Structura capitalului

STRUCTURA CAPITALULUI

STRUCTURA CAPITALULUI SI RISCUL

Functionarea unei firme fara capital adecvat este una din cauzele cele mai raspandite ale esecului in afaceri. Pe langa capitalul adecvat (ca volum), firma trebuie sa aiba si o structura de capital adecvata: combinatie corecta (optima) de capital propriu si imprumuturi.

Capitalul se defineste, in general, ca orice bun sau stoc de bunuri - financiare sau fizice - capabile sa genereze venit.

Prin structura capitalului unei firme se intelege proportia relativa a capitalului propriu si a datoriei utilizate la finantarea activelor acesteia. Cu alte cuvinte, structura financiara a unei firme reflecta compozitia capitalurilor acesteia.

D = datorii = 25% C_p = capital propriu = 25%

D C_p

C_p D

C_p = capital propriu D = datorii= 75%

In practica, sunt foarte rare cazurile cand firmele se finanteaza in totalitate din resursele proprii.

De aceea, recurgerea la resursele externe (datorii si emisiune de actiuni) constituie o practica foarte raspandita.

Politica structurii capitalului implica o optiune intre risc si venit (profit); utilizand intr-o proportie mai mare datoriile pentru finantare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei, dar un indice ridicat al datoriilor, conduce, in general, la o rata ridicata a rentabililitatii. Riscul ridicat asociat cu datorii mari tind sa scada pretul actiunilor, in schimb rata asteptata a rentabililitatii acestora creste. Structura optima a capitalului este acea structura care asigura un echilibru optim intre risc si venit (profit) si, astfel, maximizeaza valoarea actiunilor (si a firmei).

Structura capitalului este o variabila care nu depinde numai de firma, de 757b11h obiectivele sale de crestere economica, de rentabilitatea scontata sau de riscurile pe care consimte sa si le asume.

Structura capitalului este influentata si, adesea, determinata de actionari, de banci sau alti imprumutatori, de stat, ca si de conjunctura economico-financiara: situatia pietei financiare, oscilatiile ratei dobanzii etc.

Deciziile luate de firma in privinta structurii capitalului sunt influentate de factori, precum: riscul afacerilor, situatia impozitarii, flexibilitatea financiara, etc. Riscul afacerilor este inerent activelor firmei daca aceasta nu utilizeaza pentru finantare datoriile. Situatia impozitarii isi face efectul prin deductibilitatea dobanzii din profitul impozabil, ceea ce inseamna scaderea costului efectiv al datoriei.

Flexibilitatea financiara este abilitatea de a creste capitalul in conditii rezonabile in cazul unor circumstante nefavorabile.

Trezorierul firmei trebuie sa cunoasca ca o oferta constanta de capital este necesara pentru stabilitatea exploatarii (activitatii), care, la randul ei, este foarte importanta pentru succesul pe termen lung. EI trebuie sa cunoasca, de asemenea, ca atunci cand oferta de bani in economie este restransa sau cand o firma este confruntata cu dificultati in exploatare, furnizorii de capital prefera sa avanseze fondurile firmelor cu situatie economico-financiara solida. Deci, disponibilitatea potentiala in viitor a fondurilor si consecintele unor fonduri insuficiente au o influenta majora asupra structurii optime a capitalului. In ultima instanta, adoptarea unei structuri a capitalului este determinata de creditori.

Determinarea structurii financiare a firmei inseamna gasirea raspunsului la doua probleme de baza: (1) Cum trebuie sa fie divizate sursele totale de fonduri intre finantarea pe termen lung si cea pe termen scurt? (2) Care trebuie sa fie proportia dintre finantarea prin datorii si cea prin capitaluri proprii (actiuni)?

Raspunsul la prima intrebare necesita concentrarea atentiei asupra naturii activelor din proprietatea firmei.

Activele imobilizate, care reprezinta nevoi cu caracter permanent (capital propriu si datorii la termen), este judicios sa fie acoperite (finantate) cu capital permanent (capital propriu si datorii pe termen lung), in timp ce activele circulante formate, in principal, din stocuri si alte valori materiale, din creante asupra clientilor si diverse lichiditati imediate, pot fi acoperite, in masura posibilitatilor, prin capitalul de lucru (care este un capital permanent), dar si prin datorii pe termen scurt formate din credite bancare si obligatii fata de furnizori (sursa atrasa). Ca urmare, structura financiara (capitalului) a firmei se exprima nu numai ca un raport intre datorii si capitalul propriu, ci si ca un raport intre finantarile pe termen scurt si finantarile pe termen lung.

Riscul afacerilor

Riscul afacerilor este definit ca schimbarea inerenta in proiectiile (previziunile) veniturilor viitoare aferente activelor sau actiunilor, daca firma nu utilizeaza datorii pentru finantarea sa. Acesta este factorul cel mai determinant in structura capitalului firmei.

Riscul afacerilor variaza de la o ramura de activitate la alta si de la o firma la alta, in cadrul aceleiasi ramuri de activitate. In plus, riscul afacerilor poate fi schimbator in timp. In general, firmele mici si firmele cu un singur produs au, relativ, un grad ridicat al riscurilor afacerilor.

Riscul afacerilor depinde de un numar de factori, dintre cei mai importanti sunt:

1. Variabilitatea cererii. Cu cat este mai stabila cererea pentru produsele firmei, ceteris paribus, cu atat va fi mai redus riscul afacerilor.

2. Variabilitatea pretului vanzarilor. Firmele ale caror produse sunt comercializate pe piete cu volatilitate (schimbari rapide de pret) mare sunt expuse la un risc al afacerilor mai mare decat firmele ale caror preturi la produsele vandute de acestea sunt relativ stabile.

3. Variabilitatea pretului imputului (cumpararilor). Firmele ale caror preturi aferente cumpararilor sunt foarte schimbatoare sunt expuse la un grad ridicat de risc al afacerilor.

4. Capacitatea ajustarii preturilor vanzarilor la schimbarile cumpararilor. Unele firme au dificultati mici in cresterea preturilor produselor lor, cand costurile intrarilor cresc si o mai mare capacitate de ajustare a preturilor iesirilor, ceea ce inseamna un grad mai mic de risc al afacerilor. Acest factor este, in special, important pe timpul perioadelor cu inflatie ridicata.

