UTILIZAREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE MODERNE IN GESTIUNEA PORTOFOLIULUI

Firmele pot sa emita, in functie de nevoile pe care le au, actiuni si obligatiuni sau sa le foloseasca de biletele de trezorerie sau alte active mai complexe, pentru a-si finanta proiectele de dezvoltare. Paleta instrumentelor posibile s-a imbogatit considerabil in ultimii ani. Ramane la latitudinea intreprinderilor sa le aprecieze consecintele si sa le emita la momentul oportun.

Totusi, dupa recenta creare a instrumentelor pe piata pe termen scurt(piata imediata), se pare ca emergenta noilor instrumente financiare pe piata pe termen fix sau cu termen variabil a revolutionat metodele de gestiune a intreprinderii.Acestea furnizeaza firmelor supletea de care au nevoie pentru a controla riscurile pe care ele trebuie sa si le asue in exercitarea activitatilor lor.Intr-o maniera schematica putem circumscrie aceste riscuri in doua domenii , riscul ratei de schimb si riscul ratei dobanzii.Vom constata atunci ca operatiunile de acoperire nu se pot distinge cu usurinta de calitate drept speculative.In plus fata de pozitiile punctuale care pot fi adaptate de catre trezorierul unei organizatii asupra acestor noi instrumente financiare, acestea din urma au fost utilizate intr-o maniera mai sistematizata in materie de gestiune de portofoliu.In stitutiile financiare au integrat in operatiunile lor curente utilizarea operatiunilor si a contractelor la termen.In rest, in cazul cand operatiunile necesare realizarii strategiilor decise, nu sunt cotate, duplivitarea operatiunilor poate fi pusa in pactica.Strategia cea mai intalnita in domeniu se numeste asigurarea de portofoliu.

Dupa ce s-au tratat intr-o prima sectiune luarile de pozitie punctuale pe piata la termen, asigurarea de portofoliu va face obiectul celei de a doua sectiuni.

Operatiuni de acoperire

Intreprinderile facand fata unei concurente acerbe pe piata bunurilor si serviciilor au fost tentate « sa-si stranga » costurile si sa amelioreze productivitatea mijloacelor de productie si sa realizeze economii peste tot unde este posibil.Putin cate putin s-a considerat bunul (capitalului) ca o materie prima.

Foarte natural, apoi, si-au cautat metode de optimizare a randamentului nabilor precum si metode de diminuare a costurilor, de fiecare data cand a fost cu putinta.

In aceast aprivinta, pietele financiare ofera intreprinderilor, adica economiei productive, o serie de oportunitati atractive pentru multe dintre cele mai mari.Astazi, intreprinderile, de talie mai mica descopera pietele monetare moderne incercand insusirea acestor noi instrumente care nu constituie, evident un panaceu, dar care neutilizate, ofera intreprinderilor posibilitatea obtinerii unui avantaj concurential pe piata bunurilor si serviciilor.In sfarsit, daca se reuseste diminuarea costurilor capitalurilor, scaderea pierderilor la schibul valutar, s-ar mai acorda o suma mai mare de bani decat concurenta, pentru finantarea stocurilor sau pentru creditarea clientelei, elemente indispensabile in cazul vanzarilor.

Exemplele urmatoare vor ncerca sa demonstreze in ce masura contribuie instrumentele financiare prelevate de pe piata financiara si caracterul lor indispensabil pentru intreprinderi.

Pe langa asigurarea unei functii de transfer a riscului, ele permit crearea mult mai rapida a fluxurilor monetare sustinute prin activitatile lor industriale, comerciale si financiare.

