GESTIUNEA PORTOFOLIULUI PIETELOR FINANCIARE

Evaluarea portofoliului

Toata evaluarea se face pe baza criteriului rentabilitate - risc.

Orice portofoliu este o anumita combinatie de titluri financiare.

Performanta titlurilor financiare este conditionata de:

caracterul aleatoriu al rentabilitatii;

componenta sistematica(de piata) a titlurilor;

combinatia de titluri, care dimensioneaza si rentabilitatea dar si riscul

Fiecare titlu financiar este o combinatie specifica a portofoliului de piata.

Portofoliile sunt:

eficiente

optime

Ele rezulta din combinatii. Principala caracteristica in gestiunea portofoliului este reducerea si chiar eliminarea riscului speci 636e45g fic prin diversificarea titlurilor.

A.Rentabilitatea si riscul unui portofoliu de doua titluri

Din multimea de combinatii posibile, numai o parte a acestora este eficienta.

Rentabilitatea portofoliului [E(Rp0} este media ponderata a rentabilitatilor separate (medii) ale celor doua titluri E(Ri) si E(Rj).

E(Rp)=x*E(Ri)+y*E(Rj)

Unde

x+y = 1

si arata ponderile de participare a celor doua titluri la constituirea portofoliului P.

Rentabilitatea portofoliului este deci egala cu rentabilitatea titlurilor componente.Cresterea rentabilitatii este insotita de cresterea riscului.

Este deci, necesar sa se cunoasca interactiunea riscului cu cele doua titluri.Riscul atasat unui portofoliu este o combinatie intre dispersiile fiecarui titlu component, in functie de ponderile de participare la formarea portofoliului.exista mai multe corelatii rentabilitate-risc, intr-un portofoliu de doua titluri:

pozitiva;

zero;

negativa

pozitiva;cand unei cresteri a rentabilitatii primului titlu ii corespunde o crestere in aceasi masura a rentabilitatii celui de-al doilea titlu.In acest caz, riscul portofoliului este cel mai mare pentru ca riscul credte direct proportional cu cresterea rentabilitatii fiecarui titlu.

Corelatia zero: rentabilitatile celor doua titluri variaza in timp, total independent.De aceea, riscul portofoliului se diminueaza pentru ca lipseste orice corelatie de rentabilitate intre cele doua titluri.

La corelatia negativa, coeficientul de corelatie se situeaza la limita inferioara a sa (-1): cresterea rentabilitatii titlului "i" este insotita de o scadere in egala masura a rentabilitatii titlului complementar "j".Aici riscul este cel mai mic.

In practica, numarul de combinatii posibile este infinit.Firmele, bancile, institutele de consultanta au datoria sa determine o frontiera eficienta , adica sa identifice portofoliul cu varianta(risc) minim absoluta.pentru a realiza acest lucru, este necesar sa se tina seama de faptul ca aceste combinatii de portofolii pot fi:

portofolii dominate, adica total ineficiente(creste riscul);

portofolii dominante, cand cresterea rentabilitatii este insotita de riscuri mai mari ce trebuie asumate.

B.Modelul Markowitz de diversificare a portofoliului

Are in vedere un porofoliu marit:

actiuni

obligatiuni

polite de asigurare.

Cercetarea lui intareste ideea ca valoarea unui portofoliu este determinat de speranta matematica a rentabilitatii acestuia.

Maximalizarea sperantei matematice presupune existenta urmatoarelor ipoteze restrictive:

rentabilitati sperate egale pentru fiecare activ riscant component al portofoliului;

riscuri egale si independente;

un numar foarte mare de active riscante, care sa permita reducerea foarte mare a riscului prin diversificare

Esenta modelului lui Markowitz consta in faptul ca in cazul mai general al activelor riscante, cu sperante de rentabilitate diferite si interdependente si, deci, riscuri diferite si corelate, criteriul de evaluare este cel de "speranta de rentabilitate-dispersie".Conform acestei idei, comportamentul invsetitional rational va urmari maximizarea rentabilitatii sperate pe unitatea de risc data(asumata) sau (ceea ce este acelasi lucru)minimalizarea riscului pe unitatea de rentabilitate data.

C.Rentabilitatea si riscul unui portofoliu format din "n" titluri

Aceasta rentabilitate este media ponderata a rentabilitatilor medii (Ri)ale titlurilor care compun portofoliul.

Rentabilitatea portofoliului este, deci, independenta de corelatiile dintre rentabilitatile individuale ale titlurilor componente.Nici o combinatie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a portofoliului superioara celei mai mari rentabilitati individuale.

Este necesara diversificarea titlurilor.Riscul unui portofoliu depinde, in primul rand, de numarul de titluri.de asemenea, depinde de structura portofoliului (exemplu:detine mai multe actiuni).Riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

riscul fiecarei actiuni (titlu) incluse in portofoliu;

gradul de independenta a variatiilor actiunilor intre ele;

numarul de titluri din portofoliu.