5. Levierul exploatarii. Daca o proportie importanta din costurile totale ale firmei sunt fixe si, deci, nu pot fi scazute cand cererea scade, acest lucru conduce la cresterea riscului afacerilor pentru firma respectiva.

Fiecare din acesti factori este partial determinat de caracteristicile activitatii (ramurii de activitate), dar fiecare este, de asemenea, controlabil intr-un anumit grad de catre conducere. De exemplu, cele mai multe firme pot, prin intermediul politicilor lor de marketing, sa intreprinda actiuni de stabilizare atat a volumului vanzarilor, cat si a preturilor de vanzare. Totusi, aceasta stabilizare poate necesita, sau cheltuieli importante cu publicitatea, sau reduceri de pret care sa convinga clientii sa cumpere, in viitor, cantitati fixe la preturi fixe.

In general, riscul afacerilor este o functie directa a deciziilor de alocare a capitalului. Odata luate aceste decizii, ele afecteaza atat natura afacerilor firmei, cat si compozitia activelor sale.

Riscul financiar

Riscul financiar este rezultat al deciziilor de finantare pe termen lung. Riscul financiar se refera la (1) cresterea variabila a veniturilor posesorilor de actiuni comune, si (2) cresterea probabilitatii pericolului financiar ce planeaza asupra proprietarilor firmei daca este utilizat levierul financiar de catre firma.

Levierul financiar este gradul in care sunt utilizate de catre firma surse de finantare cu costuri fixe (imprumuturi, leasing si actiuni preferate).

Ìn mod normal, firma are un anumit grad de risc inerent activitatii sale; acesta este riscul afacerilor pe care l-am definit ca fiind nesiguranta inerenta in previziunile privitoare la veniturile viitoare aferente activelor. Prin utilizarea datoriilor si actiunilor preferate (levierul financiar) firma concentreaza riscul afacerilor sale asupra detinatorilor de actiuni comune. Deci, putem defini riscul financiar ca fiind partea din riscul actionarilor, peste riscul afacerilor, rezultat din utilizarea levierului financiar.

LEVIERUL FINANCIAR SI EFECTELE ACESTUIA ASUPRA VENITURILOR PE O ACTIUNE

Daca din profitul exploatarii se deduc cheltuielile cu dobanda platita la imprumuturi si impozitul pe profit platit la stat, se obtine profitul net, care este disponibil pentru a fi platit actionarilor si o parte (eventual) pentru a fi retinut in vederea finantarii operatiunilor legate de afacerile viitoare ale firmei. Profitul pe o actiune (PPA) se obtine, deci, impartind profitul net la numarul de actiuni. Deci:

Profitul dobanda impozitul pe

profitul pe actiune = exploatarii - platita - profit platit

Numar de actiuni Din relatia care defineste rata rentabilitatii economice

r_e = profit din exploatare

Activ total

rezulta ca profitul din exploatare = r_e x Activul total, sau utilizand notatiile: PE pentru profitul din exploatare si A, pentru activul total, obtinem relatia:

PE = r_e x A

Daca valoarea datoriilor este notata cu D si rata anuala a dobanzii cu i, atunci:

dobanda platita = i x D

Daca rata impozitului pe profit este notata cu T, atunci:

impozitul pe profit platit = (r_e x A - i x D) x T

Folosind relatiile de mai sus, putem rescrie ecuatia :

Presupunem ca o firma prezinta urmatoarea situatie financiara: valoarea activelor 1.000 mil.lei, r_e = 10%, i = 8%, D = 200 mil.lei, T = 38%, N =10.000 actiuni. Folosind relatia obtinem:

Deci profitul pentru o actiune este de 5208 lei.

Daca rata rentabililitatii economice este mai mare decat rata dobanzii la datorii, atunci factorul parghie (levierul financiar), adica raportul dintre datorii si capitaluri proprii (actiuni), va avea doua efecte asupra profitului per actiune:

1. O crestere a profiturilor asteptate;

2. O crestere a riscului, sau nesigurantei, in legatura cu profiturile din exploatare.

Aceste concluzii pot fi demonstrate matematic, plecand de la ecuatia de determinare PPA.

Numarul de actiuni se poate scrie sub forma:

unde:

C_p = valoarea totala a capitalului din actiuni (capital propriu)

h = este valoarea unitara a unei actiuni. Substituind aceasta relatie in ecuatia si determinata pentru PPA obtinem:

Cunoscand ca activul total este compus din capitalurile proprii si datorii: A = C_P + D, putem scrie:

Aceasta ecuatie pune in evidenta influenta levierului financiar (factorul parghie), D/C_P asupra profitabilitatii firmei si a profitului pe o actiune. Daca rata rentabilitatii economice este mai mare decat rata dobanzii (r_e - i > 0), atunci o crestere a levierului financiar D/C_P conduce la o crestere a profitului pe actiune. Invers, daca r - i < 0, atunci o crestere a raportului D/C_P conduce la scaderea profitului per actiune.

Presupunem ca firma luata ca exemplu in precedenta ilustrare cifrica isi creste rentabilitatea economica de la 10% la 12%, celelalte date ramanand aceleasi: A =1000 mil.lei,i = 8%, D = 200 mil.lei, T = 38%, N = 10.000 actiuni. Folosind relatia determinata, obtinem:

PPA = 80000[12% + (12% - 8%) 200/800] x 0,62 =

= 80000[0,12 + 0,04 x 0,4]] x 0,62 = 6745,6 lei

Valoarea unei actiuni h s-a determinat prin impartirea valorii capitalului propriu de 800 mil.lei la numarul actiunilor (10000).

Deci, urmare a cresterii rentabililitatii economice cu doua procente (de la 10% la 12%), levierul financiar (indatorarea firmei) are o influenta benefica ducand la cresterea valorii per actiune de la 5208 lei la 6745,6 lei. In cazul scaderii rentabililitatii economice sub rata rentabilitatii anuale a dobanzii influenta va fi negativa.

