligatiunile cu rata (cupon) fix, obligatiunile cu rata variabila, obligatiunile cu rata variabila ('floating rate notes' - FRN), obligatiunile convertibile, obligatiunile cu bon de subscriere (warant), obligatiunile cu cupon zero, obligatiuni emise pe o perioada determinata.

a. Obligatiunile cu rata fixa: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioada determinata de timp, cuponul fiind platit semianual sau anual. Valoarea nominala a emisiunii de astfel de titluri variaza intre 50 si 500 de milioane de dolari, in prezent maturitatea acestor emisiuni fiind in crestere (se ajunge chiar la scadente de pana la 30 - 40 de ani, emitentul (de regula statul) pastrandu-si dreptul de rascumparare inainte de scadenta. Valoarea nominala a acestor titluri este de regula mare, in jurul a 5000 dolari / obligatiune. Ele pot fi emise la valoarea nominala, sub valoarea nominala sau pot fi rascumparate cu prima de rascumparare platita de emitent.

b. Obligatiunile cu dobanda variabila: sunt emise de regula in dolari, emisiunea de asemenea titluri fiind puternica in perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobanda. Rata variabila de dobanda se calculeaza pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate) la care se adauga un procent de dobanda direct proportional cu riscul emitentului. Plata cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauza pentru care aceste instrumente sunt de multe ori asimilate titlurilor de pe piata monetara. Sunt instrumente foarte lichide cu o piata secundara puternic dezvoltata, scadenta lor fiind de maxim 10 - 15 ani. In prezent sunt superioare ca volum celor cu dobanda fixa.

c. Obligatiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regula in actiuni, creditorul devenind in acest caz actionar la compania finantata. Procesul de conversie se realizeaza de regula la minim 6 luni de la emisiune avand la baza raportul dintre valoarea nominala a obligatiunilor si valoarea de piata a actiunilor emitentului. Scadenta este de pana la 10 -15 ani avand un cupon mai mic decat obligatiunile obisnuite.

d. Obligatiuni cu bon de subscriere (warant): ataseaza obligatiunii o optiune suplimentara pe care investitorul initial o poate exercita sau nu - are prioritate sa cumpere alte tiluri financiare emise ulterior de emitentul initial. Acest bon de subscriere este independent de obligatiune, el putand fi detasat si comercializat pe alte piete.

e. Obligatiunile cu cupon zero: nu presupun plati de dobanda catre investitori, castigul acestora fiind dat in acest caz de diferenta dintre pretul de emisiune (mai mic) si valoarea nominala la care emitentul rascumpara obligatiunile ulterior de la emitent sau de prima de rascumparare acordata de emitent. Aceste instrumente sunt mai putin expuse la riscul de dobanda decat celelalte tipuri de obligatiuni (rambursabile in transa finala, anuitati constante sau serii anuale egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale este denominata in dolari (35 %), urmat de yenul japonez, marca germana, lira sterlina. Unele tari (de exemplu Elvetia) interzic utilizarea monedei lor in emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale.

Diferentierea intre obligatiunile straine si euroobligatiuni

In functie de moneda de denominare, emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale se poate realiza prin emisiune de obligatiuni straine sau prin eurooligatiuni.

A. Obligatiunile straine: sunt obligatiunile emise pe o piata straina si denominate in moneda acelei piete (de exemplu emisiunea de obligatiuni a Guvernului Romaniei pe piata Germaniei in marci germane sau pe piata Japoniei in yeni).

B. Euroobligatiunile: sunt obligatiunile emise pe o piata straina si denominate in moneda altei tari decat cea a pietei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligatiuni denominate in dolari pe piata Germaniei sau a Japoniei). Dupa cum se poate observa tinand cont de aceasta diferentiere, Romania a emis cu precadere obligatiuni straine (pe piata Germaniei si pe cea a Japoniei), acestea fiind mai usor de plasat, in conditiile in care emitentul avea un risc relativ ridicat.

Moneda de denominare nu este insa singura diferenta in acest caz, intre cele doua categorii de obligatiuni aparand si alte diferente:

Din tabloul de mai sus se observa ca diferente intre cele doua tipuri de obligatiuni mai exista si in ceea ce priveste volumul, scadenta, riscul si costurile emisiunii, in general mai mari la obligatiunile straine.

