Strategii de constructie si management al portofoliului

Strategii de constructie si management al portofoliului

Strategii concurente de abordare a managementului de portofoliu

In situatia actuala, managementul portofoliului pare sa fie blocat intr-o lupta decisiva dintre doua strategii concurente: managementul portofoliului activ si investitiile bazate pe indici.

Managementul activ

Managerii portofoliului activ cumpara si vand in mod constant un numar mare de actiuni com 959i87j une/ordinare. Sarcina lor este sa-si mentina clientii multumiti si aceasta inseamna sa aiba in mod consecvent rezultate mai bune decat piata astfel incat daca in orice zi un client isi pune intrebarea fireasca - "Care este situatia portofoliului meu in comparatie cu piata globala?" - raspunsul sa fie unul pozitiv, iar clientul sa lase banii in fond. Pentru a se mentine in top managerii activi incearca sa prevada ce se va intampla in urmatoarele sase luni cu actiunile si sa diversifice continuu portofoliul in speranta ca vor obtine avantaje din previziunile facute. Astazi, fodurile mutuale de actiuni comune detin in medie mai mult de o suta de actiuni si genereaza o rata a vitezei de rotatie a banilor de 80%.

Managementul pasiv

Pe de alta parte, investitiile bazate pe indici sunt o abordare pasiva de cumparare si detinere. Presupune alcatuirea, apoi mentinerea unui portofoliu de actiuni comune larg diversificat, special creat sa imite comportamentul unui indice de nivel specific, precum S&P 500 (Standard &Poor's 500 Price Index).

Spre deosebire de managementul activ, investitiile bazate pe indici sunt intr-o oarecare masura noi si mai putin obisnuite. Din 1980, cand fondurile mutuale raportate la indici (fonduri mutuale ale caror portofolii corespund unor indici oficiali) s-au impus ca o strategie alternativa legitima, sustinatori ai ambelor abordari s-au luptat pentru a determina care va produce beneficii mai mari.

Argumente pro si contra managementului activ sau pasiv

Managerii portofoliului activ susutin ca prin abilitatile lor deosebite de a alege actiuni, pot avea rezultate superioare oricarui indice. Pe de alta parte, strategii indicilor au de partea lor evolutiile recente. Intr-un studiu care a urmarit rezutatele pe o perioada de 20 de ani, din 1977 pana in 1997, procentajul fondurilor mutuale cu plasamente in actiuni comune care au reusit sa depaseasca indicele S&P 500 a scazut dramatic de la 50% la inceputul perioadei, pina la 25% in ultimii patru ani ai perioadei. Din 1997 vestile sunt si mai proaste. Incepand cu noiembrie 1998, 90% din fondurile active au avut performante mai slabe decat piata (tranzactionare cu 14% mai mica decat S&P 500), ceea ce inseamna ca doar 10% aveau un randament mai mare.

Managementul portofoliului activ, asa cum este practicat astazi, are slabe sanse sa depaseasca performantele indicelui S&P 500. Deoarece managerii banilor institutiilor financiare cumpara si vand frenetic sute de actiuni in fiecare an, au devenit intr-un fel piata. Teoria de baza a acestora este: cumparam astazi tot ceea ce prevedem ca poate fi vandut curand cu profit, indiferent de ceea ce este. Punctul slab al acestei teorii este ca avand in vedere natura complexa a universului financiar, prezicerile sunt imposibile. Ceea ce complica si mai mult aceasta baza teoretica nesigura este efectul costurilor inerente care vin odata cu acest nivel inalt al activitatii de tranzactionare - costuri care micsoreaza profiturile nete ale investitorilor. Daca descompunem in factori acest cost devine evident ca managementul banilor aflati in circulatie si-a creat propria prabusire.   

Deoarece nu provoaca cheltuieli echivalente, raportarea la indici este mai buna decat portofoliile administrate activ din mai multe puncte de vedere. Dar chiar si cel mai bun fond mutual raportat la un indice, care functioneaza la apogeu, va aduce doar un castig net egal cu profitul pietei globale. Investitorii care se raporteaza la un indice nu pot castiga nici mai mult, nici mai putin decat piata.

Din punctul de vedere al investitorului, atractia de baza a celor doua strategii este aceeasi: micsorarea riscului prin diversificare. Detinand un numar mare de actiuni reprezentand mai multe industrii si sectoare ale pietei, investitorii spera sa creeze o patura protectoare impotriva pierderilor inspapimantatoare care ar putea surveni daca ar avea toti banii investiti intr-un anumit domeniu care a suferit un dezastru. In imprejurari normale (conform teoriei), anumite actiuni dintr-un fond diversificat vor scadea, iar altele vor creste si sa speram ca acestea din urma vor compensa pierderile. Managerii activi considera ca sansele cresc pe masura ce numarul actiunilor din portofoliu creste; zece este mai bine decat una si o suta este mai bine decat zece.

Un fond mutual raportat la un indice isi permite prin definitie acest gen de diversificare, daca indicele pe care il reflecta este de asemenea diversificat asa cum se intampla de obicei. Fondurile mutuale traditionale de actiuni care se ridica la o suta de actiuni aflate in continua miscare ofera, de asemenea, diversificare.