Instrumente si mecanisme de acoperire a riscului

Cu toate ca organismele gradual financiare(banci, institutii specializate , asigurarile) sunt cele mai preocupate de riscul ratei dobanzii, toate intreprinderile din cadrul sectorului productiv se subscriu acestui risc.Toate poseda in pasiv datorii financiare si unele mai mult decat celelelate au posibilitatea de a efectua anumite plasamente (chiar temporare).Societatile vor trebui sa aiba in vedere minimalizarea costului capitalului utilizat, si optimizarea randamentului plasamentelor lor.In aceasta privinta, piata neorganizatat furnizeaza interesante posibilitati pe care le vom ilustra cu ajutorul a doua exemple.Chiar daca riscul ratei de schimb face parte din ce in ce mai mult din viata cotidianaa intreprinderilor care exporta sau care isi desfasoara activitatea in strainatate, va fi totusi tratat.

Instrumentele de gestiune a riscului ratei dobanzii

Nu face parte din intentia noastra de a realiza o imagine de ansamblu a diverselor posibilitati existente datorita acestor instrumente, pentru ca ele sunt numeroase.Singura noastra ambitie este ilustrarea, cu ajutorul acestor instrumente, a diverselor solutii posibile.Primul instrument face referire la garantia dobanzii iar cel de-al doilea la un schmb de dobanzi.

FRA (Free Rate Agreement)

Presupunem ca o intreprindere este capabila sa faca previziuni de trezorerie fiabile intr-un orizont viitor de un an si ca ea are posibilitatea sa dispuna de 3,25 milioane de UM,.in doua l 414d37e uni pentru o perioada de 4 luni.Neavand in aceasta perioada nici o investitie particulara, ea urmareste plasarea banilor pe piata financiara.Ea se teme de scaderea ratei dobanzii.Actualmente, rata plasamentelor pe termen de 4 luni este, sa presupunem, de 10%.Dar recentele declaratii ale responsabililor cu politica monetara si evolutia ratei dobanzii la nivel mondial, lasa sa se intrevada o scadere semnificativa a ratei viitoate pe termen scurt.Trezorierul poate contracta atunci un FRA de plasament (FRA=Free Rate Agreement).Prin intermedul acestui contract, daca la data efectuarii plasamentului(peste 2 luni) rata de referinta este inferioara ratei garantate prin FRA, societatea primeste de la partenerul sau de pe piata financiara, diferenta de dobanda.In caz contrar societatea este cea care plateste partenerului diferenta de dobanda.In caz contrar societatea este cea care plateste partenerului diferenta de dobanda calculata in perioada plasamentului.Constatatm ca in toate cazurile societatea si-a garantat rata de plasament datorita compensarii castigurilor si pierderilor intre FRA si operatiunea reala de plasare pe piata.

a)     Mecanismul FRA

Trebuie notat ca varsamantul diferentei dobanzii, se efectueaza la data plasamentului.Rationand intr-o maniera simplificata, putem presupune ca co-contractantii s-au inteles la o rata de 9,5% in ceea ce priveste FRA.Sunt posibile doua scenarii la scadenta.

doua luni mai tarziu, rata dobanzii a scazut, asa cum se anticipase, iar rata de plasament fara risc este de 9% pentru o scadenta de 4 luni.Societatea trebuie sa reclame contractul FRA si sa recupereze (9,5%-9%) X 3,25 milioane x 120/360.Aceasta suma trebuie actualizata daca este perceputa la inceputul perioadei de plasament ;

doua luni mai tarziu, rata dobanzii s-a modificat invers decat a fost anticipata.Daca rata de plasament pe 4 luni este de 10,5%, intreprinderea are tot interesul de a nu folosi contractul FRA.De fapt in acest caz, ea isi va putea plasa fara piedici fondurile la rata de plasament a pietei.In acelasi timp, avand incheiat un contract pe termen fix, ea trebuie sa se elibereze de clauzele acestuia.Ea va trebui deci sa plateasca partenerului din contract, diferenta dintre rata actuala si cea garantata prin contract.In sfarsit ea va trebui sa achite urmatoarea suma.(10,5%-9,5%)x 3,25 milioane UM x 120/360.Aceasta suma trebuie, de asemenea, actualizata, de vreme ce se percepe la inceputul perioadei de plasament.