Etapele emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale

Emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale este un proces complex si de durata ce mobilizeaza fonduri importante de la detinatori de capital aflati pe diferite piete. In acest mecanism sunt implicati un numar important de intermediari, fiecare avand un rol determinat in procesul emisiunii.

Pregatirea emisiunii:

Etapa I: Desemnarea bancii lider si formarea grupului de coordonare / garantare:

Ø     Beneficiarul contacteaza o banca de prim rang ce isi va asuma responsabilitatea coordonarii intregii emisiuni - banca lider.

Ø     Banca lider contacteaza un grup de banci care impreuna cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare.

Ø     Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:

o       consultanta in privinta calendarului emisiunii;

o       stabileste dupa o analiza prealabila a beneficiarului, conditiile emisiunii (scadenta, dobanda, cupon, fondul de amortizare, rambursarea imprumutului obligatar);

o       acorda asistenta in selectarea celorlalti membrii din sindicat;

o       coordoneaza intregul proces de emisiune.

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

Ø     acest grup de plasament este un consortiu constituit in vederea plasamentului garantat de obligatiuni;

Ø     acest grup isi suma rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, in cazul in care nu se reuseste plasarea integrala a acestor obligatiuni, GPG va subscrie in numele sau la obligatiunile ramase nesubscrise;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

Ø     acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligatiuni care au mai ramas de subscris (25 %) din totalul emisiunii;

Ø     angajamentul acestui grup se realizeaza fata de banca lider;

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaza impreuna cu celelalte banci din grupul de coordonare situatia financiara a beneficiarului emisiunii, stabilind conditiile imprumutului:

o       valoarea emisiunii;

o       valoarea nominala a obligatiunilor;

o       cuponul;

o       pretul de emisiune;

o       rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui inscris cu rol in informare si promovarea emisiunii in fata investitorilor;

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

- testarea pietei;

- lansarea emisiunii;

- deschiderea pietei secundare;

- inscrierea la bursa a obligatiunilor emise.

Etapa VII: Finalizarea emisiunii In caz de succes al emisiunii se realizeaza de regula prin publicarea unui inscris ('tombstone') in care fiecare banca participanta la acest mecanism complex este inscrisa conform cu pozitia sa. Mai trebuie precizat faptul ca daca emisiunea se realizeaza cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru sa se intample intotdeauna), obligatiunile ramase nesubscrise in prima faza sunt preluate de catre acesta. Emisiunea garantata de obligatiuni este mai sigura si mai costisitoare.

Pe langa cuponul pe care emitentul (beneficiarul) trebuie sa-l plateasca ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligatiuni mai consta si intr-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie sa le plateasca: taxa de management (catre banca lider si grupul de coordonare), taxa de subscriere (catre grupul de plasament garantat) si taxa de vanzare (catre grupul de plasament).

Elementele intrinseci ale unei obligatiuni

Obligatiunile sunt titluri primare ce indeplinesc rolul unui contract de imprumut incheiat intre emitent (beneficiar) si detinatorul capitalului (investitorul). Acest 'contract' prezinta elemente caracteristice:

a. Scadenta: precizeaza momentul in care emitentul isi va rascumpara obligatiunile;

b. Valoarea nominala: este valoarea intrinseca a obligatiunii, la aceasta valoare realizandu-se practic rascumpararea la scadenta a obligatiunii. Mai trebuie precizat faptul ca emisiunea initiala se poate realiza la valoarea nominala sau la o valoare diferita de aceasta valoare;

c. Pretul de emisiune: se precizeaza atunci cand emisiunea se realizeaza la o alta valoare decat valoarea nominala a obligatiunii. De regula acest pret de emisiune este mai mic decat valoarea nominala, diferenta dintre ele reprezentand castig (prima) pentru investitor (pentru ca rascumpararea la scadenta a obligatiunilor se va face intotdeauna la valoarea nominala);

d. Cuponul: este pretul pe care emitentul trebuie sa-l plateasca pentru capitalul imprumutat de la detinatorii de capital. Acest cupon poate fi fix sau variabil, platibil semianual sau anual, la sfarsitul perioadei sau la inceputul acesteia.

