DECIZII FINANCIARE IN CONDITII DE RISC

Riscul si profitul ca obiect al alegerii;

Riscul si structura capitalurilor firmei, levierul financiar;

Riscurile politicii de dividend

Riscul si profitul ca obiect al alegerii

Dictionarele definesc riscul ca fiind: " .posibilitatea sau sansa producerii unui eveniment care poate cauza pierderi sau care, aparand pe neasteptate, ne poate pune in situatii neprevazute. Cele mai multe dintre deciziile pe care trebuie sa le ia managerii sunt decizii in conditii de risc, fie ca se refera la modificarea trehnologiei folosite ori la modificarea pretului sau la intrarea/iesirea pe/de pe o anumita piata. Din aceste considerente, ale perspectivei manageriale, este utila cunoasterea surselor majore de risc la care sunt expuse firmele. In general, o clasificare larg acceptata imparte sursele de risc astfel: riscul economic general,riscul inflatiei sau deflatiei, riscul de firma si riscul specific, respectiv riscul international.

a) Riscul economic general se refera la posibilitatea ca activitatea firmei sa fie influentata de starea generala a economiei (criza, stagnare, avant), ori de deciziile guvernamentale referitoare la 323h73d fiscalitate, investitii, s.a.m.d aceste forte actioneaza facand ca investitorii si consumatorii sa fie optimisti/pesimisti fata de viitorul economiei.Optimismul sau pesimismul economic se reflecta in "inclinatia/aversiunea fata de risc" ducand la modificarea castigurilor asteptate.

b) Riscul inflatiei si deflatiei: inflatia duce la cresterea riscului in ceea ce priveste politica preturilor si a costurilor resurselor. De asemenea duce la tendinta cresterii presiunii fiscale. Exista firme care castiga si firme care pierd datorita inflatiei. Efectul ei nu este uniform, ea nu afecteaza la fel toate firmele, nici pe ansamblul economiei, nici macar pe cele din aceeasi ramura.Deflatia poate furniza surprize neplacute celor care au prevazut un nivel ridicat al preturilor.La stabilirea politicii de pret, daca pretul creste se vor produce efecte negative.

c) Riscul de firma si riscul specific: riscul de firma se refera atat la gradul de dezvoltare al tehnologiei folosita de firma cat si la gradul de concurenta existent in domeniul in care activeaza firma. El este legat de natura domeniului (a ramurii) in care actioneaza firma si este unul din riscurile fundamentale ce pot influenta activitatea firmei. De el se leaga si riscul financiar al firmei definit ca gradul de dependenta al firmei fata de sursele de finantare externe firmei.

Riscul specific apare in functie de titlurile de valoare emise de firma. Daca o firma emite obligatiuni, ea este mai putin riscanta din punct de vedere al investitorului decat una care emite actiuni, desi din prisma firmei situatia este exact inversa, pentru ca actionarul este solidar si la castig si la pierdere, pe cand detinatorul de obligatiuni are dreptul de a fi recompensat indiferent de rezultatele obtinute de firma, neavand insa dreptul de veto in privinta controlului asupra firmei.

d) Riscul international se refera la posibilitatea modificarii raportului de schimb intre diferite monede ca si la posibilitatea aparitiei unor perturbatii majore in diferite zone ale lumii (ex: greve, conflicte armate, nationalizari, etc.). Aceste modificari ale contextului international pot afecta direct firmele implicate in afaceri in zonele afectate sau, indirect, prin modificarea tendintei cursului bursier.

Analizand situatia unei firme trebuie sa tinem cont obligatoriu de riscurile la care aceasta este supusa: daca suntem manageri trebuie sa concepem strategii de diminuare a riscului, daca suntem investitori trebuie sa ne protejam impotriva riscurilor. In ambele cazuri exista o legatura intrinseca intre risc si castig risc mare - castig mare). Un manager rational nu va alege niciodata o afacere cu un grad mare de risc daca profitul atasat ei este mic. Pentru a vedea cum se face alegerea intre diferite alternative de investitii trebuie sa stim cum se masoara riscul.