Cu totii am auzit de aceasta postura a diversificarii de atat timp incat am amortit din punct de vedere intelectual in fata inevitabilei sale consecinte: rezultate mediocre. Desi este adevarat ca fondurile active si cele raportate la un indice ofera diversificare, in general nici una din cele dou[ strategii nu va aduce beneficii exceptionale. Acestea sunt intrebarile pe care investitorii inteligenti trebuie sa si le puna: "Sunt multumit cu castiguri medii? Pot castiga mai mult?"

Tehnici de constructie si revizuire a portofoliilor

Sincronizarea cu piata a fost multa vreme una dintre cele mai mari probleme ale investitorilor. Achizitia la un pret prea mare a titlurilor financiare limiteaza castigurile ce pot fi obtinute; de asemenea, vanzarea titlurilor financiare din portofoliu la un pret mic poate conduce la pierderi. Dar, preturile titlurilor financiare fluctueaza, iar comportamentul investitorilor face ca uneori reactiile lor sa fie in totala opozitie cu activitatile pe care ar trebui sa le angajeze pentru a obtine beneficii de pe urma acestor fluctuatii. In mod ideal, investitorii ar trebui sa cumpere cand preturile sunt scazute si sa vanda cand preturile titlurilor financiare cresc. Dar de obicei investitorii ezita sa cumpere cand preturile scad temandu-se ca preturile vor scadea si mai mult sau temandu-se ca preturile in viitor nu vor mai creste. Cand preturile titlurilor financiare sunt foarte crescute investitorii ezita sa vanda pentru ca ei vor dori o maximizare a profiturilor lor si simt ca preturile vor creste si mai mult in viitor. Este necesara o disciplina deosebita pentru a putea cumpara cand preturile titlurilor financiare sunt scazute si pesimismul este prezent pe piata si pentru a putea vinde cand preturile titlurilor financiare sunt mari si un optimism exagerat este simtit pe piata.

Multi investitori sunt discipinati si pot sa se angajeze in asemenea activitati, respectand conditiile descrise mai sus cu conditia sa cunoasca fluctuatiile viitoare ale titlurilor financiare. Dar, aceste fluctuatii s-au dovedit aproape imposibil de previzionat. Din aceasta cauza au fost dezvoltate asa-numitele tehnici mecanice de management de portofoliu care sa simplifice problema sincronizarii cu piata si sa minimizeze emotiile implicate in activitatea de investitii.

Aceste tehnici pleaca de la premisa ca fluctuatiile preturilor titlurilor financiare sunt ciclice. Evidentele empirice par sa demonstreze ca aceste cicluri exista si ca ele sunt strans legate de evolutiile inregistrate in activitatea economica. Mai mult decat atat, aceste tehnici pleaca de la premisa ca investitorii nu pot previziona directia urmatoarei fluctuatii a preturilor. Tehnicile mecanice incearca sa exploateze aceste fluctuatii si sa faca din acestea surse de profit pentru investitori.

Tehnicile mecanice au ca scop determinarea unor reguli legate de momentul in care ar trebui sa fie facuta o vanzare sau o cumparare si ce cantitate de titluri financiare ar trebui sa fie vandute sau cumparate. Aceste tehnici elimina emotiile deciziei deoarece aceste tehnici au reguli de actiune predeterminate. Deseori aceste reguli vor conduce la actiuni care sunt contrare activitatilor majoritatii investitorilor de pe piata.

Reguli generale

Tehnicile mecanice obliga investitorul sa imparta fondurile pe care doreste sa le investeasca in doua portofolii: unul agresiv si unul conservator (defensiv). Portofoliul agresiv (format, de obicei, din actiuni) trebuie sa fie mai volatil (riscant) decat portofoliul conservator (format deseori din obligatiuni) deoarece stabilitatea acestui tip de portofoliu este una dintre cele mai importante cerinte. Volatilitatea portofoliului agresiv va conduce la o crestere mai rapida a castigurilor acestuia fata de cele ale portofoliului conservator atunci cand piata creste, si invers, la o scadere mai rapida si mai severa, atunci cand piata scade. In general, cu cat diferentele dintre miscarile celor doua portofolii sunt mai mari, cu atat mai mare este profitul ce rezulta din aplicarea tehnicilor mecanice.

Pentru a atinge acest maxim de diferenta intre cele doua portofolii, de obicei portofoliul conservator este format din obligatiuni. Ele asigura un inalt grad de stabilitate si asigura si un venit sigur si constant. In plus, s-a observat ca in perioadele de avat economic, pretul obligatiunilor poate scadea (scadere datorata cresterii ratei dobanzii) in timp ce pretul actiunilor este in crestere. Aceasta miscare in opozitie nu apare atunci cand climatul economic devine defavorabil. Aceste fenomene descrise mai inainte sunt deosebit de avantajoase atunci cand se aplica tehnicile mecanice de management de portofoliu. Unele studii empirice au demonstrat insa ca uneori preturile actiunilor si cele ale obligatiunilor nu evolueaza intotdeauna in directii opuse. De aceea ei au propus ca portofoliul conservator sa fie format din alte elemente precum numerarul sau conturile de economii. Valoarea aproximativ constanta a acestor elemente va conduce la diferentieri majore intre miscarile celor doua portofolii, fapt cu influente benefice asupra castigului obtinut prin aplicarea tehnicilor mecanice de management.