e. Rambursarea: arata modul in care se va face amortizarea imprumutului obligatar. Cele mai uzuale forme de rambursare sunt:

Þ       Serii egale: emitentul va rascumpara obligatiunile egal pe perioada imprumutului. In acest caz anuitatile platite de emitent (dobanda plus principal) sunt mai mari in prima parte a perioadei si scad pe masura ce ne apropiem de scadenta;

Þ       Anuitati egale: emitentul va plati anuitati constante, acest lucru facand ca numarul obligatiunilor rascumparate anual sa creasca pe masura ce ne apropiem de scadenta;

Þ       Transa finala: emitentul va plati cupon anual sau semianual, iar rascumpararea obligatiunilor se va face integral la scadenta;

Þ       Cupon zero: nu se plateste cupon si se rascumpara obligatiunile la sfarsitul perioadei de emisiune. Acest tip de rambursare presupune intotdeauna o emisiune la un pret de emisiune mai mic decat valoarea nominala (emisiune sub pari), castigul (cuponul) fiind dat de diferenta dintre valoarea nominala (la care se va face rascumpararea obligatiunilor) si pretul de emisiune.

O companie romaneasca se finanteaza prin emisiunea de obligatiuni straine pe piata Statelor Unite pe trei ani in valoare de 300.000 USD, cupon 10 % p.a. In functie de tipul rambursarii, tabloul de amortizare a acestui imprumut obligatar are urmatoarea forma:

a.          Rambursarea in serii anuale egale:

b.          Rambursarea in anuitati constante

c.            Rambursarea in transa finala

d.          Cupon zero

Analizand comparativ cele patru tipuri principale de rambursare a imprumuturilor obligatare folosite pe pietele financiare internationale putem observa ca rambursare in serii anuale egale este cel mai putin expusa la riscul de dobanda, cel mai expusa fiind rambursarea in transa finala.

Chiar si in cazul emisiunii de obligatiuni cu cupo zero exista un risc de dobanda, pretul emisiunii fiind astfel stabilit incat diferenta dintre acesta si valoarea nominala sa aiba o valoare comparativa cu rata dobanzii.

Costul emisiunii de obligatiuni

Un alt aspect important este costul implicat de emisiunea de obligatiuni. Costul in finantarea internationala se exprima de cele mai multe ori sub forma ratei dobanzii, a cuponului in cazul imprumutului obligatar sau de o alta rata (chiria, de exemplu, in cazul leasingului international). Rata dobanzii poate fi fixa sau poate fi variabila (baza de calcul fiind LIBOR), se poate vorbi de o rata nominala si de o rata reala a dobanzii (rata nominala din care se deduce rata inflatiei). Dobanda mai poate fi simpla sau compusa (de exemplu in cazul capitalizarii acestuia - credite cu perioada de gratie).

Printre factorii care determina costul emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale pot fi enumerati:

o       Durata (cu cat durata este mai mare, cu atat si costul este mai mare);

o       Riscul emitentului (cu cat acesta este mai mare cu atat nivelul dobanzii va fi mai mare);

o       Tipul rambursarii (cu cat rambursarea este mai mult amanata cu atat costul ar putea sa creasca);

o       Garantarea plasamentului initial (emisiunea de obligatiuni garantata costa mai mult);

o       Complexitatea operatiunii (cu cat intermediarii implicati sunt mai multi cu atat costul este mai mare);

o       Nivelul impozitarii (cu cat acesta este mai mare cu atat si costul va fi mai mare);

La acesti factori se adauga evident evolutiile conjuncturale de pe pietele financiare internationale, integrarea relativ ridicata a acestora propagand cu repeziciune situatiile de criza (exemplul Japonie, Asiei de Sud - Est, Rusiei).