Pentru masurarea lui se folosesc urmatoarele notiuni:

Probabilitatea asociata unui eveniment= sansa ca acel eveniment sa se produca

Rata asteptata a castigului (castigurile C probabilitatile asociate lor)

Abaterea standard, care masoara gradul in care castigurile posibile se centreaza sau nu in jurul unei valori medii. Ea este o masura a riscului deoarece semnaleaza ecartul care exista intre valorile individuale ale castigului si valoarea medie (asteptata sau prognozata). Formula de calcul a abaterii standard este:

Daca ne referim la un singur titlu de valoare formula abaterii standard de mai sus - ca masura a riscului - e satisfacatoare, la fel si in cazul in care respectivul titlu face parte dintr-un portofoliu nediversificat (adica un portofoliu ce contine de exemplu 95% actiuni B si 5% actiuni tip A). Daca insa ne referim la portofolii in care exista mai multe categorii de titluri diferite (portofoliu diversificat) atunci F nu mai reprezinta cea mai adecvata masura a riscului si vom avea nevoie de concepte noi pentru a putea defini riscul atasat unui portofoliu diversificat.

De ce mai multe ori investitorii opteaza pentru a detine mai multe titluri de valoare intr-un portofoliu de titluri, deoarece prin diversificare se poate reduce riscul. Daca investitorul detine in portofoliu preponderent un singur tip de titluri de valoare atunci are de pierdut cand castigul adus de acel titlu este mic. Pentru un investitor cel mai important lucru este castigul total al portofoliului si riscul atasat lui.

Castigul atasat portofoliului

unde w_i = ponderea fiecarui tip de titlu in portofoliu

Riscul atasat portofoliului se masoara prin abaterea standard, dar nu vazuta ca o medie aritmetica ponderata pentru ca trebuie sa tinem cont si de corelatia care exista intre titlurile de valoare. Sa notam aceasta corelatie cu CORR si sa precizam ca ia valori in intervalul [-1 1]. Daca semnul corelatiei este "+" atunci cele doua variabile analizate au tendinta de a se misca in acelasi sens la un acelasi moment de timp, iar daca semnul corelatiei este "-" atunci ele au tendinta de a se misca in sens contrar. Magnitudinea lui CORR precizeaza cat de corelate sunt cele doua variabile. Pentru a intelege mai usor importanta notiunilor de castig mediu atasat portofoliului, de risc al portofoliului si de corelatie vom considera urmatoarele doua exemple.

Exemplul 1: Fie un portofoliu format in proportii egale (50%-50%) din doua tipuri de actiuni, fie acestea F si G, unde castigul mediu al fiecarui titlu s-a calculat conform formulei (4.5.2.), iar abaterea standard conform formulei (4.5.3.) din paragraful anterior.

Daca reprezentam grafic castigurile aduse de cele doua titluri observam ca ele variaza in acelasi sens la acelasi moment de timp, cu alte cuvinte CORRI(0+1), corelatia fiind pozitiva inseamna ca nu exista nici o reducere a riscului prin aceasta diversificare.

r_F r_G r_FG

an an an

Fig.4.5.2. Relatia risc-castig pentru un portofoliu corelat pozitiv

Exemplul 2: Sa consideram acum cealalta extrema, cand titlurile au tendinte exact contrare, adica CORR= -1

r_F r_G r_FG

an an an

Fig.4.5.3. Relatia risc-castig pentru un portofoliu corelat negativ

Din grafic rezulta ca nu exista nici un risc atasat acestui portofoliu, cu alte cuvinte pastram un castig mediu de 15% si reducem riscul la minim. Atata timp cat castigurile aduse de titluri nu sunt perfect corelate se poate elimina o parte din risc,acesta fiind riscul diversificabil. Portofoliile se formeaza tocmai in vederea reducerii acestui risc.