In ceea ce priveste constructia portofoliului agresiv, este recomandat ca acesta sa fie format din actiuni comune deoarece maximul de profit rezulta atunci cand diferentele dintre flucuatiile celor doua portofolii sunt foarte mari, cu cat portofoliul agresiv este mai volatil cu atat este mai bine. Alegerea facuta de investitor in construnctia portofoliului agresiv va depinde de riscul pe care doreste sa si-l asume si de preferinta sa pentru castig. Daca investitorul va dori sa-si asume un risc mic si va dori sa obtina un castig aproximativ constant, va alege actiuni mai putin volatile decat investitorul care va dori sa-si asume un risc mai mare cautand in acest mod un castig mai mare.

Tehnica CDVP (Constant Dolar Value Plan)

Tehnica CDVP presupune ca valoarea in dolari a actiunilor de portofoliu sa ramana constanta. Asadar, daca valoarea actiunilor va creste in mod automat investitorul va vinde o parte din actiuni pentru a pastra valoarea constanta a portofoliului agresiv. Daca pretul actiunilor va scadea, investitorul va trebui sa cumpere actiuni pentru a pastra constanta valoarea portofoliului agresiv. Tehnica specifica, totodata, ca restul fondurilor care nu vor fi utilizate in constructia portofoliului agresiv sa fie investite in portofoliul conservator. Avantajul major al tehnicii CDVP rezida in simplitatea sa. Investitorul poate sa cuantifice in orice moment sumele necesare a fi investite. Investitorul va trebui sa aleaga anumite puncte predeterminate de actiune (numite si puncte de reevaluare).

Punctele de actiune reprezinta momentele de timp in care investitorul va efectua transferuri de fonduri pentru a pastra constanta valoarea in dolari a portofoliului sau de actiuni. Bineinteles ca valoarea portofoliului nu va putea fi la aceeasi la nesfarsit, pentru ca aceasta ar necesita o atentie constanta din partea investitorului, nenumarate puncte de actiune si costuri de tranzactie excesiv de mari. Se va permite o fluctuatie a valorii portofoliului pana la un anumit moment cand se va interveni pentru a se ajusta valoarea. Punctele de actiune pot fi stabilite ca reprezentand anumite perioade de timp, anumite schimbari procentuale in indicii de piata sau, in mod ideal, modificari procentuale in valoarea portofoliului agresiv.

Sincronizarea punctelor de actiune poate avea un important efect asupra profiturilor obtinute de investitori. Punctele de actiune stabilite prea aproape unele de celelalte pot cauza costuri excesive care reduc profiturile. Pe de alta parte, daca punctele de actiune sunt stabilite prea indepartat, investitorul va rata opurtunitatea de a profita de pe urma fluctuatiilor ce pot avea loc intre punctele de actiune. De aceea, stbilirea punctelor de actiune implica stabilirea unui punct de echilibru intre costuri si probabilitate.

Tehnica CDVP nu presupune previzionarea marimii fluctuatiilor de crestere a preturilor actiunilor. Este, insa, necesara previzinarea fluctuatiilor de scadere deoarece portofoliul conservator trebuie sa fie suficient de mare pentru ca sa existe fonduri gata sa fie transferate catre portofoliul de actiuni in cazul in care valoarea sa se va micsora. Asadar, este necesara cunoasterea pragului pana la care actiunile pot scadea. In baza acestei analize se poate stabili marimea portofoliului conservator. Daca investitorul va aplica aceasta tehnica intr-un moment in care pretul actiunilor pe care le alege nu se afla prea departe de cea mai scazuta valoare inregistrata, el poate obtine pe ansamblu rezultate foarte bune folosind tehnica CDVP.

Tehnica CRP (Constant Ratio Plan)

Tehnica CRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv si valoarea portofoliului conservator va fi pastrat constant. Acest lucru va forta pe investitor sa vanda actiuni daca valoarea acestora va creste sau sa transfere fonduri din portofoliul conservator pentru a achizitiona actiuni comune, daca valoarea portofoliului agresiv va scadea.

Avand in vedere ca in cadrul acestei tehnici portofoliul agresiv este pastrat la o proportie constanta fata de valoarea totala a fondurilor, vor exista intotdeauna fonduri in portofoliul conservator, fonduri care pot fi transferate catre portofoliul agresiv daca valoarea actiunilor va continua sa scada. Acest lucru inseamna ca, spre deosebire de tehnica CDVP, tehnica CRP nu presupune previzionarea nivelului pana la care pot scadea preturile actiunilor. Totusi, tehnica CDVP presupune multiple transferuri din si in portofoliul agresiv; natura tehnicii CRP conduce la o scadere a agresivitatii achizitiilor de actiuni pe masura ce pretul continua sa scada deoarece raportul constant este aplicat la un fond total care scade in valoare. Tot asa, tehnica CRP presupune vanzari mai putin agresive ale actiunilor ale caror preturi sunt in crestere deoarece valoarea totala a fondurilor creste si raportul constant permite o valoare mai mare in dolari pentru portofoliul agresiv.