Un element important in evaluarea costului finantarii este factorul temporal. Introducerea acestui factor in analiza se face cu ajutorul calculului actuarial, sumele absolute aferente anuitatilor platite in contul finantarii fiind corectate cu un coeficient de actualizare care, in functie de momentul actualizarii, are urmatoarea forma:

In analiza costului si a eficientei emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale se utilizeaza o serie de indicatori de evaluare a costului emisiunii, pe baza carora emitentul (sau investitorul) poate lua decizia de finantare (comparand acest cost cu cel al celorlaltor variante disponibile - finantarea prin credit sau prin emisiune de actiuni):

a.  Profitul (castigul obligatiunii): este calculat de investitor pe o perioada determinata care poate sa mearga pana la scadenta obligatiunii. Practic, acest indicator ia in calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar:

Unde: p - pretul obligatiunii;

t - momentul cumpararii (subscrierii);

t+1 - momentul vanzarii (rascumpararii).

b. Valoarea actualizata ('present value'): presupune actualizarea fluxurilor de incasari / plati generate de un imprumut obligatar (luandu-se in considerare un coeficient de actualizare estimat):

Unde:  An - suma anuitatilor platite / incasate (dobanda plus principal);

k - coeficientul de actualizare;

c. Valoarea actualizata neta ('net present value'): in cazul imprumutului obligatar se calculeaza scazand din valoarea initiala a imprumutului suma actualizata a anuitatilor. In cazul in care privim din perspectiva celui care subscrie pe aceste obligatiuni (investitorul), din valoare actualizata a anuitatilor se va scadea valoarea initiala a investitiei (a subscriptiei).

Unde:  An - suma anuitatilor platite / incasate (dobanda plus principal);

k - coeficientul de actualizare;

C0 - creditul initial.

Acest indicator are un rol fundamental in analiza costului finantarii. Semnul indicatorului nu este atat de important in acest caz ca si in cazul investitiei (unde obligatoriu VAN trebuie sa fie pozitiv). Daca VAN este negativ atunci inseamna ca pentru acest imprumut obligatar am platit mai mult ulterior (in termeni reali, la valoarea actuala a monedei in care este exprimat imprumutul), iar daca VAN este pozitiv inseamna ca ulterior am platit mai putin in termeni reali decat am luat cu credit initial (moneda in care este exprimat imprumutul isi pierde din valoare). Valoarea acestui indicator este cu atat mai mare cu cat privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finantare, in acest caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia.

d. Randamentul curent: se calculeaza ca raport intre suma dobanzilor nominale platite in contul imprumutului obligatar si valoarea imprumutului initial (calculata pe baza valorii nominale sau pe baza pretului de emisiune, daca emisiunea nu se realizeaza la valoarea nominala):

Unde:  Cn - cuponul anual platit;

VN - valoarea nominala a imprumutului initial.

n - numarul de ani pana la scadenta.

e. Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia in calcul insa si castigul de capital obtinut de investitor, in ipoteza in care acesta cumpara ulterior obligatiunile de pe piata sau subscrie la un pret de emisiune mai mic decat valoarea nominala (urmand ca la scadenta, rascumpararea sa se faca la valoarea nominala):

Unde:  Cn - cuponul anual platit;

VN - valoarea nominala a obligatiunii;

P - pretul initial al obligatiunii

n - numarul de ani pana la scadenta.

f. Randamentul pana la scadenta ('yield to maturity'): in foarte multe dintre cazuri este cea mai buna masura a costului emisiunii de obligatiuni (si al finantarii in general). In unele situatii este egal cu rata dobanzii (daca emisiunea are loc la valoarea nominal), insa de foarte multe ori difera de rata dobanzii (atunci cand emisiunea de obligatiuni se realizeaza la o alta valoare decat valoarea nominala sau cand investitorul cumpara ulterior de pe piata secundara obligatiunile la un pret diferit de valoarea nominala).