In total, oricare ar fi evolutia ratei dobanzii, intreprinderea nu-si valorifica fondurile decat cu nivelul dobanzii garantate, adica 9%.Daca ar dori lamurirea lucrurilor, tanand cont de actualizare, ceea ce se varsa partenerului din contractul FRA in cazul in care rata dobanzii existente o depaseste pe cea garantata, este egal cu :

Unde Tr - taxa de referinta de la data operatiunii

Tg- taxa garantata sau de execrcitiu

N- numarul de zile ale plasamentului

M- suma plasata

Aceasta solutie garanteaza o anumita rata de plasament dar nu permite intreprinderii sa beneficieze de evolutia favorabila a ratei dobanzii, ceea ce permite operatiunea pe rata dobanzii.

b)Operatiunea pe un FRA

Acest tip de instrument permite evitarea unei variatii nefavorabile a ratei dobanzii, permitandu-i sa profite de un scenariu favorabil, in contrapartida cu plata unei prime.La scadenta contractului, daca rata pietei pentru durata plasamentului este inferioara ratei optiunii, trezorierul isi foloseste optiunea.Invers, daca rata existenta pe piata este mai mare sau egala cu rata de execrcitiu, firma renunta la optiune.

In primul caz, randamentul plasamentului este egal cu rata stabilita prin optiune, diminuata de comision.

In al doilea caz, rata dobanzii obtinuta prin plasament este egala cu rata practicata pe piata,mai putin costul optiunii.Reluand exemplul anterior, se poate descoperi dobanda instrumentului optional presupunem, pentru ca aceasta comparatie sa fi facila, ca trezorierul cumpara o optiune de tip »plasament » cu o rata de exercitiu de 9,5% in contrapartida cu plata imediata a unui comision de 0,25 din suma totala.

La scadenta sunt posibile doua scenarii :

- doua luni mai tarziu, rata a scazut, ajungand in cazul plasamentelor pe 4 luni, la 9%.Societatea isi exercita optiunea la 9,5%.Totusi , avand de plata un comision de 0,25% doua luni mai inainte pentru achizitionarea acestui contract, randamentul efectiv al plasamentului este ceva mai mic decat 9,25 din cauza decalajului fluxurilor de trezorerie.

- doua luni mai tarziu, rata plasamentelor pe termen de 4 luni este de 10,5%.Societatea nu este obligata sa-si exercite optiunea.Ea poate sa-si plaseze fondurile cu 10,5% si sa obtina un randament al plasamentului usor inferior ratei de 10, 25% din cauza platii comisionului cu doua luni inainte.

Protectia in cazul scaderii ratei este deci mult mai buna decat in cazul precedent, din cauza platirii primei.Intr-o maniera precisa, suma primita in caz de scadere a ratelor este egala, la scadenta, cu :

Unde Te indica rata dobanzii de execrcitiu(celelelte notatii sunt identice cu precedentele).

Mecanismul fiind descris, ne putem intreba asupra ratei de execrcitiu care trebuie retinuta, valoarea primei fiind direct influientata de aceasta variabila.Pe de alta parte, trebuie notat faptul ca pe aceste piete, nici un depozit de garantie nefiind necesar, preturile practicate in cazul FRA sau a optiunilor , sunt adesea mai ridicate decat pretul contractelor la termen practicate pe piata organizata.

Mai mult, acordurile incheiate pe piata neorganizata sunt foarte putin negociabile, fiind deci obligat, in general, sa fie respectate pana la scadenta, in timp ce contractul se poate rezilia, dara probleme atunci cand ne situam pe o piata organizata.totusi, in acest caz, data fiind data de scadenta, nu se pune problema luarii de pozitie MATIF.

2)Swap pe rata dobanzii

Cea de a doua situatie luata ca exemplu ia in considerare, nu o operatiune viitoare, ci una deja realizata, o datorie deja contractata de catre intreprindere.