Tehnica CRP va conduce la castiguri mai mari deoarece raportul pastrat constant il va aseza pe investitor in pozitia optima (investitii mai mari in perioada de crestere a cursurilor si investitii reduse in perioada de cadere a cursurilor). Totusi, analizand pe un intreg ciclu de fluctuatie (crestere si descrestere), tehnica CRP conduce la rezultate mai putin bune decat tehnica CDVP sau tehnica VRP.

Selectarea punctelor de actiune pentru tehnica CRP are la baza aceleasi consideratii ca si in cazul tehnicii CDVP. Punctele de actiune pot fi determinate ca fiind procente de fluctuatie a ratei constante, care odata atinse, va determina o actiune de ajustare a valorii ratei pana la nivelul initial. Daca vom permite o fluctuatie foarte mica a ratei constante vom fi fortati sa efectuam multiple tranzactii de valoare mica. Daca vom permite o fluctuatie mai mare a ratei constante vom efectua mai putine tranzactii, dar nu vom beneficia da acele fluctuatii care sunt prea mici pentru a determina o actiune de ajustare.

Tehnica VRP (Variable Ratio Plan)

Tehnica VRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv si valoarea portofoliului conservator sa scada pe masura ce valoarea portofoliului agresiv creste si sa creasca pe masura ce valoarea portofoliului agresiv scade. Aceasta tehnica forteaza vanzarea de actiuni si achizitia de obligatiuni pe masura ce pretul actiunilor va creste, si achizitia de actiuni si vanzarea de obligatiuni pe masura ce pretul actiunilor va scadea.

Tehnica VRP presupune si determinarea proportiilor optime pentru diferite valori a preturilor actiunilor, pornind de la valorile medii in jurul carora fluctueaza aceste preturi. Asadar, aceasta tehnica presupune un efort de previziune mai mare decat in celelalte tehnici. Astfel va fi necesara o previziune pentru a determina daca pretul curent este cel mediu si o alta previziune asupra nivelului de fluctuatie a preturilor de la pretul mediu.

Variatia raportului va determina ca achizitia si vanzarea de actiuni sa devina mai agresiva pe masura ce pretul se va misca mai sus sau mai jos de pretul mediu stabilit. Acest lucru permite investitorului care utilizeaza aceasta tehnica sa profite mai mult de pe urma fluctuatiilor preturilor actiunilor decat celelalte doua tehnici. Singurele dezavantaje al acestei tehnici sunt reprezentate de efortul mai mare al investitorului in ceea ce priveste previziunile si de precizia previziunilor (previziunile incorecte vor conduce la asumarea de riscuri mai mari).

Tehnica DCA (Dollar Cost Averaging)  

Aceasta tehnica forteaza investitorul sa execute anumite tranzactii in mod automat, pe care in mod normal nu le-ar executa. Tehnica DCA presupune ca investitorul sa investeasca o suma constanta in dolari in achizitia anumitor actiuni sau constructia anumitor portofolii de actiuni, la anumite date calendaristice, indiferent de pretul actiunilor. Aceasta tehnica este optim de aplicat de catre investitorii care periodic au la dispozitie o anumita suma pentru a investi sau sunt intr-un proces de acumulare de fonduri (spre deosebire de celelalte tehnici discutate anterior care se bazeaza pe fonduri deja acumulate).

Tehnica DCA ajuta investitorii sa evite achizitionarea de titluri financiare la preturi foarte ridicate. Daca aceasta tehnica este executata pe perioada unui ciclu complet de fluctuatie a preturilor actiunilor, investitorul va obtine titlurile financiare la un cost mediu pe actiune mai scazut decat pretul mediu pe actiune din perioada luata in calcul. Acest fenomen rezulta din faptul ca, aplicand tehnica DCA, investitorul va achizitiona mai multe actiuni la preturi mai mici decat la preturi mai mari.

Tehnica DCA poate varia in functie de lungimea intervalelor de timp dintre investitii. Marimea sumei in dolari investite trebuie sa fie suficienta pentru a putea pastra costurile cu comisioanele la un nivel cat mai redus, si acest lucru poate conduce la stabilirea unor intervale de timp intre investitii mai lungi. Pentru a obtine cele mai bune rezultate cu aceasta tehnica, cu cat intervalele de timp sunt mai scurte, cu atat este mai bine. Intervalele scurte de timp fac imposibil de ratat oportunitatile ce pot aparea in a achizitiona actiuni la un cost mai mic (datorat fluctuatiilor descrescatoare ale preturilor actiunilor).

Capacitatea tehnicii DCA de a obtine un cost mediu scazut pe actiune este foarte mare la inceputul perioadei de aplicare a acestei tehnici, atunci cand fondurile de care dispune investitorul sunt mici. Pe masura ce aplicarea tehnicii continua pe o perioada lunga de timp si fondurile devin din ce in ce mai mari, efectul acestei tehnici asupra costului mediu pe actiune este din ce in ce mai diluat. Acesta este motivul pentru care investitorul ar trebui sa modifice aceasta tehnica cu una din cele analizate anterior, atunci cand fondurile sale devin mari.