Practic se poate observa din formulele de mai sus ca randamentul pana la scadenta a unei emisiuni de obligatiuni este acel k* pentru care valoarea actualizata neta se anuleaza. Acest indicator este mult mai greu de calculat decat VAN, insa uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (in special in cazul unor imprumuturi de valoare mai mica). Analizand comparativ mai multe variante de finantare,  vom alege acea varianta care are randamentul cel mai mic (investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata interna de rentabilitate cat mai mare). Este recomandat ca decizia sa nu se ia insa exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situatia optima fiind aceea in care pot fi folositi ambii indicatori (daca conduc la concluzii opuse, se va utiliza totusi VAN). Exista si situatii in care randamentul nu se poate calcula sau exista mai multe solutii la ecuatia VAN = 0 (in acest caz se va lua valoarea cea mai mica).

h. Pretul obligatiunii: odata emise, obligatiunile fiind instrumente pe termen lung si foarte lung, au o piata secundara bine dezvoltata, pe care pot fi vandute ulterior emisiunii. Pretul obligatiunii, sau mai exact evolutia (volatilitatea) acestuia intereseaza deopotriva emitentul si investitorul. Pretul de regula se estimeaza pe baza valorii actualizate, teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizata  a fluxurilor de numerar viitoare (plati sau incasari) si numarul total de obligatiuni emise:

Unde:  PV - valoarea actualizata de la momentul t la momentul N;

Nr - numarul de obligatiuni.

Evolutia viitoare a pretului obligatiunilor emise este importanta in special pentru investitor, previzionarea modificarilor de pret facandu-se fie pe baza evolutiilor trecute (analiza 'chartista'), fie pe baza analizei factorilor de influenta (analiza fundamentala).

In cazul analizei pe baza unui istoric al evolutiei pretului se pot utiliza unul, doua sau mai multe momente de timp diferite:

In analiza fundamentala, evolutia ratelor de dobanda pe piata este considerat un element determinant in evolutia pretului obligatiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzioneaza evolutia pretului functie de durata:

Unde:  p - pretul obligatiunii;

DUR - durata;

i - rata dobanzii.

In analiza fundamentala a pretului obligatiunilor pe langa  dobanda pot fi luati in considerare o serie de alti factori cum ar fi: rata inflatiei, cursul de schimb, factori conjuncturali etc.

i. Efectul impozitarii asupra obligatiunii: prezinta importanta cu precadere pentru investitori, desi si emitentul trebuie sa tina seama de acest cost in stabilirea cuponului, mai ales ca situatia difera de la tara la tara. Ca regula generala, dobanzile se impoziteaza in timp ce transele rambursate sunt deductibile fiscal:

Unde:  T - rata impozitarii.

Impozitarea are efect si asupra evolutiei in timp a pretului obligatiunilor, modificand randamentul pana la scadenta  a acestora. Practic, toti indicatorii de mai sus pot fi rescrisi tinand cont de nivelul impozitarii.

Riscul de dobanda in emisiunea de obligatiuni

Ca orice instrument financiar, si obligatiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul de tara, riscul valutar, riscul de dobanda, riscul de pret etc.). Specific este insa riscul de dobanda. Deoarece obligatiunile in principiu sunt instrumente cu venit fix, riscul de dobanda in acest caz pentru emitent ar fi reprezentat de o scadere ulterioara a dobanzilor pe piata financiara internationala, cel care s-a imprumutat la un nivel mai ridicat al dobanzilor putand sa se finanteze ulterior la dobanzi mai mici. Pentru obligatiunile emise cu o rata variabila de dobanda riscul pentru emitent este acel crestere a dobanzilor pe piata, fapt ce va duce la o scumpire a creditului. Analizand comparativ, riscul valutar in finantarea internationala este dat de aprecierea monedei in care este denominat imprumutul in raport cu moneda nationala a emitentului.

Evaluarea riscului de dobanda se face cu ajutorul unui complex de indicatori care masoara gradul de expunere al acestor instrumente financiare la modificarile de rata a dobanzii: maturitatea, sensibilitatea si durata.

a. Maturitatea: este o notiune  similara duratei de viata (life to maturity) pentru ca masoara in ani perioada de timp care curge pana la ultimul flux de capital. Maturitatea poate fi masurata cu ajutorul unui indicator care ia in considerare caracteristicile fluxului si totodata tine cont de diferitele modalitati de amortizare ale imprumutului. Formula de calcul a maturitatii unui activ / pasiv este:

Unde: d - durata medie de viata;

An - anuitatea creditului contractat;

N - numarul de ani pana la scadenta.