De exemplu, daca rata rentabilitatii firmei este 7%, folosind relatia cunoscuta se poate gasi valoarea profitului pe actiune de 3273,6 lei.

In concluzie, legat de structura capitalului si profitul per actiune, se pot spune urmatoarele:

1. In conditiile in care o firma poate gasi proiecte care sa furnizeze o rata a rentabilitatii economice mai mare decat rata anuala a dobanzii ce trebuie platita pentru datorii, o crestere a indatorarii (levierul financiar) conduce la cresterea asteptata a profitului per actiune.

2. O crestere a levierului financiar conduce, ceteris paribus, la o crestere a nesigurantei in legatura cu profitul per actiune.

Raportul dintre datorii si capitaluri (actiuni) poarta, asa cum am spus, numele de levier financiar, el sugerand ca datoriile furnizeaza un levier cu posibilitatea cresterii (ridicarii) castigurilor actionarilor.

Profitul per actiune (PPA) este un factor important pentru determinarea dividendelui per actiune, adica acel D utilizat in determinarea valorii teoretice a pretului unei actiuni (modelul Gordon - Shapiro):

MARIMEA (GRADUL) LEVIERULUI

Din cele prezentate rezulta ca exista un levier al exploatarii si un levier financiar, intre care exista o stransa legatura pe care vom incerca s-o punem in evidenta.

Gradul levierului exploatarii (GLE)

Gradul levierului exploatarii (GLE) este definit ca proportia schimbarii in profitul de exploatare (P_e) ca urmare a schimbarii intr- o anumita proportie a vanzarilor:

GLE se mai poate calcula cu o formula derivata, dupa cum urmeaza:    

notatiile fiind cele cunoscute, rezultand o alta ecuatie care masoara levierul exploatarii:

GLE = (valoarea vanzarilor - costuri variabile totale) / (valoarea vanzarilor - costuri variabile - costuri fixe totale)

Presupunand o firma cu vanzari totale de 200 mil.lei, cu costuri variabile totale de 120 mil.lei si cu costuri fixe de 40 mil. lei, pentru nivelul de 200 mil. vanzari, gradul levierului exploatarii este:

Aceasta inseamna ca o crestere de X% a vanzarilor va produce o crestere cu 2X% a profitului din exploatare.

Gradul levierului financiar (GLF)

Gradul levierului financiar (GLF) este definit ca proportia schimbarii produse in profitul per actiune de o anumita schimbare (o anumita proportie) in profitul de exploatare si se calculeaza astfel :

Din ecuatie rezulta ca GLF este raportul dintre profitul din exploatare si profitul din exploatare ramas dupa platirea dobanzilor pentru datorii.

Daca firma noastra cu un volum al vanzarilor de 200 mil.lei si profit din exploatare de 40 mil.lei, are cheltuieli cu datoriile de 8 mil.lei, marimea levierului financiar este:

Aceasta inseamna ca pentru o crestere cu 1% a profttului din exploatare va rezulta o crestere cu 1,25% a profitului pe actiune.

Daca nu se folosesc datoriile pentru finantare, gradul levierului financiar va fi prin definitie, egal cu unitatea si un 1% crestere in profitul din exploatare va determina tot o crestere de 1% a profitului per actiune.

Legatura dintre GLF si platile de dobanzi pentru datorii.

Cu cat platile de dobanzi cresc, cu atat creste gradul levierului financiar ajungand la un punct care, daca platile cu dobanzile sunt egale cu profitul din exploatare, GLF este infinit.

GLF Relatia dintre gradul levierului financiar si platile de dobanzi

10

PPA = (P_e - i:D)(1 - T)/N

5

0 platile de dobanzi

Combinarea levierului exploatarii cu cel financiar

Daca o firma utilizeaza intr-o masura considerabila atat levierul exploatarii (sau costurile fixe), cat si levierul financiar (datoriile), atunci chiar o mica schimbare (modificare) in vanzari conduce la fluctuatii majore in profitul per actiune (PPA). Cele doua leviere pot actiona in combinatie, astfel incat impactul schimbarii intervenite in performanta firmei, masurata prin volumul vanzarilor, se concretizeaza in efectul asupra profitului per actiune.

Efectul levierului combinat masoara gradul in care un anumit procent de crestere a volumului vanzarilor conduce la o crestere procentuala mai mare a profitului per actiune.

Gradul levierului total (GLT) arata cat afecteaza profitul per actiune o anumita modificare in volumul vanzarilor.

Exista mai multe modalitati de exprimare a GLT:

(1) GLT = GLE x GLF

(2)

Vom verifica acum rezultatele obtinute cu cele doua formule utilizand calculele de pana acum (cu datele anterioare):

GLT = 2,0 x 1,25 = 2,50

Gradul levierului total (GLT) poate fi, de asemenea, utilizat pentru aflarea noului profit per actiune pentru un anumit procent de crestere a vanzarilor (delta I%), dupa cum urmeaza:

PPA₁ = PPA_o + PPA_o x GLT x DI %

= PPA₀(1,0 + GLT x D I %)

De exemplu, daca firma luata ca exemplu creste vanzarile cu 50%, de la 200 mil.lei la 300 mil.lei, iar profitul per actiune in anul in care vanzarile au fost de 200 mil.lei a fost de 5000 lei, atunci profitul per actiune in anul curent, cand vanzarile vor fi de 300 mil.lei, va fi de 11.250 lei daca GLT este de 2,5:

PPA₁ = 5000(1 + 2,50 x 0,50) = 5000 x 2,25 = 11250 lei.

STRUCTURA OPTIMA A CAPITALULUI

Avand la baza un model teoretic, economistii Modigliani -Miller, laureati ai premiului Nobel pentru economie, au formulat teorema ce le poarta numele (prima teorema) conform careia valoarea unei firme este independeta de structura sa financiara (a capitalului) . Am aratat ca o crestere a gradului levierului financiar trebuie sa conduca la o crestere in profitul asteptat de catre actionari; totusi, aceasta crestere a marimii levierului financiar, are, de asemenea ca rezultat, in plus, un risc financiar.