Aceasta datorie, presupunand pentru simplificarea expunerii, este pe 10 ani, rambursabila la sfarsitul perioadei de imprumut, l ao rata fixa a dobanzii de 15%.

Sa presupunem ipoteza conform careia, l aun an dupa data contractului, nivelul general al dobanzilor este in scadere.daca aceeasi societate va trebui sa se imprumute pe o perioada de 9 ani, ea ar putea s aplateasca o dobanda de 14%.Ea nu poate totusi sa beneficieze de scaderea ratei dobanzii pentru ca indatorarea sa are o rata fixa.daca ea este convinsa de continuarea evolutiei descrescatoare a ratei dobanzii pe viitor, poate fi tentata sa asocieze contractul de indatorare cu o operatiune la termen in dorinta diminunarii ciosturilor datoriei sale.In acest caz, ea poate fi interesata de o operatiune de swap.

a)     Mecanismul swapului pe rata dobanzii

Acest instrument financiar consta, pentru doi sau mai multi parteneri, in schimbarea de fluxuri de dobanda calculate pe o suma nationala(aici egala cu totalul imprumutului contractat de societate) determinata.Pornind pe scadere ratei dobanzilor, intreprinderea care este indatorata, cu o rata fixa a dobanzii, va alege, la nivelul contractului la termen sa plateasca dobanzi variabile si sa primeasca un flux de dobanda cu rata fixa.facand acest lucru, intreprinderea nu modifica dobanda datoriei sale prin convertirea ei in dobanzi variabile.Exista diferite tipuri de contracte de swap, de exemplu contractele avand ca support devizele, sau capitalul banesc, cele doua rate de referinta fiind rate variabile diferite(swap-uri de baza).Aceste contracte au cunoscut un enorm succes si, in Franta, sunt redactate pentru majoritatea lor cu rata fixa-variabila sau invers.Rata variabila de referinta este adesea TAM sau T4M.Presupunem, deci, ca la un an dupa contractul de indatorare, conditiile de piata a swap-urilor fiind urmatoarea(durata prevazuta fiind de 9 ani) :14%/ TAM .daca trezorierul intreprinderii incheie operatiunea, sa examinam ceea ce se intampla :

- rata dobanzii practicate pentru operatiunile la termen        +15%

- se recupereaza rata fixa                                   - 14%

- se plateste rata variabila                                  +12%

Rezultatul operatiuni de swap 13%

S-a redus astfel substantial costurile financiare platite de catre intreprindere.trebuie sa precizam ca daca ratele devin si mai mari decat inainte, va trebui sa adaptam costul datoriei.Operatiunea de swzp nu se face deci fara riscuri.echilibrata la inceput, ea favorizeaza castigatorul care nu obtine decat ceea ce contrapartida sa pierde.Nu trebuie totusi sa credem ca partenerul intreprinderii, in acest cazeste obligatoriu o organizatie care a anticipat invers, si deci, care a pariat pe cresterea ratei dobanzii.Este perfect admisibil ca din cauza nevoilor de andosare , de exemplu(resurse/utilizari), un partener poate sa fie motivat sa participe la aceasta operatiune.

b)     Adaugarea unui « cap »

Daca ratele dobanzii continua sa se diminueze 3 sau 4 ani dupa, costul datoriei initiale se reduce si el.Astfel, in cazul in care TAM atinge nivelul de 8%, costurile financiare cu indatorarea nu mai reprezinta decat (15%-14%+8%)9% pentru aceasta din urma.

In acest stadiu ne putem intreba, daca scaderea ulterioara a ratei va ramane probabila, sau daca va urma o crestere a ratei dobanzii.

Daca rata creste, intreprinderea, deci indatorarea este mentinuta implicit cu taxe variabile fiind expusa din plin la aceasta crestere.