Un pasiv financiar (obligatiunile pentru emitent) se considera cu atat mai expus la riscul de dobanda, cu cat maturitatea acestuia este mai mare.

Pentru o emisiune de obligatiuni in valoare nominala de 300.000 USD, cupon 10 % p.a., scadenta 3 ani, numar de obligatiuni emise 30.000, rambursare serii anuale egale, maturitatea este de 2.33 ani (a se vedea tabloul de amortizare prezentat in exemplul anterior).

b. Sensibilitatea: are in vedere valoarea actualizata a anuitatilor platite in contul creditului  contractat. Practic, acest indicator masoara volatilitatea pretului obligatiunilor in functie de modificarea ratelor de dobanda. Sensibilitatea se poate masura prin indicatorul de sensibilitate, indicele de elasticitate a pretului sau gradul de sensibilitate:

b.1. indicele de sensibilitate:

Cu cat modificarea dobanzilor produce o modificare mai mare a valorii actualizate, cu atat gradul de expunere este mai mare.

b.2. indicele de elasticitate: arata modificarea valorii actualizate (a pretului obligatiunilor) la o variatie cu o unitate a ratei dobanzii.

Interpretare:

daca E=1 valoarea activului evolueaza independent de rata dobanzii;

daca E>1, valoarea activului evolueaza in acelasi sens cu rata pietei;

daca E<1, (cazul nostru) valoarea activului variaza in sens opus celui a evolutiei ratei pietei.

b.3. gradul de sensibilitate: este un indicator care raporteaza modificarea valorii actualizate la ritmul de crestere al ratelor de dobanda.

Interpretare:

Daca D_S=1, gradul de sensibilitate este nul,

D_S>1, variatia relativa este superioara ratei, grad puternic de sensibilitate;

D_S<1, (cazul nostru), grad de sensibilitate slab, adica variatia relativa este inferioara ratei.

c. Durata: se masoara tot in ani ca si maturitatea si se calculeaza in doua moduri: ca durata de viata si ca durata medie de viata.

c.1. Durata de viata: se calculeaza pe baza fluxurile anuale platite in cadrul imprumutului conform tabloului de amortizare.

Cu cat durata in ani este mai mare cu atat obligatiunile sunt mai expuse la riscul de dobanda.

c.2. Durata medie de viata: se calculeaza folosind valoarea actualizata a anuitatilor, actualizarea facandu-se de regula cu rata dobanzii (pentru simplificare).

Formula de calcul a duratei medii de viata este:

Interpretarea acestui indicator este similara cu cea a duratei de viata, cu cat durata medie este mai mare, cu atat gradul de expunere este mai mare.

Acesti indicatori care masoara sensibilitatea la risc a instrumentelor financiare se pot utiliza atat pentru pasivele cat si pentru activele financiare din portofoliul unei companii. La nivelul bilantului unei companii (active / pasive financiare) se pot intalni urmatoarele situatii:

Tehnici de acoperire a riscului de dobanda:

Practica internationala a dezvoltat ca si in cazul riscului valutar o serie de tehnici de gestionare a riscului de dobanda astfel incat expunerea unei companii la acest risc sa fie sensibil diminuata. Tehnicile de gestionare a riscului de dobanda pot fi sistematizate in tehnici contractuale (clauzele financiare sau nefinanciare din contractul de credit) si tehnici extracontractuale:

renegocierea directa a ratelor de dobanda cu creditorul;

renegocierea directa a scadentelor aferente imprumutului;

active financiare cu rata de dobanda indexabila sau revizuibila (ex: obligatiunile indexate la inflatie);

contractul de swap pe rata dobanzii;

operatiuni forward pe rata dobanzii;

operatiuni futures pe rata dobanzii;

forward rate agreement (FRA);

optiuni pe futures pe rata dobanzii;

instrumente sintetice: cap - ul, floor - ul, coolar - ul, packadges - ul.

In principal riscul de dobanda se acopera pe pietele derivate prin utilizarea instrumentelor specifice (mai putin prin metode contractuale).