Ìn conformitate cu modelele lui Modigliani si Miller, acesti doi factori se anuleaza reciproc in sensul ca structura capitalului este irelevanta in determinarea valorii de piata a firmei.

In realitate, managerii stabilesc normative pentru nivelurile datoriilor. Consideram urmatorii factori ca determinanti ai structurii optime a capitalului.

1. Stabilitatea vanzarilor. O firma ale carei vanzari sunt relativ stabile poate sa angajeze fara nici un risc datorii si sa-si asume cheltuieli fixe mai ridicate decat o firma cu vanzari instabile.

2. Structura activului. Firmele ale caror active sunt adecvate garantarii creditelor tind sa utilizeze datoriile destul de mult.

3. Levierul exploatarii. Ceteris paribus, o firma cu levier al exploatarii mic este mai capabila sa foloseasca levierul financiar deoarece, asa cum am vazut, interactiunea dintre cele doua leviere determina efectul total al unei scaderi a vanzarilor asupra profitului din exploatare si fluxurilor nete de numerar.

4. Rata cresterii. Ceteris paribus, firmele cu o crestere rapida trebuie sa se bizuie mai mult pe capital extern (datorii si emisiune de actiuni). .

5. Profitabilitatea. Se observa adesea ca firmele cu rate foarte ridicate de rentabilitate a investitiilor utilizeaza, relativ, datorii mici. Desi nu exista o justificare teoretica pentru acest fapt, o explicatie practica este ca firmele foarte profitabile, pur si simplu, nu au nevoie de datorii mari pentru finantare. Ratele lor de rentabilitate ridicata le permit sa-si asigure finantarea in cea mai mare parte din profiturile retinute cu acest scop (autofinantare).

6. Impozitele. Dobanda fiind o cheltuiala deductibila din punct de vedere fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai consistente pentru firmele cu rate ridicate de impozitare. Deci, o firma care trebuie sa-si impoziteze profitul cu o rata ridicata isi creste avantajul prin utilizarea datoriilor.

7. Conditiile pietei. Pietele actiunilor si obligatiunilor sufera, atat pe termen lung, cat si pe termen scurt, schimbari care pot avea o influenta importanta asupra structurii capitalului unei firme.

8. Atitudinea creditorilor. In majoritatea cazurilor, firma discuta structura sa financiara cu creditorii ale caror sfaturi cantaresc greu in luarea deciziei.

9. Atitudinea conducerii. Conducerea poate exercita propriile judecati in legatura cu structura de capital adecvata. Anumiti conducatori tind sa fie mai consevatori decat altii si acestia utilizeaza mai putine datorii decat media firmelor din aceeasi ramura de activitate, in timp ce pentru alti conducatori situatia este inversa.

10. Conditiile interne ale firmei. Conditiile interne, pot, de asemenea, sa aiba o influenta asupra structurii optime a capitalului.

11. Flexibilitatea financiara. Mentinerea flexibilitatii financiare inseamna mentinerea unei rezerve adecvate a capacitatii de a lua cu imprumut bani. Determinarea unei rezerve adecvate a capacitatii de a se imprumuta depinde de multi factori, dintre care: nevoile previzionate de fonduri, prezicerea conditiilor pietei de capital, increderea conducerii in previziune si consecintele unui climat insuficient de sigur.

12. Controlul. Nu trebuie subestimat nici controlul pe care-l pot exercita actionarii asupra managerilor privind structura de capital, desi acest control nu este prea indicat date fiind desele schimbari ale situatiilor in care este pusa firma.

Analiza indiferentei profitului per actiune (PPA)

Punctul indiferentei PPA este nivelul vanzarilor la care PPA va fi acelasi si in cazul cand firma foloseste datorii, si cand nu foloseste datorii pentru finantare. Pentru exemplificare pornim de la ecuatia pe care o detaliem:

PPA = (vanzari - costuri variabile - costuri fixe - dobanda)(1-T)

N

Presupunand ca o firma se afla in doua situatii, una cand utilizeaza datorii si alta cand nu utilizeaza, ea prezinta urmatoarele date:

- vanzari 200 mil.lei

- costuri variabile 120 mil.lei

- costuri fixe 40 mil.lei

- dobanda la datorii 16 mil.lei

- numar actiuni 10.000 (si 5000 cand se folosesc si datoriile pentru finantare)

- T = 38%

Punctul indiferentei PPA se obtine egaland valorile PPA pentru cazul cand se utilizeaza datorii cu valorile PPA cand nu se utilizeaza datorii. Miza este, deci, sa aflam nivelul vanzarilor pentru aceasta egalitate (punctul critic). Notand acest punct critic cu I_pc, si folosind ecuatia de mai sus, avem:

(1-T)(I_pc - 120 mil. - 40 mil. -16 mil.) = (I_pc - 120 mil. - 40 mil. - O)(1-T)

5.000 10.000

Rezolvand ecuatia, gasim volumul critic al vanzarilor, I_pc =192 mil.lei care face sa fie indiferent modul de finantare (cu sau fara datorii), adica in acest punct profitul per actiune este acelasi si in cazul utilizarii datoriilor, si in cazul neutilizarii datoriilor pentru finantare.

Costul capitalului si structura optima a capitalului

O structura optima a capitalului este aceea care maximizeaza pretul actiunilor firmei (capitalul acesteia) si aceasta necesita intotdeauna un indice al datoriilor care este mai scazut decat cel care maximizeaza valoarea asteptata a profitului per actiune.

Am examinat relatia dintre structura capitalului si veniturile actionarilor.

Vom examina acum problema in legatura cu costul procurarii capitalului de catre firma. Aceste doua modalitati de abordare a structurii capitalului sunt legate de valoarea de piata a firmei. Aceasta, dupa cum se stie, este suma valorii datoriilor si capitalurilor proprii, astfel incat:

V = D + C_p

unde

V = valoarea de piata a firmei;

D = valoarea datoriilor

C = valoarea capitalurilor proprii (actiuni).

Presupunem ca firma are un profit net, P_n, care este disponibil pentru distribuirea la actionari:

Profit net = (P_e - i x D)(1 - T)

unde

P = profitul din exploatare;

T = rata impozitului pe profit si i = rata anuala a dobanzii.