Riscul si structura capitalurilor firmei

Valoarea firmei depinde de valoarea actiunilor si de valoarea obligatiilor (datoriilor) firmei. (V= A + D). Se pune acum fireasca intrebare: "Are vreo importanta modul in care se structureaza capitalurile firmei asupra valorii acesteia ?" Cu alte cuvinte, daca mentinem restul elementelor constante (investitii, etc.) va fi afectata valoarea firmei de modul in care este finantata?

Pentru a determina structura financiara a firmei trebuie sa clarificam doua probleme:

Cum trebuie impartit totalul sumelor de finantare in timp (pe termen lung si pe termen scurt);

Ce proportie de fonduri trebuie finantate din surse proprii si ce proportie din surse imprumutate.

Trebuie sa gasim deci structura optima intre capitalurile proprii (CPR) si datorii (DAT) deoarece, in permanenta, orice firma se confrunta cu una din urmatoarele situatii:

Fie nu are deloc datorii (DAT = 0) si atunci firma nu se confrunta cu nici un fel de risc financiar ci doar cu riscuri activitatii desfasurate (riscul de afaceri)

Firma are un grad mai mic sau mai mare de indatorare si deci se confrunta atat cu riscul financiar cat si cu riscul specific de afaceri

Riscul specific de afaceri este acel risc care se refera la variabilitatea (dispersia) veniturilor din exploatare ale firmei in functie de variatiile din mediul economic.Acest risc se datoreaza in principal: sensitivitatii vanzarilor la fluctuatiile din mediul economic, marimii si intensitatii concurentei in domeniu, levierului de exploatare, variabilitatii preturilor intrarilor si abilitatii de a ajusta preturile iesirilor.

Riscul financiar defineste acele rezultate care sunt legate de decizii financiare pe termen lung si care au un anumit grad de variabilitate

Am aratat mai sus faptul ca sursele primare de finantare a proiectelor firmei sunt imprumuturile, leasing-ul si actiunile. pentru a alege una dintre acestea ca sursa preferata de finantare trebuie sa vedem modalitatea in care aceasta alegere influenteaza castigurile aferente firmei si riscurile atasate acestora. Criteriul principal de alegere intre diferitele categorii de surse de finantare este cel al costului capitalului folosit in acest scop.

Din punct de vedere financiar orice firma actioneaza intr-un mediu concurential deoarece orice investitor isi pune problema de a castiga cat mai mult de pe urma investitiilor sale , fie ca investeste in cumpararea de actiuni ale firmei , fie ca imprumuta firmei banii de care aceasta are nevoie. Vom construi un model pentru minimizarea costurilor de procurare a capitalurilor si pentru maximizarea valorii firmei.

In model ne vom baza pe ipoteza simplificatoare a scutirii de impozit pe profit si vom nota cu: PN = profitul net, PE = profitul din exploatare , DOB = dobanda la capitalurile imprumutate, R_rec = rata rentabilitatii economice ,R_rf = rata rentabilitatii financiare, AT = activele totale ale firmei, d = rata dobanzii, DAT = datoriile financiare, CPR = capitalurile proprii ale firmei. Atunci:

De asemenea mai stim ca:   DOB=DATCd

De aici rezulta ca rata rentabilitatii financiare se poate calcula cu ajutorul formulei de mai jos astfel:

R_rf   

Echivalent cu:

unde: reprezinta efectul de levier al indatorarii

Efectul de levier financiar actioneaza astfel:

daca rata dobanzii la care sunt obtinute sursele atrase este mai mica decat rata rentabilitatii economice (d<R_rec)atunci firma are de castigat; pentru un manager este preferabil sa apeleze la surse atrase deoarece in acest caz sunt mai ieftine decat sursele proprii;

daca situatia este fi fost inversa (si anume d>R_rec) am fi avut de a face cu efectul de maciuca.