Selectia portofoliului de "N" titluri

Se poate face bazandu-se ipotezele modelului Markowitz:

criteriul sperante -dispersie.

Toate cele"n" titluri sunt riscante si caracterizate printr-o speranta de rentabilitate si dispersie cu fiecare din celelalte titluri din portofoliu.

rentabilitatea scontata a portofoliului este o variabila exogena modelului, fiind furnizata din afara de catre investitori.Compozitia eficienta a portofoliului (un punct specific de frontiera eficienta) trebuie sa determine o medie ponderata a sperantelor de rentabilitate ale titlurilor.

Modelul diagonal (Sharpe) este o dezvoltare a modelului Markowitz, bazat pe faptul ca ansamblul corelatiilor si covariatiilor positive poate avea un factor comun de determinare "un indicator macroeconomic care influienteaza in mod substantial piata titlurilor financiare (indice bursier, rata dobanzii, PIB etc.)

Gestionarea portofoliului trebuie sa aiba in vedere si selectia portofoliilor formate din active riscante si active fara risc.Aici avem in vedere rata marginala de rentabilitate scontata pe unitatea de risc.

Selectia portofoliului face apel la asa zisele "curbe de indiferenta" la corelatia rentabilitate-risc.pentru gestiunea eficienta a averii, portofoliului unui investitor este necesara parcurgerea a doua etape:

identificarea frontierei eficiente pe care piata financiara este in masura sa o ofere in mod obiectiv investitorilor de capital;

identificarea portofoliului de risc al investitorului, adica a ratei sale marginale de substituire a riscului cu rentabilitatea scontata.

Actualmente, se insista pe elaborarea unui model de evaluare a activelor riscante.Pentru aceasta trebuie determinat riscul de piata si introducerea in portofoliu a activelor fara risc.De aceea, se organizeaza piata optiunilor negociabile (de vanzare, de cumparare etc.) bazate pe cursul bursier al activului support.

Gestiunea portofoliului de titluri

Gestiunea activelor financiare cunoaste - dupa mai multe zeci de ani- un mediu foarte favorabil, pentru ca masa capitalurilor a crescut ca urmare a fluxurilor de noi economii, dar si datorita unor importante valori suplimentare de pe piata de actiuni, care au inregistrat record dupa record.Intermediarii au putut astfel anunta performante mari clientilor lor, dar ei au fost supusi unei triple sfidari:piata, reglementarile si tehnologia.

Piata - primul factor al restructurarii

Exigentele unui professionalism riguros au fost impuse, in primul rand, de catre investitori institutionali, dar tind sa se generalizeze si pentru investitorii individuali.Numerosi actori sunt pusi in situatia de a alege intre o strategie de crestere si specializarea activitatii lor.metodele de selectie ale unui gestionar sau intermediar de capitaluri sunt foarte riguroase in Statele Unite si Marea Britanie si incep sa se impuna in Europa continentala.In Statele Unite , peste 80% din capitalurile incredintate unor astfel de gestionari fac obiectul unei cereri de oferta, unde caietul de sarcini este elaborat cu ajutorul unui consultant de specializat.In acest procesc de selectie, principalele criterii sunt calitatea echipei de gestiune, performanta, imaginea, marimea, procesul de distributie a activelor si serviciilor, indeosebi calitatea de a penetra si de a reporta la altii.Cheltuielile de gestiune nu joaca decat un rol secundar.capitalurile sub mandat fac obiectul unor performante in astfel de analize.Astfel, un studiu publicat recent in Elvetia, de catre Institutul de gestiune bancara si financiara pune bancile elvetiene in garda cu privire la lipsa lor de professionalism in materie de cercetare.

Doi dintre cei mai importanti giranti de fonduri institutionale britanice au pierdut recent mai multe mandate, pentru ca au urmat o politica prea conservatoare cu privire la alocarea activelor, desi piata respective a continuat sa se dezvolte in anul 1997.In Franta, analiza de performanta este asigurata adesea, de catre investitorii insisi, datorita lipsei de performanta pe care, in mod repetat, au manifestat-o girantii de fonduri (intermediarii), la care acestia au fost afiliati.Dimensiunea "personala" dispare sau va disparea in avantajul calitatii profesionale.

Piata activelor si girantilor s-a mondializat

O alta dimensiune si evolutie a pietei activelor este mondializarea ei.In mod cert gestiunea este dezvoltata indeosebi, in tarile in care pietele de capital sunt importante : in jur de 80% din activele financiare institutionalizate in lume sunt controlate de institutii din Statele Unite, japonia si Marea Britanie.Dar, dezvoltarea recenta a pietelor de capital in unele tari dezvoltate sau in curs de dezvoltare din Asia, America Latina si din estul Europei a permis firantilor sa-si diversifice portofoliul.Investitorii institutionali americani pot aloca pana la 5% din activele lor in titluri straine.de fapt, Euro va crea o noua zona de investitii.Performantele intreprinderilor cotate in EURO vor fi mult mai usor de comparat repartizarea sectoriala nu va fi nationala, ci pe ansamblul zonei EURO.