Pentru a se acoperi contra cresterii ratei dobanzii, sunt posibile 2 solutii cum ar fi :

Prima consta in incheierea unei a doua operatiuni de sap.Aceasta ar avea ca obiectiv transformarea ratei dobanzii variabile in rata fixa.Incovenientul acestei solutii consta din faptul ca in situatia scaderii ratei dobanzii, intreprinderea sa nu mai poata profita.sa presupunem incheierea unui al doilea swap de tipul urmator(rata variabila ?rata fixa= 10%).Ea acceopta sa plateasca cota fixa si s aprimeasca in schimb pe aceea indexata cu valoarea TAM.Chiar daca rata ramane la 17%, (valoarea presupusa a TAM), se limiteaza costul de indatorare la :

Efectul primului swap :

- rata fixa initiala                            15%

- se primeste rata fixa                   -14%

- se plateste TAM                          17%

Efectul celui de al doilea swap :

- rata fixa initiala                            -17%

- se primeste rata fixa                   -10%

- se plateste TAM                          +17%

----- ----- --------------

11%

Cum nu este foarte usoara (deci posibila) rezilierea unei operatiuni swap inainte de scadenta prevazuta, operatiile se suprapun una peste cealalta pentru o mai buna acoperire fata de riscul dobanzii.Anumite intreprinderi suprapun chiar si 10 operatiuni swap (renault).

Cea de-a doua cale consta in cumpararea unui contract 'cap »(floor in cazul invers).Acest contract se refera la achizitionarea unei serii de operatiuni care protejeaza intreprinderea de o noua crestere a ratei dobanzii.din contra, exercitarea optiunilor nefiind obligatorie, permite intreprinderii sa beneficieze de scaderea dobanzii, daca Aceasta se va produce.de fapt, daca dobanda de referinta a fiecarei scadente intermediare a contractului este superioara celei garantate, diferenta va fi virata intreprinderii.In cazul invers, nu se va produce nimic.reluand exemplu precedent, putem presupune ca intreprinderea a cumparat un « CAP » cu rata de 10% pentru durata ramasa a datoriei si avand de plata o prima de 0,5%.daca rata va ajunge la 17%(valoarea presupusa a TAM)costul datoriei va fi de :

- rata fixa initiala                15%

efectul operatiei de swap

- primeste o taxa fixa de   -14%

- plateste TAM *17%

efectul capului

-primeste (17%- 10%)      -7%

- plateste prima                   +0.5%

11.5%

Protejarea este ceva mai mica decat cea in care se incheie un nou swap, dar in contrapondere, daca taxele vor scadea brusc, intreprinderea ar putea profita.

De fapt, daca TAM va ajunge la 7%, se va obtine un cost al datoriei de 8,5% in timp ce in ipoteza celei de-a doua operatiuni de swap, el ramane constant la 11%.

Un anumit numar de intreprinderi informate asupra acestor tehnici contracteaza imprumuturi cu rata variabila, cumparand un « cap » si vanzand un « floor » pe durata realizarii imprumutului.Aceasta se numeste »collar » si implica daptul ca, in acest caz, costul de imprumut fluctueaza intre doua limite.una mazimala fiind consecinta, a cumpararii « cap-lului si una minimala generata de vanzarea « floor »-ului.

Datorita supletii lor, aceste instrumente financiare sunt foarte folosite.dar ele includ totodata un risc de semnatura si o absenta totala de lichiditati.Vom regasi aceste caracteristici la nivelul instrumentelor care permit girarea riscului cursului de schimb.

Instrumente de gestiune a riscului cursului de schimb

1 Instrumente clasice de optiune

Trezorierii intreprinderilor au apelat, in general, ingestiunea fluxurilor lor de devizie, la piata interbancara la termen prin intermediul cumpararii sau vanzarii la termen.Ca si in cazul precedent, principiul acoperirii este simplu.trezorierul adopta pe piata la termen o pozitie opusa celei pe care o adopta in cazul devizelor.