Riscurile politicii de dividend

Valoarea firmei depinde asa cum am mentionat si anterior atat de valoarea actiunilor sale , cat si de valoarea obligatiilor asumate. De valoarea actiunilor este legata insa si politica de dividend a firmei,care se defineste ca fiind optiunea conducerii firmei intre reinvestirea partiala sau integrala a profitului net al actionarilor si/sau distribuirea partiala sau totala a acestuia sub forma de dividende. cu cat se distribuie mai multe dividende in numerar actionarilor cu atat avem la dispozitie mai putine capitaluri generate intern (lucru care afecteaza structura capitalurilor) si deci cu atat mai putin capital putem include in deciziile privind previzionarea acestuia. Discutiile privitoare la politica de dividende, legata de structura capitalurilor si de deciziile de previzionare a acestuia, au impartit specialistii in management financiar in doua tabere: unii sustin ca este bine ca firma sa plateasca dividende si cat mai mari, iar altii sustin sa se plateasca dividende cat mai mici..

A. Dividende mari in favoarea acestei optiuni exista trei argumente:

a)           rezolvarea incertitudinilor:.

b)           factorul semnal

c)           dorinta de venituri prezente:

B. Dividende mici: in favoarea acestei teorii exista doua argumente:

a)           efectul taxelor.

b)           efectul de clientela

Politica de dividende este influentata de urmatorii factori:

1. oportunitatile de investitii, care pot afecta politica de dividend deoarece se modifica fluxurile de numerar disponibile pentru plata acestora.

2. lichiditatea si profiturile: firmele care se confrunta cu un mediu de afaceri riscant sau cu probleme financiare si se confrunta cu lipsa de lichiditati isi restrictioneaza de regula politica de dividende. Firmele mari si foarte profitabile, de regula, se orienteaza intr-o mai mare masura spre satisfacerea asteptarilor actionarilor.Un motiv suplimentar pentru care fac acest lucru e acela de a se proteja impotriva preluarilor neprietenoase.

3. stabilitatea castigurilor: cu cat o firma e mai stabila si are castiguri constante, cu atat e mai in masura sa ofere dividende mari, deoarece ea poate face planuri de viitor mai certe, avand o cota de piata stabila si confruntandu-se cu un risc de afaceri mai scazut.

4. controlul: multe firme mici si mijlocii considera problema detinerii controlului prin actiuni drept una vitala pentru organizatie, pentru ca, de regula, unul dintre patroni este si manager, iar firma respectiva reprezinta de cele mai multe ori principala lor sursa de venit ca persoane fizice.Ei vor prefera sa foloseasca fondurile de care dispun pentru investitii, decat pentru dividende,adica prefera sa creasca baza pentru venituri viitoare decat sa cheltuie in prezent. In afara de cei patru factori, politica de dividend mai depinde si de modul in care actioneaza firma, deoarece gradul de risc in afaceri variaza de la domeniu la domeniu si gradul de dezvoltare al domeniilor difera. In cadrul unui domeniu exista firme "leader" si firme "follower", iar rata profitului mediu variaza de la un domeniu la altul, toate reflectandu-se in politica de dezvoltare. Marimea dividendelor se stabileste de AGA, dividendele platindu-se dupa incheierea exercitiului financiar, dar nu mai tarziu de 9 luni dupa aceasta data. Firmele romanesti practica adesea distribuirea in avans a dividendelor, urmand ca dupa incheierea exercitiului financiar sa se faca regularizarea sumelor si a impozitului pe dividende. Marimea dividendului poate fi fixata prin statut la un minim garantat numit dividend statutar (prim dividend), distribuit in functie de numarul de actiuni emise si vandute. Dividendul efectiv distribuit poate fi mai mare decat cel statutar,diferenta numindu-se supradividend.In functie de marimea dividendelor acordate exista trei politici posibile:

politica de participare directa la profit, in care se stabileste o cota constanta din profit care se distribuie sub forma de dividende;

politica de stabilitate (prudenta) in care firma isi propune sa asigure o crestere constanta anuala a marimii dividendului, indiferent de variatiile profitului. Aceasta politica are drept scop protejarea si atragerea actionarilor, care vor fi astfel siguri ca investitia lor creste de la an la an.

politica reziduala sau oportunista, in cadrul careia firma urmareste mai intai obiectivele de investitii, directionand cu precadere catre acestea fluxurile de numerar disponibile, iar ceea ce ramane va fi folosit pentru plata dividendelor.