Pe de alta parte investitorii institutionalizati, indeosebi favorizati, mai ales americani, sunt din ce in ce mai putin atasati nationalitatii institutiei careia ii incredinteaza mandatul.Alegerea lor opereaza dupa alte criterii.Marii actori europeni, cum ar fi Deutsche bank sau Paribas au putut obtine mandate de gestiune de la investitorii americani, numai pe baza criteriilor de exigenta.Astfel, concurenta in problematica mandatelor nu face decat sa accentueze razboiul preturilor, care se desfasoara in modul cel mai veritabil.

Gama de produse oferite trebuie sa fie foarte mare.Dincolo de internationalizare, care contribuie la cresterea ofertei, nevoia de investitori straini apare divergenta.De exemplu, in Europa continentala fondurile institutionalizate sunt investite in actiuni (cu prioritate).In general, ei cauta produse cu caracteristici specifice(pe sectoare, sistem monetar,regiuni geografice,sensibilitate etc.), in timp ce masa de particulari ramane orientata spre produse generice, care au trei-patru categorii de risc.Echipele de gestiune trebuie sa fie ele insele mai diversificate pentru a putea raspunde asteptarilor.Astfel, profesionalismul in crestere, largirea campului activelor, atat din punct de vedere geographic, cat si al tipurilor de produse reclama investitiile in oameni(analisti, specialisti pe sectoare, cercetatori) si in mijloace tehnice (sisteme de comunicatii si de prelucrare a informatiilor).

Reglementarea accelereaza restructurarea gestiunii activelor

Evolutia recenta a contextului de reglementari franceze favorizeaza reorganizarea gestiunii activelor.Autonomia gestiunii necesita reguli de conduita aplicabile serviciului gestiunii portofoliului in raport cu tertii.Aceasta separare permite sa se cunoasca mai bine performantele si conditiile de exploatare ale societatilor de gestiune.Echipele lor, care pana de curand erau dcentre de costuri, au devenit center de profit.Anii viitori trebuie sa cunoasca o ameliorare a rezultatelor, indeosebi sub raportul preturilor de transfer ale produselor si serviciilor.In acest fel, securitatea investitorilor este mai bine asigurata decat in cazul organismelor integrate.

Perspectiva crearii fondurilor de pensii in Franta va modifica atractivitatea acestei piete pentru marile societati franceze de gestiune cat si pentru cele internationale.Ramane de vazut in ce masura conditiile stipulate prin noile reglementari, care vor fi adoptate vor avea tendinta sa facorizeze operatorii existenti sau - din contra- sa incite operatorii straini pana intr-atat, incat sa se intereseze de piata franceza.

Exigentele in materie de sistem de alocare a activelor(obligatiuni contra actiuni, titluri EURO contra titluri mondiale), regulile de evaluare

A activelor si a angajamentelor constituoe o parghie, care poate conduce la o modificare a pozitiei societatilor de gestiune prezente in Franta.O legislatie apropiata de cea existenta in tarile anglo-saxone sau in Japonia va putea reprezenta pentru Franta o oportunitate in dezvoltatea unor societati de gestiune de talie internationala cu echipe de gestiune cu baza locala.Este vorba de o miza cu privire la locul ocupat, astfel incat Parisul sa nu fie marginalizat in gestiunea institutionala la scara mondiala(reamintim ca 80% din aceste active institutionale sunt detinute de SUA, Marea Britanie si japonia, iar 90% din acestea sunt mandate).

In sfarsit, prezenta unei autoritati profesionale in Franta(CMF) este de natura sa revigoreze introducerea de reguli deontologige mai apropiate de exigentele investitorilor anglo-saxoni, ceea ce echiveaza cu conditia de competitivitate pentru societatile franceze de gestiune.Dar aceste reguli trebuie insotite de mijloacele de control pe plan intern.Costurile de exercitare a acestei profesii vor fi mai mari.

Tehnologia nu inceteaza sa evolueze

Daca girantii fac apel la teoriile financiare moderne din ultimii douazeci-treizeci de ani, ei gasesc fara incetare aplicatii noi, care sa permita ameliorarea metodelor de alocare a activelor, reducerea riscului si crearea de noi produse cu performanta garantata, a celei de produse futures si a produselor structurate.dar punerea lor la punct necesita mijloace de cercetare pe care numai societatile de gestiune cele mai importante le pot finanta.Comercializarea lor cere, in egala masura, un inalt grad de competenta, ceea ce antreneaza recrutarea de personal optim si nevoia de a investi permanent in pregatire.