Un importator francez care va trebui s aplateasca in dolari , peste 3 luni, marfurile cumparate, se acopera prin cumpararea la termen a dolarilor.Exportatorul care stie ca peste 1 luna va primi o suma in lire, o poate vinde la termen chiar azi, daca anticipoeaza o scadere a cursului lirei in raport cu francul francez(FRF).Aceasta metoda ofera avantajul simplitatii precum si cel al punerii in practica foarte rapid.

In fine, daca asigurarea este totala, care va fi evolutia ratei de schimb ?Aceea care a fost fixata in ziua incheierii contractului de cumparare sau vanzare la termen, este cea care va face legea tranzactiei.

2.Utilizarea optiunilor de schimb

Totusi, blocarea unei rate de schimb datorita simetriei pozitiilor este adesea resimtita drept o piedica foarte mare.

Atractia principala a acestor optiuni pe devize este asimetria randamentului pe care il ofera.

Cumparatorul unei optiuni stie ca riscul sau de pierdere este limitat la o valoare cunoscuta din start, valoarea primei de optiune.Din contra, posibilitatile sale de castig sunt foarte importante.evident ca o optiune « externa » are o putere de acoperire mai slaba decat o optiune »interna », dar este mai usor de cumparat.de fapt, pe parcursul perioadei de execrcitiu, trezorierul poate alege gradul de acoperire care ii convine, care nu este atat de indepartata de o anumita speculatie.

Importatorul va cumpara o optiune de cumparare pe dolari cu scadenta de 3 luni, exportatorul o optiune de vanzare pe lire cu o scadenta de 1 luna.

In afara operatiunilor clasice de import sau export de bunuri si servicii, operatiunea de schimb valutar poate fi utila si in cazul raspunsului la o oferta din strainatate.O intreprindere franceza isi propune, sa presupunem, sa efectueze anumite lucrari in contul altei intreprinderi americane, plata facandu-se in dolari.Societatea franceza nu stie ce se va intampla pe piata.O vanzare la termen a devizelor ar fi riscanta.de fapt, daca adjudecarea se efectueaza in contul altei intreprinderi, firmava inregistra o pierdere in cazul in care dolarul se va aprecia in intrevalul de timp.cumpararea unei optiuni de vanzare(optiune call EURO/USD) permite, din contra, stabilirea unei limite a pierderii rezultand din interventia pretului primei de optiune.dar acesta din urma poate fi integrat in pretl de vanzare al intreprinderii franceze.

3.Alegerea pretului de execrcitiu

In cazul prezentat, al exportatorilor americani, se poate observa pentru lira urmatoarea situatie : cursul la termen este inferior celui curent(la vedere).Exportatorul fara nici o indoiala, daca asteptarile de scadere se confirma,a a chzitionat o optiune de vanzare « interna », de exemplu, la 125, ceea ce ii garanteaza un curs de revenire la export de 116,35, deci aproape de cursul pietei.

Au Fost create noi produse (optiunea cu prima zero si CATI= schimb la termen de cointeresare) care sunt in masura sa evite criticile facute cursului de schimb la termen care fixeaza definitiv un curs si optiunii de schimb pentru ciostul sau.

Principalul obiectiv al formulei este de a nu plati nimic pentru a se acoperi de riscuri.Al doilea obiectiv este interesul lor pentri o evolutie favorabila a cursului valutei care il intereseaza, garantandu-le un curs planificat, bineinteles mult inferior cursului la termen, prevaland decizia lor de acoperire.

Riscul obtinerii unui rezultat inferior celui obtinut prin intermediul unei simple acoperiri la termen, este compensata cu atractivitatea pe care o prezinta posibilitatea de a beneficia de o evolutie pozitiva cursului valutar.