Rata rentabilitatii economice (care se calculeaza la activul total) se poate scrie in functie de valoarea firmei, astfel:

Rata rentabilitatii financiare (care se calculeaza la capitalurile proprii), va fi:

Inlocuind in ecuatie valoarea lui P_e (1-T)=r_e V obtinuta din ecuatie, obtinem relatia:

Aceasta ecuatie are o interpretare importanta in legatura cu costul capitalului. Avem in vedere urmatoarele:

Presupunem ca o firma doreste sa-si creasca capitalul prin vanzarea de actiuni comune. Valoarea lui r_f masoara rata venitului per actiune ceruta de actionarii potentiali. Deci, se poate vedea ca r_f trebuie considerat ca pretul ce trebuie platit sau costul firmei, pentru suplimentarea capitalului prin actiuni comune.

Presupunem ca firma este capabila sa ia cu imprumut fonduri cu o rata a dobanzii de i procente. Acesta este pretul care trebuie platit celor care dau cu imprumut pentru suplimentarea capitalului prin datorii. Din cauza ca dobanda este un cost deductibil, costul real suportat de firrna cu datoriile este i(1-T).

In mod obisnuit, structura capitalului unei firme consta atat din capitaluri proprii (actiuni), cat si din datorii. In ce proportie trebuies combinate costurile acestor componente ale structurii capitalului pentru a stabili costul total al capitalului? Dupa cum am vazut, acesta este un cost mediu, in care ponderea costului actiunilor este proportia C_p/V din valoarea totala a firmei atribuita valorii actiunilor detinute de actionari, iar ponderea costului datoriilor este proportia D/V a valorii datoriilor in valoarea totala a firmei. Deci, r_e este costul mediu ponderat al capitalului. Deci, costul mediu ponderat al capitalului este dat de relatia cunoscuta.

Deci, r_f este costul actiunilor si i(1-T) este costul datoriilor. Ca urmare, r_e este costul mediu ponderat a celor doua costuri cu ponderile respective C_p/V si D/V.

Intre valoarea firmei si costul mediu ponderat al capitalului exista o relatie simpla rezultata din relatia:

Aceasta relatie sugereaza ca mixajul datorii - capitaluri proprii maximizeaza valoarea firmei in conditiile reducerii costului mediu ponderat al capitalului. Prin exemplul de mai jos ilustram cum costurile cu capitalul pot fi folosite pentru determinarea unei structuri corespunzatoare de capital pentru firma.

Exemplu:

O firma care nu are datorii, genereaza, in medie, anual, un profit net de 500 mil.lei. Din cauza riscului afacerilor, profitul nu va fi exact la acest nivel in fiecare an, dar va oscila in jurul acestei cifre. Pentru usurinta calculelor vom presupune o rata a impozitului pe profit de 40%.

Proprietarii acestei firme planifica sa vanda prin subscriptie publica obligatiuni multiplu de 200 mil.lei pana la maximum 1200 mil. lei. Conducerea considera ca odata cu marirea nivelului datoriei, cumparatorii de obligatiuni vor percepe ca fiind mai riscante aceste obligatiuni si, deci, vor cere o rata a dobanzii tot mai mare. Tabelul 14-1 furnizeaza estimari ale ratelor dobanzii cerute ca si rata venitului asteptata de actionari pentru diferite nivele ale datoriei. Aceste rate cresc odata cu nivelul datoriei, intrucat actionarii solicita compensatii pentru riscul financiar suplimentar implicat de cresterea datoriei. Firma asteapta sa continue sa realizeze profitul mediu net la acelasi nivel ca in trecut in conditii asemanatoare de risc al afacerilor.

Estimarea de catre conducere a ratei dobanzii pentru datorii si rata venitului pentru actionari la diferite nivele ale datoriei

Datorii (D) Rata dobanzii Rata venitului mil.lei pentru datorii (i) pe actiune (r_f) 0 --- 12%

200 10% 12,4

400 10,5 13,3

600 11,2 14,5

800 12,5 16,0

1000 14,2 18,0

1200 16,5 20,5

Luand aceste date ca baza de pornire, vom determina cat de mari trebuie sa fie datoriile acestei firme in structura sa de capital pentru a maximiza valoarea totala a firmei.

Prima data calculam, pentru fiecare nivel al datoriei, valoarea capitalului propriu (actiunilor detinute de actionari). Pentru aceasta utilizam ecuatia :

si cunoscand P _e = 500 mil.lei si T = 40%, avem:

Daca se emit obligatiuni in suma de 1000 mil.lei, valoarea capitalului propriu este:

Ca urmare, valoarea de piata a firmei se afla adaugand valoarea datoriei la valoarea capitalului propriu, rezultand, in acest caz 2193 mil.lei,

V = D + C_p = 1000 mil.lei + 1193 mil.lei = 2193 mil.lei

In mod asemanator se calculeaza, pentru fiecare nivel al datoriei, valoarea capitalului propriu si valoarea de piata a firmei.

Datele rezultate sunt redate in tabelul:

_________

D i r_f C_p V D/V (1-T) x i r_e

_________

0 - 12% 2500 2500 - - 12%

200 10 % 12,4 2323 2523 0,08 0,060 11,9

400 10,5 13,3 2066 2466 0,16 0,063 12,2

600 11,2 14,5 1791 2391 0,25 0,067 12,5

800 12,5 16,0 1500 2300 0,35 0,075 13,0

1000 14,2 18,0 1193 2193 0,46 0,085 13,7

1200 16,5 20,5 884 2084 0,58 0,099 14,4 .

Valoarea minima a costului mediu ponderat al capitalului, r_e, se obtine, dupa cum rezulta si din tabel, cand se utilizeaza datorii (emisiune de obligatiuni) de 200 mil.lei. In acest caz, costul datoriei este 6%, costul capitalului propriu (actiunilor) este 12,4% iar costul mediu ponderat este 11,9%.