Tehnica DCA nu ajuta investitorii in a selecta cele mai bune titluri financiare. Totusi, investitorul trebuie sa caute titluri financiare de calitate si cu un potential de crestere ridicat pentru a obtine cele mai bune rezultate. Tehnica DCA are cele mai bune rezultate atunci cand este aplicata pe o perioada mai lunga de timp (5-15ani), perioada care sa permita preturilor actiunilor sa parcurga numeroase cicluri si sa atinga cresterea pe termen lung anticipata. O volatilitate mai ridicata a actiunilor va conduce la profituri mai mari pe parcursul ciclurilor, dar alegerea de actiuni volatile este, pe de alta parte, o problema, deoarece investitorii intotdeauna cauta prin aplicarea tehnicilor sa reduca riscul. Tehnica DCA nu va putea fi folosita de catre acei investitori care vor dori sa retraga fonduri din investitia lor, intr-o perioada scurta de timp. O asemenea situatie poate conduce la pierderi daca investitorul va trebui sa lichideze anumite stocuri de actiuni din portofoliu la un pret redus. Investitorul poate obtine totusi rezultate favorabile daca va alege acele actiuni care pot fi vandute cu succes.

Concluzii

Lucrarea de fata are ca obiectiv prezentarea evolutiilor teoretice si aplicarea in practica a managementului portofoliului de titluri.

Structura pe trei capitole permite evidentierea si expunerea independenta a teoriei si practicii managementului de portofoliu.

O mai buna intelegere a portofiului de tiltluri precum si a managementului acestora nu se putea face fara o definire prealabila a termenilor si conceptelor care il privesc, definire ce a fost inclusa in capitolul I.

In acest capitol, pe langa definirea valorilor mobiliare care sunt 'materia prima' a managementului de portofoliu mai este determinat si riscul care apare in cadrul operatiilor de pe piata bursiera cu acestea. In finalul capitolului se incearca determinarea diversificarii portofoliului de titluri.

Capitolul II este dedicat teoriei sau mai degraba evolutiilor teoretice in cadrul managementului de portofoliu.

De-a lungul timpului au aparut mai multe teorii si modele financiare cu privire la managementul de portofoliu. Piata de valori mobiliare se dezvolta incontinuu asa ca s-a incercat sa se afle anterior care titluri aduc un castig mai bun si mai sigur.

Teoriile moderne care se regasesc in capitolul II al lucrarii sunt cele ale lui Marcowitz, Sharpe si Fama.

Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei financiare. El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri in functie de corelatia dintre risc si rentabilitate. Titlurile sunt corelate doua cate doua in cadrul modelului formulat de acesta si se poate identifica proportia titlurilor in portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minima absoluta. Modelul Markowitz porneste de la ideea ca oricarui risc i se poate asocia o probabilitate de aparitie in titlu fiind cu atat mai riscant cu cat exista o volatilitate mai mare a castigurilor.

In contextul actual al dezvoltarii economice modelul lui Markowitz isi pastreaza relevanta fiind in continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime in cadrul portofoliului.

Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism: "Nu trebuie sa punem ouale intr- un singur cos" cu alte cuvinte investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa intregul capital disponibil intr-un singur titlu sau intr-o singura afacere. Prin modelul sau Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere financiar luand in considerare evolutiile rentabilitatilor individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora.

Acest model al lui Marcowitz a fost preluat de Sharpe care l-a dezvoltat si simplificat, Sharpe a afirmat ca toate titlurile de valoare se afla in legatura cu un anumit factor de baza. Acest factor poate fi indicele bursei, produsul national brut sau un alt indice de pret, atat timp cat are o influenta relevanta asupra evolutiei pretului titlului financiar. Utilizand teoria lui Sharpe, un analist va trebui doar sa masoare legatura dintre titlul de valoare si factorul de baza dominant. Astfel, se simplifica foarte mult abordarea matematica a lui Markowitz. Aceasta abordare simplifica foarte mult abordarea matematica prezentata a lui Marcowitz.

Conform teoriei lui Sharpe, factorul de baza pentru pretul actiunilor - singurul care influenteaza major comportamentul lor -ar fi piata actiunilor insasi. La fel de important, dar cu o influenta   mai redusa ar fi si ramura industriala, precum si caracteristicile specifice ale actiunii insasi. Daca pretul actiunii este mai volatil decat piata privita ca intreg, detinerea actiunii va face ca portofoliul sa fie mai variabil si mai riscant. In acest fel, daca pretul actiunii este mai putin volatil decat piata, detinerea actiunii va face ca portofoliul sa fie mai putin variabil, mai putin riscant. Prin urmare, variatia (volatilitatea) portofoliului poate fi simplu determinata prin cuantificarea variatiei medii a titlurilor de valoare individuale ce formeaza portofoliul

Ulterior Sharpe ai-a imbunatatit modelul prezentand un concept revolutionar si anume modelul de evaluare a activelor de capital(CAPM). Conform CAPM actiunile sunt purtatoare de doua tipuri distincte de risc. Primul tip de risc este acela de a fi pe piata si celalalt este specific pozitiei economice a companiei.