Girantii au in egala masura nevoie de a se sprijini pe cercetari foarte specializate, ele insele alimentate din surse de informatii mai numeroase a caror prelucrare necesita intotdeauna instrumente mai perfectionate.totusi impactul asupra costurilor nu inseamna, in mod necesar, o crestere a cheltuielilor de cercetare, caci pretul surselor si mijloacelor de transport si prelucrare a informatiei se reduce mereu.

In fine, nole tehnologii favorizeaza gestionarea in direct a clientilor particulari.In Statele Unite, o noua generatie de tineri are acces-datorita Internetului - la informatiile necesare pentru a utiliza ultimele programe de alocare a activelor si de trecere a lor in preajma(aproape)brokerilor.Aceasta schimbare este susceptibila sa se extinda si in europa.Amsamblul acestor factoride evolutie, principalele optiuni ale actorilor acestui sector sunt (daca excludem disparitia), cresterea capitalurilor girate(gestionate) si specializarea.

Marimea societatilor de gestiune nu a incetat sa creasca in ultimii ani.Ea poate fi estimata la o suma minima girata de 100 miliarde de dolari pentru o societate de gestiune internationala globala si de 50 miliarde de franci pentru o societate franceza.Astazi 5-6 societati franceze sunt in masura sa se pozitioneze pe plan mondial.

Raspunsul diferitilor actori

Cresterea volumului capitalurilor sub mandat ia forme diferite: extinderea gamei de produse, cresterea retelei de distributie, prin dezvoltare interna sau pe cale externa.Ultima ia forma acordului de parteneriat, de fuziune sau de achizitionare.Bancile si societatile de asigurari, in Franta, combina formele de mai sus pentru a creste masa capitalurilor girate.Astfel, bancile au lansat activitati de asigurari de viata care au permis sa colecteze economii pe termen lung din contractele de asigurare sau din economiile salariale.Ele se pregatesc sa se lanseze in gestionarea fondurilor de pensii.volumul capitalurilor astfel colectate a crescut rapid in cursul ultimilor 10 ani, cu concentrare a capitalurilor girate (gestionate) la un numar limitat de institutii.La sfarsitul anului 1996, sase din primele zece organisme de gestiune din Franta, trei erau societati de asigurare , casa de Depozite situandu-se pe pozitia a doua.Istoriceste, capacitatea de gestiune a acompaniilor franceze de asigurare era indreptata spre intern (conturi personale si prime colectate).Dupa transferul catre filiale a activitatilor de gestiune, ele comercializeaza capacitatea lor de gestiune la diferite niveluri .necesitatea stapanirii distributiei , confirmata de suprematia marilor retele de banci franceze in materie de valori mobiliare si, deci, accesul clientilor reprezinta factorul cheie, care permite explicarea numeroaselor apropieri intre banci, companii de asigurare, curtieri pe de o parte si societatile independente de gestiune , pe de alta parte.

Riscurile strategiilor de crestere

Lansarea intr-o strategie de crestere a capitalurilor girate nu este o optiune deschisa tuturor actorilor:mijloacele necesare sunt mari, iar riscurile ridicate(in principal, pierderile societatii de gestiune), in raport cu optiunea pentru dezvoltare interna sau cu achizitionarea de valori mobiliare.Numai societatile aflate intr-o stare critica pot spera sa introduca in practica cu success aceasta politica.Cand intervin alti actori, aceste societati pot ramane in competitie, numai daca indeplinesc una din urmatoarele conditii:

o specializare produs- clientela si geografica, cu o echipa de giranti de foarte buna calitate si recunoscuta ca atare;

apelarea la antreprenori, care sa accepte produse sau societati care sa nu aiba nevoie de competente deosebite, dar care sa fie necesare intr-o gama minima(de exemplu, vaorile mobiliare monetare).

Capacitatea de a alege a acestor antreprenori consta in a permite selectionarea celor mai performante astfel de produse.

Internationalizarea, profesionalizarea si cresterea volumului capitalurilor girate, caracterizeaza restructurarea in curs a gestiunii activelor.

Va trebui sa se separe functia de producere de cea de distributie sau sa se opteze pentru ub cumul de atributii in aceasta gestionare.dar acest lucru il pot face numai cativa specialisti deosebit de performanti.

Societatile de intermediere tranzactioneaza capitalurile gestionate la nivelul acestora la care se adauga un comision.Acesta se calculeaza in functie de volumul capitalurilor gestionate, de natura activelor(monetare, obligatare sau actiuni), de natura clientelei(institutii,particulari, intreprinderi), de performantele echipei de gestiune, de raritatea si diversitatea produselor oferite.Nivelul comisionului variaza, de exemplu, in Franta de la 0,6 la 2% in Elvetia de la 1,5% la 3%.