Costurile falimentului

Costurile falimentului includ costurile legale si alte costuri direct ocazionate de faliment sau reorganizarea firmei. Alaturi de costurile directe exista si costuri indirecte ocazionate de dificultati financiare, care includ:

1. Anularea comenzilor datorate clientilor care-si pierd increderea in firma.

2. Pierderea rentabilitatii proiectelor de investitii daca acestea nu produc intrari imediate de fluxuri de numerar.

3. Ineficienta cauzata de plecarea personalului cheie, sau indepartarea atentiei acestuia de problemele de conducere ale firmei si indreptarea privirilor spre alte firme.

4. Scaderea flexibilitatii financiare (posibilitatea de a face rost de capital). Suma costurilor directe si indirecte ocazionate de faliment si dificultati financiare formeaza costurile financiare ale falimentului. Aceste costuri afecteaza atat costul datoriilor, cat si pe cel al capitalului propriu. Detinatorii de obligatiuni si creditorii percep cresterea probabilitatii pierderii financiare si cer un venit mai mare pentru capitalurile ce si le-au imobilizat. De asemenea, actionarii au aceeasi preocupare, intrucat daca pierderea financiara devine destul de acuta, firma se indreapta spre faliment si actionarii vor suferi cu totii pierderi (sau aproape toti).

Rezulta ca inaintea falimentului, costurile cerute de actionari vor duce la reducerea valorii firmei influentate de doi factori:

costurile ocazionate in caz de faliment si

probabilitatea ca falimentul sa aiba loc.

Presupunand ca costurile legate de faliment sunt estimate la 20 mil.lei si ca probabilitatea de faliment este de 10%, atunci,

Costul unui Probabilitatea Costurile

faliment asteptat = falimentului x falimentului

Costul unui faliment asteptat = 10% x 20 mil.lei = 2 mil.lei

Rezulta ca, costul unui faliment asteptat este o functie crescatoare de proportia datoriilor in structura capitalului firmei.

Conform primei teoreme Modigliani si Miller, in prezenta impozitarii, valoarea unei firme care apeleaza la levierul financiar (V_L) excede valorii unei firme comparabile, dar fara apelarea la levier (V_FL). Diferenta poate fi privita ca o crestere a valorii prezente rezultata din efectul impozitarii (T x D)

V_L = V_LF + T x D

Luand in considerare probabilitatea unui faliment si efectul acestuia asupra valorii firmei, relatia devine:

VL = VLF + T x D - valoarea prezenta a costurilor falimentului

Din formula rezulta ca o crestere a datoriilor are o influenta pozitiva asupra valorii firmei prin intermediul impozitarii (deductibilitatii dobanzii) si o influenta negativa datorata costurilor falimentului. Daca acesti doi factori actioneaza conjugat, atunci rezulta o structura optima a capitalului. Myers (1824) a numit teoria privind structura optima a capitalului discutata pana acum teoria echilibrului static (static trade-off theory). El a propus, de asemenea, o teorie a ierarhiei (pecking order theory) in contrast cu teoria echilibrului static bazata pe urmatoarele afirmatii:

1. Firmele prefera finantarea interna.

2. Firmele adapteaza indicele de distribuire a dividendelor la oportunitatile de investire.

3. Daca fluxurile interne de numerar generate sunt mai mici decat cheltuielile cu investiile, firma isi reduce mai intai soldul numerarului sau portofoliul titlurilor de plasament.

4. Daca finantarea externa este necesara, firma emite in primul rand titlurile (valorile mobiliare) cu o protectie mai mare pentru ea. Adica, firma emite mai intai obligatiuni, apoi valori mobiliare hibride, cum ar fi obligatiuni convertibile in actiuni, apoi actiuni, ca ultima resursa.

Deci, conform acestei teorii, cheltuielile de investitii sunt predominant finantate prin emiterea de obligatiuni si prin fonduri generate de catre firrna. Emisiunea de noi actiuni joaca un rol redus si nu prea frecvent in cresterile de capital.

Costurile aferente acordurilor (agency costs)

Costurile aferente acordurilor (agency costs) sunt costurile legale si stabilite prin contract care protejeaza drepturile actionarilor, detinatorilor de obligatiuni si conducerii, si cresc atunci cand interesele acestor parti intra in conflict. Aceste conflicte organizationale pot conduce la decizii de structura a capitalului care afecteaza valoarea firmei.

De exemplu, vanzand obligatiuni, actionarii pot castiga daca firma abandoneaza proiectele cu risc scazut in favoarea celor cu risc mai mare. Daca proiectele cu risc ridicat sunt de succes, actionarii vor beneficia de venituri ridicate.

Pe de alta parte, ele expun detinatorii de obligatiuni la un grad mai ridicat de risc decat anticipasera ei atunci cand au cumparat obligatiunile si, deci, acestia se asteapta la o probabilitate mai mare de faliment a firmei. Ca urmare, detinatorii de obligatiuni solicita ca obligatiunile sa fie protejate prin acorduri restrictive.

Aceste acorduri implica doua tipuri de costuri pentru firma: (1) costurile urmaririi acordurilor, si (2) aceste acorduri restrang flexibilitatea conducerii, fiind posibil sa se impiedice directia de actiune spre cresterea valorii de piata a firmei. Aceste costuri sunt provocate de actionari avand drept rezultat o scadere a valorii de piata a actiunilor.

In general, ne putem astepta ca sa creasca costurile aferente acordurilor pe masura ce cresc datoriile. Daca datoriile sunt mici, detinatorii de obligatiuni vor considera ca investitiile lor sunt relativ sigure si cer numai o mica protectie (nesemnificativa) a intereselor lor. La nivele ridicate ale datoriei, vor fi solicitate asigurari mai puternice. Astfel, costurile aferente acordurilor, afecteaza valoarea firmei in acelasi mod ca si costurile falimentului. In acest caz valoarea firmei devine:

V_L = V_LF + valoarea prezenta a - valoarea prezenta a - valoarea costurilor

economiilor costurilor - acordurilor

din impozitare falimentului aferente

Efectele ultimelor doua genuri de costuri asupra valorii firme sunt aratate in figura de mai jos.

Posibilitatea unui indice optim al datoriei cand se tine seama de costurile falimentului si costurile aferent acordurilor.