Teoria lui Fama concluzioneaza faptul ca piata este prea eficinta si din acest motiv atunci cand o informatie devine disponibila este preluata de un mare numar de investitori care o aplica agresiv atragand dupa sine ajustarea instantanee a preturilor.

Mesajul enuntat de Fama era foarte clar: preturile actiunilor nu pot fi previzionate intrucat piata este prea eficienta. Pe o piata eficienta, in momentul in care o informatie devine disponibila, un mare numar de investitori inteligenti (Fama numindu-i pe acestia 'maximizatori rationali ai profitului') aplica agresiv aceasta informatie intr-un anumit mod care atrage ajustarea instantanee a preturilor. Prin urmare, prognoze cu privire la evolutia viitoare nu pot fi infaptuite pe o piata eficienta deoarece preturile actiunilor se ajusteaza mult prea rapid.

Fama a recunoscut faptul ca este imposibila testarea empirica a notiunii de piata eficienta. Prin prisma acestuia, alternativa ar fi identificarea sistemelor de tranzactionare sau traderilor care ar putea depasi performantele pietei de actiuni luata in ansamblu in cazul in care un asemenea grup ar exista, in mod evident, piata kr fi ineficienta. Insa, potrivit acestuia, intrucat nu se poate demonstra abilitatea unui grup sau investitor de a surclasa piata, se poate presupune ca preturile reflecta toate informatiile disponibile si ca piata este eficienta.

Evolutia portofoliului de titluri a fost si este constanta, astfel incat a fost necesara aparitia de noi modele in teoia managementului de portofoliu. Si-au mentinut eficienta si cele trei teorii(Marcowitz, Sharpe si Fama), dar a fost necesara aparitia altora noi.

Astfel au aparut modele liniare si neliniare.

Dintre modelele liniare doua sunt prezentate si anume Aritraje Pricing Theory(APT) care se bazeaza pe legea pretului unic conform caruia doua portofolii de acelas risc nu pot fi vandute pe piata la rentabilitati diferite. Cel de-al doilea model  liniar este modelul Valorii-la-risc, ce reprezinta o estimare maxima, cu o anumita probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit. Avantajele acestui model rezida din capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat.

Modelele neliniare cinci la numar sunt: modelul K-Z al ratei de interes a carui componenta Z descrie comportamentul si evolutia ratei de interes in cadrul periodelor de stabilitate, iar componenta K descrie comportamentul si evolutia ratei de interes in cadrul perioadelor de instabilitate; modelul statistic neliniar al lui Vaga care are la baza teoria imitarilor sociale adica a sentimentelor pozitive si negative ale investitorilor fata de investitii; modelul bazat pe ecuatia intarziata; modelul dinamic al pietelor de capital bazat pe sinergetic lui Maken evidentiaza rolul sentimentului irational al diferitilor investitori de pe piata, analizand comportamentul si reactia acestora la modificarea pretului de echilibru al activelor tranzactionate pe piata de capital: ultimul model neliniar este modelul Santa Fe - 'Artificial stock market model', care reliefeazs patru tipuri distincte de comportament precum: unul cu fluctuatii mici ale preturilor si nivel redus al avutiei acumulate; al doilea cu preiul activelor stabil si nivelul avutiei acumulate ridicat; al treilea cu preturile activelor inregistrand fluctuatii mici, complexitatea regurilor redusa si nivelul avutiei ridicat si al patrulea cu fluctuatii mari ale preturilor, complexitatea strategiilor accumulate este foarte ridicata si nivelul avutiei acumulate redus.

In cadrul managemenului de portofoliu insa un rol important il detine si factorul psihologic, perceptia investitorului contend foarte mult in elaborarea investitiei.

De obicei investitorii fac greseli si presupuneri ilogice atunci cand e vorba de afacerile lor, datorita:

Supraestimarii. Cateva studii psihologice au aratat ca erorile de judecata apar pentru ca oamenii au in general incredere exagerata in ei. Ca regula, investitorii sunt foarte increzatori. Ei cred ca sunt mai destepti decat oricine altcineva si ca pot alege actiuni castigatoare sau, in cel mai rau caz, pot alege cel mai destept administrator financiar care poate sa bata piata. Ei au tendinta de a-si supraestima indemanarile si cunostintele lor. In mod tipic ei aleg informatiile care confirma credintele lor si ignora informatiile contradictorii. In plus, mintile lor lucreaza la cum sa evalueze, chiar daca informatia este deja gata decat sa caute aceste informatii.

Suprareactia. Thaler indica cateva studii recente care demonstreza cum oamenii pun prea mult entuziasm in cateva sanse, crezand ca au prins un trend. In particular, investitorii tind sa se fixeze pe cele mai recente informatii pe care le-au primit si sa extrapoleze de la acestea; ultimul raport de castiguri va deveni astfel, in mintea lor, un semnal pentru viitoarele castiguri. Dupa aceea, crezand ca ei vad ceva ce altii nu vad, ei iau decizii pripite din motive superficiale.