Aplicatii practice

O companie romaneasca emite obligatiuni pe piata americana in urmatoarele conditii: valoarea nominala a emisiunii 200.000 USD, numar de obligatiuni 20.000 obligatiuni, cupon 10 %, scadenta 5 ani, rambursare in anuitati constante. Se cere:

a. Sa se intocmeasca tabloul de amortizare aferent acestui imprumut obligatar;

b. Sa se calculeze valoarea actualizata si valoarea actualizata neta in acest caz si sa se interpreteze rezultatul. (k=9 %);

c. Cum se modifica acesti indicatori daca se ia in calcul si o rata de impozitare de 15 % p.a.

d. Daca pretul de emisiune este de 8 USD / oblig. si investitorul intentioneaza sa vanda obligatiunile dupa primul an la un pret de 9 USD / oblig. sa se determine randamentul estimat si sa se compare valoarea acestuia cu randamentul curent.

O companie romaneasca are de ales intre urmatoarele variante de finantare prin emisiune de obligatiuni:

Se cere:           

a. Sa se intocmeasca tabloul de amortizare pentru cele doua variante de emisiuni de obligatiuni;

b. Sa se calculeze valoarea actualizata si valoarea actualizata neta (k=9 %) si sa se compare cele doua variante;

c. Daca pretul de emisiunii pentru OS este de 8 USD / oblig. si pentru EO de 18 USD / oblig. sa se determine randamentul promis estimat si randamentul curent;

d. Daca rata dobanzii se estimeaza ca va creste cu 2 % pentru primul an atat in cazul OS cat si in cazul EO sa se determine cum se va modifica pretul obligatiunilor pe piata

O companie romaneasca are de ales intre urmatoarele variante de finantare prin emisiune de obligatiuni:

Se cere:

a. Sa se intocmeasca tabloul de amortizare pentru cele doua variante de finantare;

b. Care este pretul de piata al obligatiunilor straine si al euroobligatiunilor in momentul emisiunii (k=9 %) tinand cont de faptul ca rata de impozitare T este de 20 %);

c. Daca emisiunea se face la acest pret, sa se calculeze castigul inregistrat de un investitor care a subscris pentru 1.000 obligatiuni straine si 1.000 euroobligatiuni pentru primul an, daca acesta intentioneaza sa vanda obligatiunile straine la pretul de 19,5 USD / oblig. si euroobligatinile la un pret de 29 DM / oblig.

d. Daca pe primul an cursul de schimb este de 2 DM / oblig. sI se estimeaza ca va creste cu 0.20 pfeningi pe an, rata de actualizare pentru USD este de 9 %, rata dobanzii fara risc RFR in SUA este de 8 % si in Germania de 10 % sa se determine valoarea actualizata pentru ambele emisiuni de obligatiuni si sa se compare rezultatele.

Folosind datele de la problema 2. referitoare la cele doua imprumuturi obligatare se cere:

a. Tabloul de amortizare;

b. Sa se calculeze:

- Maturitatea;

- Sensibilitatea;

- Durata;

c. Sa se precizeze care dintre cele doua tipuri de obligatiuni este mai riscanta;

d. Sa se calculeze valoarea actualizata neta (k = 11 %) li sa se compare aceste obligatiuni sub aspectul costului implicat. Comentati rezultatul de la  c. cu cel de la d.

O companie romaneasca emite euro-obligatiuni pe piata japoneza in valoare de 200.000 euro, valoare nominala de 10 euro / obligatiune, Obligatiunile sunt emise cu o dobanda fixa de 10 % p.a., pe o perioada de patru ani, rambursarea acestora facandu-se in transe anuale egale. Se cere:

a. Sa se intocmeasca tabloul de amortizare pentru aceasta finantare si determine maturitatea acestui imprumut prin emisiune de obligatiuni straine;

b. Daca se previzioneaza o crestere  ratei dobanzii de la 10 % la 12 %, pretul de piata actual al acestor obligatiuni fiind de 9 euro / obligatiune, care ar fi modificarea estimata de pret pentru perioada viitoare.