Valoarea firmei                       valoarea firmei fara

levier

val.costurilor

falimentului

valoarea max. a firmei

costuri aferente acordurilor

indicele optim al indicele datoriilor

datoriilor

Analizele teoretice ale lui Modigliani si Miller se bazeaza pe considerarea pietei de capital ca fiind perfecta si, de aici, concluzia irelevantei structurii capitalului asupra valorii de piata a firmei. Dupa cum am vazut, imperfectiunile pietei exista si ele cresc ca rezultat al costurilor falimentului si a celor aferente acordurilor, o firma trebuind sa plateasca rate ale dobanzii cu atat mai mari cu cat este mai mare proportia datoriilor in structura capitalului. Cand acest impact negativ al datoriilor asupra valorii firmei este conjugat cu impactul pozitiv al impozitarii, exista posibilitatea unei structuri optime a capitalului.

TEORII PRIVIND STRUCTURA CAPITALULUI

Teoria clasica sau traditionala

Teoria de inceput referitoare la relatia dintre costul capitalului firmei si structura capitalului sau a fost elaborata in perioada in care finantele mai erau inca o subdiviziune a economics-ului. Grafic, aceasta teorie este reprezentata astfel:

Teoria clasica a structurii capitalului

Costul capitalului %                                                                                k_cp

k

k_D

A                                 B C D/(C_p+D)

Indicele datoriei poate fi calculat ca proportie a datoriei in totalul capitalului (capital propriu + datorii). Acest indice este masurat de-a lungul axei orizontale. Costurile specifice ale capitalului unei anumite firme, in functie de acest indice, este masurat pe axa verticala. Costul specific al datoriei este indicat prin linia k_D. Cu cat indicele datoriei creste, costul datoriei ramane constant atata timp cat creditorii nu percep nici o expunere semnificativa la cresterea riscului de neonorare a obligatiilor firmei fata de acestia.Intr-un anumit punct C, totusi, creditorii vor crede ca datoria a atins o proportie critica. Un imprumut in plus va creste indicele datoriei dincolo de punctul C crescand semnificativ riscul neonorarii obligatiilor de plata ale firmei. Creditorii vor cere o compensatie mai mare pentru asumarea acestui risc ridicat si, deci, costul unei datorii suplimentare va creste.

Costul specific al capitalului propriu este indicat de linia k .

Ea este situata deasupra liniei costului datoriilor in toate cazurile, deoarece capitalul propriu (actiunile) este intotdeauna mai scump decat datoriile. Actionarii cer compensatii mai mari decat creditorii deoarece ei suporta un risc mai mare. Cresterea riscului vine din doua surse:

O firma solvabila trebuie sa plateasca dobanda pentru datorii, dar nu este obligata sa declare dividende pentru actiuni daca vrea sa conserve (sa investeasca) numerarul;

daca o firma falimenteaza, creditorii trebuie platiti in intregime inainte de orice distribuire de dividende actionarilor.

Teoria clasica a structurii capitalului sustine ca atat actionarii, cat si creditorii se tem de o indatorare prea mare. Ca urmare, cand indicele datoriei creste dincolo de punctul C, costul capitalului propriu creste pentru a-i compensa pe actionari pentru cresterea expunerilor lor la riscul neonorarii obligatiilor de plata fata de ei din partea firmei.

Curba costului mediu ponderat al capitalului, linia k, este obtinuta din liniile celor doua costuri specifice. In punctul de pe axa verticala, firma nu are datorii, astfel ca costul mediu ponderat este 100% costul capitalului propriu. In punctul A firma are o datorie mica si o proportie mare a capitalului propriu. Deoarece firma poate imprumuta fonduri mai ieftine, linia costului mediu ponderat coboara.

In punctul B, firma foloseste mai multe datorii decat capital propriu. Costul mediu ponderat (compus dintr-o proportie mare de fonduri ieftine si o proportie mica de fonduri scumpe) este mai mic decat cel din punctul A. Scaderea costului mediu ponderat continua pana in punctul C, dar incepand de la acest punct (in dreapta lui), costurile ambelor tipuri de finantare incep sa creasca, ca, de altfel, si costul mediu ponderat. Deci, in punctul C:

1. Costul mediu ponderat al capitalului este minim.

2. Structura capitalului firmei este la un punct optim.

3. Indicele datoriei are cel mai bun nivel.

Teoria clasica are anumite semnificatii. In primul rand, aceasta presupune ca managerul financiar trebuie sa gestioneze indicele datoriei pentru a pastra structura capitalului in punctul optim.

In acest punct optim, firma minimizeaza costurile sale financiare. Teoria nu-l ajuta pe conducatorul financiar sa gaseasca acest punct optim; acest lucru necesita un proces de incercari repetate.

In plus, elaborarea teoretica avand ca subiect structura capitalului sustine ca localizarea punctului optim poate varia de la un domeniu de activitate la altul si in functie de schimbarile ce au loc in economie din cauza fazelor ciclului afacerilor.

O alta consecinta a teoriei clasice este aceea conform careia firma trebuie ca-si creasca noile fonduri intr-o proportie care sa asigure mentinerea structurii optime a capitalului.

Teoria M & M

In 1958, Franco Modigliani si Merton Miller au publicat un articol intitulat 'The Cost of Capital, Corporation Finance, and Theory of Investment' in 'American Economic Review'. Articolul prezenta o noua teorie a structurii capitalului expunand rezultatele cercetarilor autorilor legate de relatia dintre costul capitalului si structura acestuia. Datele concluziilor celor doi sunt reprezentate astfel:

Teoria structurii capitalului a lui M & M.

Costul capitalului %                                kc

k

kD

C D/(C_p + D)

De observat ca anumite lucruri nu s-au schimbat fata de teoria clasica. Costul datoriei se comporta exact ca in teoria clasica. Costul capitalului propriu este intotdeauna mai ridicat decat acel al datoriei (imprumutului). Modigliani si Milier afirma, totusi, ca evidenta statistica, pe care-si bazeaza teoria, arata ca, costul mediu ponderat al capitalului este o linie dreapta care nici nu creste, nici nu scade. Pentru a ramane constant costul mediu ponderat, costul capitalului propriu trebuie sa creasca (cu cat creste proportia datoriei - mai putin scumpa si scade proportia capitalului propriu - mai scump, cu atat costul mediu scade daca nu creste costul capitalului propriu). O crestere a costului liniei capitalului propriu arata ca actionarii cer o compensatie mai mare pentru expunerea lor la riscul de neplata imediat ce firma incepe sa se imprumute.