Aversiunea fata de pierdere Conform cercetatorilor despre comportament[8], durerea unei pierderi este mult mai mare decat bucuria unui castig. La un pariu de 50/50, majoritatea oamenilor nu ar risca nimic decat daca castigul potential este de 2 ori mai mare decat pierderea potentiala.

Acest aspect este cunoscut ca aversiunea asimetrica fata de pierdere: partea de pierdere are un impact mai mare decat partea de castig si este un aspect fundamental al psihologiei umane. Aplicata la piata de actiuni, inseamna ca investitorii se simt de 2 ori mai rau cand pierd bani decat atunci cand castiga. Aceasta motivatie poate fi regasita si in teoriile macroeconomice care ne arata ca, in perioada de boom economic, consumatorii cresc achizitiile lor cu inca 3,5 centi la fiecare dolar castigat in plus. Dar in perioadele de recesiune, consumatorii isi reduc cheltuielile cu de doua ori aceasta suma (6 centi) pentru fiecare dolar pierdut din venitul total.

Calcul mental. Un alt aspect al comportamentului financiar care merita atentia se refera la ceea ce psihologii numesc calcul mental. Acesta reprezinta obiceiul nostru de a ne schimba perspectivele in bani o data cu schimbarea circumstantelor. Suntem inclinati sa plasam mental banii in diferite "inregistrari contabile", aceasta determinand modul cum ne gandim sa ii folosim.

Ttipicitatea se refera la tendinta investitorilor de a lua decizii bazate pe stereotipuri, de a vedea modele, tipare acolo unde ele nu exista. Tipicitatea apare si la investitorii care aplica "legea numerelor mici" si admit ca evenimentele recente vor continua si in viitor. Pe pietele financiare, acest element psihologic se concretizeaza in "goana" investitorilor dupa valori mobiliare care au obtinut rezultate bune intr-o perioada recenta, fara a mai analiza alte valori mobiliare.

Un model nou si controversat al managementului de portofoliu este modelul Buffet. Acest model prezinta o legatura intre latura practica si cea teoretica a activitatii investitionale.

De-a lungul anilor Warren Buffet a dezvoltat o modalitate de a alege companiile in care el considera ca merita sa investesti. Alegerea sa se bazeaza pe o judecata sanatoasa: daca compania are o situatie buna si e condusa de oameni capabili in final valoarea sa va fi reflectata in pretul actiunilor. Astfel, Buffet isi concentreaza atentia pe analiza economica a afacerii si pe aprecierea managementului sau si nu pe urmarirea pretului actiunilor.

Aceasta nu inseamna ca analiza companiei - descoperirea tuturor informatiilor care determina valoarea sa economica - este un lucru usor. Presupune munca. Dar Buffet a remarcat adesea ca acesta munca nu necesita mai multa energie decat cea cheltuita in incercarea de a fi deasupra pietei, iar rezultatele sunt mult mai utile.

Determinarea valorii intrinseci a unei companii - primul si cel mai critic pas in procesul decizional al lui Buffett este o combinatie de iscusinta si stiinta. Stiinta implica o parte destul de simpla a matematicii.

Buffet considera ca pretul actiunii depinde intr-o masura foarte mare de managementul intreprinderii emitente ale actiunii respective, aplicand astfel trei principii asupra managementului intreprinderii si anume: rationalitatea(repartizarea buna a profitului obtinut), candoare(limitarea optimismului si evidentierea concise), rezistenta la imperativul institutional(limitarea tendintei managerilor de a imita, absurd, alti manageri.

Dupa evidentierea teoriilor existente in managementul de portofoliu este randul prezentarii practice a acestuia.

Bursa de valori este principala institutie pe care se tranzactioneaza valorile imobiliare. Cotarea se face zilnic de aceea apar foarte des fluctuatii de pret. Din acest motiv s-a cautat protejarea impotriva fluctuatiilor de pret astfel aparand hedgingul. Hedgerii sunt jucatori de pe piata care doresc sa protejeze pozitia detiunuta pe un activ financiar contra miscarilor adverse viitoare ale preturilor. Atat vanzatorul, cat si cumparatorul unui activ financiar isi pot proteja pozitia de pe piata utilizand contracte futures. Jucatorii de pe piata utilizeata strategii de protectie impotriva fluctuatiilor de prêt pentru a putea realiza urmatoarele strategii de tranzactionari: tranzactionarea completa cand se urmareste maximizarea profitului

Spread-ul este o forma de tranzactionare speculativa, care implica cumpararea si vanzarea simultana a unor contracte conexe. Scopul investitorului care recurge la tranzactionarea spread este de a obtine un profit din modificarea survenita din diferenta (spreadul) dintre doua contracte futures si nu din preturile totale ale contractelor futures.

Arbitrajul este o forma de tranzactionare speculativa care implica cumpararea si vanzarea de contracte futures, in scopul obtinerii de profit din diferentele de pret intre burse.

In situatia actuala, managementul portofoliului pare sa fie blocat intr-o lupta decisiva dintre doua strategii concurente: managementul portofoliului activ si investitiile bazate pe indici.