Sa se compare modificarea de pret  a doua tipuri de obligatiuni: obligatiuni cu o durata de trei ani si obligatiuni cu o durata de 5 ani, in conditiile in care rata dobanzii creste de la 4 % la 5 %. Pentru care dintre obligatiuni ati opta ca investitor si ca emitent. Motivati raspunsul.

O companie romaneasca a contractat un credit in USD de pe piata financiara internationala in valoare de 400.000 USD, perioada doi ani, dobanda fixa de 10 % p.a., obligatiuni emise - 40.000. Rambursarea creditului se face in transe anuale egale. Daca rata de actualizare este de 9 % p.a. se cere sa se determine:

a. Fluxurile de numerar anuale generate de aceasta operatiune de finantare internationala;

b. Valoarea actualizata si valoarea actualizata neta in dolari;

c. Randamentul curent si randamentul estimat daca emisiunea de obligatiuni se face la un pret de emisiune de 8 USD / obligatiune.

c. Randamentul pana la scadenta pentru acest credit;

d. Daca dobanda la titlurile de stat in Romania este de 20 % si dobanda la titlurile de stat  in SUA este de 9 %, cursul de schimb este: 20 lei / USD (1 an), 21 lei / USD (2 an), 22 lei / USD (3 an) si 23 lei / USD (4 an) se cere sa se determine VA, VAN in lei.

e. Sa se compare rezultatul de la punctul d). cu VAN unui credit in lei contractat pe patru ani de la o banca romaneasca  cu o dobanda fixa de 25 % p.a. in valoare de 8.000.000 lei.

Studiu de caz

La nivelul companiei dumneavoastra aveti urmatoarea structura a pasivelor si activelor (USD):

Valoarea nominala a obligatiunilor: 1000 USD

Valoarea de piata a obligatiunilor: 930,5 USD (A), 859,50 USD (B).

Valoarea nominala: 10.000, scadenta 1 an, costul aferent fiind de 9.580 / titlu.

Se cere:

a. Cat  va plati compania dumneavoastra pentru datoriile pe termen scurt;

b. Care este randamentul curent  pentru fiecare obligatiune (A si B);

c. Care este randamentul pana la scadenta pentru  obligatiunile emise;

d. Care este rata profitului si randamentul estimat daca obligatiunile vor fi vandute peste un an la 900 USD / obligatiune (atat A cat si B);

e. Daca randamentul pana la scadenta estimat de investitori se schimba la 11 % care va fi pretul de piata al obligatiunilor A si B;

f. Care este randamentul pana la scadenta pentru titlurile de stat detinute in portofoliu.

g. Daca un investitor a cumparat  obligatiunile A si le detine in portofoliu timp de patru ani care este rata dobanzii obtinuta de acesta.

h. Daca rata dobanzii se estimeaza ca va creste de la 10 % la 12 % care este modificarea pretului obligatiunilor A si B.

i. Daca  rata profitului asteptat este de 15 %, care este durata obligatiunilor A si B. Care dintre cele doua este mai riscanta.

q Intrebari recapitulative

Care este diferenta dintre obligatiunile straine si euro-obligatiuni ?

Care sunt principalele tendinte pe piata internationala a obligatiunilor ?

Care sunt elementele intrinseci ale unei obligatiuni ?

Ce se intelege prin riscul de dobanda si cum poate fi acesta evaluat ? Exemplificati pe un caz concret.

Care sunt principalele etape in emisiunea de obligatiuni pe pietele internationale ?

Care sunt factorii care influenteaza costul imprumutului obligatar si cump poate fi acesta evaluat ?

Care este rolul actualizarii nete si a randamentului pana la scadenta in evaluarea costului imprumutului obligatar ?

Care sunt tehnicile de acoperire a riscului de dobanda ?

De studiat

1. Analizati cazul in care randamentul pana la scadenta difera de cupon si / sau de rata profitului pentru o obligatiune. De ce randamentul pana la scadenta este considerat cea mai buna masura a costului imprumutului obligatar ?

2. Analizati pe un caz concret gradul de expunere la riscul de dobanda a unui imprumut obligatar in diferite forme de rambursare.

3. Analizati de ce obligatiunile straine sunt considerate mai riscante decat euro-obligatiunile.