Cercetarile ulterioare ale altor cercetatori au completat figura. Daca costul mediu ponderat al capitalului ramane constant cand costul datoriei creste, atunci costul capitalului propriu trebuie sa scada cand firma imprumuta prea mult. Aceasta inseamna ca atunci cand creditorii (primii satisfacuti in caz de faliment) se ingrijoreaza in legatura cu cresterea riscului de neplata a obligatiilor, actionarii (ultimii satisfacuti in caz de faliment) sunt fericiti daca sunt satisfacuti cu venitul ramas din investitiile lor in firma.

Exprimata in acesti termeni, teoria Modigliani & Miller urmeaza sensul comun, dar M & M nu exprima ipotezele lor in acesti termeni. Ei considera ca valoarea unei firme depinde de profitul sau din exploatare (venituri din vanzari minus costurile de exploatare) si nu de profitul net (venituri din vanzari minus costurile de exploatare, costurile financiare si impozitele). Deci indicele datoriei nu are efect asupra valorii firmei deoarece el nu afecteaza costul mediu al capitalului. In construirea acestei teorii, Modigliani & Miller au facut mai multe prezumtii:

1. Investitorii sunt toti rationali si la fel de bine informati.

2. Costurile de tranzactie pentru comercializarea valorilor mobiliare sunt fluctuante.

3. Toate firmele cu acelasi risc al afacerilor ar trebui sa aiba acelasi venit asteptat si, deci, acelasi cost mediu ponderat al capitalului.

4. Impozitele pe venit sunt nesemnificative.

5. Investitorii pot substitui datoria lor personala (prin imprumutare sa cumpere actiuni) pentru datoria firmei cand ei nu sunt satisfacuti cu nivelul datoriei firmei.

6. Pietele actiunilor si obligatiunilor sunt perfecte.

Desi in mod teoretic, teoria M & M este valabila, in realitate conditiile (prezumtiile) aratate mai sus nu au loc.

Forma completa a teoriei structurii capitalului a lui M & M

Costul capitalului %

k_cp

k

k_D

C D/(C_p+D)

Teoria Moderna

Comportarea costului datoriei ramane neschimbata. Curba costului actiunilor, totusi, ilustraza ca actionarii accepta o suma mica a datoriei fara ca sa se ingrijoreze in legatura cu o crestere semnificativa a riscului de neonorare a obligatiei de plata. Atata timp cat ei nu cer o compensatie suplimentara, costul actiunilor ramane constant (linia plata) si costul mediu ponderat al capitalului scade. Totusi, actionarii incep sa se ingrijoreze ca firma are o prea mare datorie cand indicele datoriei creste dincolo de punctul F.

Ei cer o compensatie suplimentara de la acest punct incolo si costul mediu ponderat se aplatizeaza. Cand creditorii incep sa se ingrijoreze si costul datoriei porneste sa creasca, costul mediu ponderat creste si el. Indicii datoriei cuprinsi intre punctele F si C, unde costul mediu ponderat al capitalului este minim, definesc o raza (sfera de cuprindere) optima. Sarcina conducatorului financiar este sa pastreze structura capitalului firmei in interiorul acestei raze.

Implicatiile teoriei moderne sunt compatibile cu practicile actuale ale firmelor. Firmele cu indicii datoriei in, sau aproape de punctul F trebuie sa creasca fondurile prin emiterea de obligatiuni.

Firmele cu indici ai datoriei in, sau aproape de punctul C trebuie sa creasca fondurile prin vanzarea de actiuni comune. Firmele cu indici ai datoriei in mare masura aflati in raza optima (intre F si C) pot emite atat obligatiuni cat si actiuni comune. In aceasta raza nu este necesar deloc sa se vanda doua tipuri de valori mobiliare odata.

In cazul unei firme profitabile nu este nevoie sa se apeleze la imprumut cand aceasta plateste dividende sub 100% din profitul realizat. In absenta unei noi finantari, bilantul contabil al acesteia indica o crestere anuala a capitalului propriu deoarece soldul contului pentru profitul retinut creste. Cand este nevoie de o noua finantare externa, acest fenomen si deductibilitatea fiscala a platilor de dobanzi conduce aproape intotdeauna la apelarea la imprumuturi.

Teoria moderna a structurii capitalului rezolva problemele practice cu care se confrunta teoria clasica. Ea evita, de asemenea, necesitatea unor prezumtii nerealiste ca in teoria M & M.

Teoria moderna a structurii capitalului

Costul capitalului % kCp

k

kD

F C D/(C_p + D)

Teoriile referitoare la legatura dintre structura capitalului si valoarea firmei, fie ca este vorba de teoria clasica, teoria M & M sau teoria moderna au, totusi, un numitor comun: se bazeaza pe cel putin doua postulate:

1. Existenta unei piete nationale dezvoltata si bine structurata;

2. Accesul firmei la aceasta piata.

Daca este sa vorbim de oportunitatea aplicarii acestor teorii la situatia actuala a firmelor romanesti, trebuie sa aratam, dintr-un inceput, ca ele nu pot fi aplicate, nefiind intrunite nici una din cele doua conditii aratate mai sus. Mai intai ca piata de capital definita ca piata pentru tranzactionarea valorilor mobiliare (actiuni si derivatele lor, si obligatiuni) nu este inca structurata definitiv institutional. Apoi, chiar daca intr-un viitor apropiat aceasta structurare va avea loc, din cauza numarului infim de firme care au emis actiuni si a neintrunirii de catre toate acestea a conditiilor impuse de standardele pentru accesul la pietele de capital, aceste piete de capital in Romania nu vor fi operationale prea curand.

Nu trebuie uitat ca nici in tarile cu puternice piete de capital firmele mici (care nu sunt putine) nu au acces la aceste piete.