Managerii portofoliului activ cumpara si vand in mod constant un numar mare de actiuni comune/ordinare. Sarcina lor este sa-si mentina clientii multumiti si aceasta inseamna sa aiba in mod consecvent rezultate mai bune decat piata.

Pe de alta parte, investitiile bazate pe indici sunt o abordare pasiva de cumparare si detinere. Presupune alcatuirea, apoi mentinerea unui portofoliu de actiuni comune larg diversificat, special creat sa imite comportamentul unui indice de nivel specific

In finalul lucrarii regasim cateva tehnici de constructie si revizuire a portofoliului.

Sincronizarea cu piata a fost multa vreme una dintre cele mai mari probleme ale investitorilor. Achizitia la un pret prea mare a titlurilor financiare limiteaza castigurile ce pot fi obtinute; de asemenea, vanzarea titlurilor financiare din portofoliu la un pret mic poate conduce la pierderi. Dar, preturile titlurilor financiare fluctueaza, iar comportamentul investitorilor face ca uneori reactiile lor sa fie in totala opozitie cu activitatile pe care ar trebui sa le angajeze pentru a obtine beneficii de pe urma acestor fluctuatii. In mod ideal, investitorii ar trebui sa cumpere cand preturile sunt scazute si sa vanda cand preturile titlurilor financiare cresc. Dar de obicei investitorii ezita sa cumpere cand preturile scad temandu-se ca preturile vor scadea si mai mult sau temandu-se ca preturile in viitor nu vor mai creste. Cand preturile titlurilor financiare sunt foarte crescute investitorii ezita sa vanda pentru ca ei vor dori o maximizare a profiturilor lor si simt ca preturile vor creste si mai mult in viitor. Este necesara o disciplina deosebita pentru a putea cumpara cand preturile titlurilor financiare sunt scazute si pesimismul este prezent pe piata si pentru a putea vinde cand preturile titlurilor financiare sunt mari si un optimism exagerat este simtit pe piata.

Tehnicile mecanice obliga investitorul sa imparta fondurile pe care doreste sa le investeasca in doua portofolii: unul agresiv si unul conservator (defensiv). Portofoliul agresiv (format, de obicei, din actiuni) trebuie sa fie mai volatil (riscant) decat portofoliul conservator (format deseori din obligatiuni) deoarece stabilitatea acestui tip de portofoliu este una dintre cele mai importante cerinte. Volatilitatea portofoliului agresiv va conduce la o crestere mai rapida a castigurilor acestuia fata de cele ale portofoliului conservator atunci cand piata creste, si invers, la o scadere mai rapida si mai severa, atunci cand piata scade. In general, cu cat diferentele dintre miscarile celor doua portofolii sunt mai mari, cu atat mai mare este profitul ce rezulta din aplicarea tehnicilor mecanice.

Tehnica CDVP presupune ca valoarea in dolari a actiunilor de portofoliu sa ramana constanta. Asadar, daca valoarea actiunilor va creste in mod automat investitorul va vinde o parte din actiuni pentru a pastra valoarea constanta a portofoliului agresiv. Daca pretul actiunilor va scadea, investitorul va trebui sa cumpere actiuni pentru a pastra constanta valoarea portofoliului agresiv. Tehnica specifica, totodata, ca restul fondurilor care nu vor fi utilizate in constructia portofoliului agresiv sa fie investite in portofoliul conservator. Avantajul major al tehnicii CDVP rezida in simplitatea sa. Investitorul poate sa cuantifice in orice moment sumele necesare a fi investite. Investitorul va trebui sa aleaga anumite puncte predeterminate de actiune (numite si puncte de reevaluare).

Tehnica CRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv si valoarea portofoliului conservator va fi pastrat constant. Acest lucru va forta pe investitor sa vanda actiuni daca valoarea acestora va creste sau sa transfere fonduri din portofoliul conservator pentru a achizitiona actiuni comune, daca valoarea portofoliului agresiv va scadea.

Tehnica VRP presupune ca raportul dintre valoarea portofoliului agresiv si valoarea portofoliului conservator sa scada pe masura ce valoarea portofoliului agresiv creste si sa creasca pe masura ce valoarea portofoliului agresiv scade. Aceasta tehnica forteaza vanzarea de actiuni si achizitia de obligatiuni pe masura ce pretul actiunilor va creste, si achizitia de actiuni si vanzarea de obligatiuni pe masura ce pretul actiunilor va scadea.

Aceasta tehnica forteaza investitorul sa execute anumite tranzactii in mod automat, pe care in mod normal nu le-ar executa. Tehnica DCA presupune ca investitorul sa investeasca o suma constanta in dolari in achizitia anumitor actiuni sau constructia anumitor portofolii de actiuni, la anumite date calendaristice, indiferent de pretul actiunilor. Aceasta tehnica este optim de aplicat de catre investitorii care periodic au la dispozitie o anumita suma pentru a investi sau sunt intr-un proces de acumulare de fonduri (spre deosebire de celelalte tehnici discutate anterior care se bazeaza pe fonduri deja acumulate).