Numai o piata neorganizata este susceptibila de furnizarea supletei necesare pentru asteptarea unosr asemenea abiective.Trebuie, de fapt, sa se achizitioneze o optiune de vanzare al carei prêt de exercitiu implica o prima echivalenta cu precedenta.In fgeneral, pretul de execrcitiu al optiunii cumparate sau vandute, anuland investitiile initiale, sunt repartizate de o parte si de alta a cusrului la termen.Scopul final al instrumentului de acoperire « prima zero », este acela de a elimina cele doua cote, impactul puternicelor variatiuni cu ajutorul optiunilor, in cazul nostru, cotele lirei.Se limiteaza simultan, atat castigul cat si pierderea in zona cursului la termen, in functie de preturile de exercitiu retinute.Vom ilustra principiile enuntate ca un exemplu :

Fie un exportator francez care va primi lire peste 6 luni.Pretul pietei actual (spot) este de 9,8390 FRF, iar cursul la termen la 6 luni este de 9,763 FRF.In loc sa se asigure la termen, fara a beneficia in acest caz de o evolutie favorabila a valutei considerate, intreprinzatorul decide, in conditiile date ale pietei, sa adopte urmatoarea strategie complexa :

cumpara o optiune de vanzaree(PUT GBP/CALL FRF) la un prêt de exercitiu de 9,60 costandu-l 1,15% (fata de pretul de exercitiu) si cu o durata de viata de 6 luni.

vinde o optiune de cumpararae (CALL GBP ?PUT FRF) cu un prêt de exercitiy de 9,813 (obtinut prin calcul) costand in 1,13% fata de pretul de execrcitiu

pozitie LONG in lire al carei profit este apreciabil fata de cursunl la termen care poatre fi fixat in ziua in care se ia decizia inchiderii pozitiei,

Implicatiile la scadenta ale unei astfel de pozitii sunt de natura urmatoare :

costul primei in FRF

9,60 x 0,0115 = 0,1104 FRF

9,813 x 0,113 = 0,1104 FRF

pragul de rentabilitate al optiunii de cumparare

pragul de rentabilitate al optiunii de vanzare

Dobanda instrumentelor standardizate

Aceste contracte cu termen si solduli standardizate sunt mult mai suple decat precedentele(4 scade principale pe un an :martie, iunie, septembrie, decembrie).Cu toate ca riscul de semnatura este aproape nul, Casa de compensatie (Clearing Office) se interpune intre cumparator si vanzator.Pe de alta parte, este posibil ca la un moment dat sa se inverseze pozitiile ducand, deci, la rezilierea contractului daca se doreste aceasta.

Aceste contracte la termen sunt, deci, negociabile, iar volumul tranzactiilor este asigurat, mai mult decat in cazul precedent, dat fiind faptul ca pretul contractelor este pretul de echilibru.De fapt, este adevarat, ca anumiti intervenienti pe piata neorganizata (amiabila) vin sa se acopere pe piata organizata, care seamana cu o piata « en gros » in raport cu piata « de detail » pe care o simbolizeaza piata neorganizata.

Acoperirea riscului prin contracte la termen

La nivelul cel mai general, sa presupunem ca investitorul detine X titluri similare a caror scadere viitoare este anticipata.Pentru a se acoperi, el va vinde X contracte la termen reprezentand acelasi titlu.Pana la vanzarea ulterioara a obligatiunilor sale, el rascumpara contractele la termen vandute, inchinzandu-si integral contractele cu termen fix.

Vom folosi urmatoarele notatii :

H- orizontul de acoperire

P₀, F₀,- cursul curent al obligatiunii si cursul la termen al contractului din ziua deschiderii pozitiei

P_H, F_H,- cursul curent si cursul la termen din ziua inchiderii (finalizarii) operatiunii

Castigul sau pierderea dintr-o pozitie neacoperita este :

G= X(P_H-P₀)

Intermediarii pietelor financiare utilizeaza pe larg aceste calcule.Din contra, castigul sau pierderea dintr-o pozitie, postura acoperita, este echivalenta cu:

G'= [X(P_H-P₀)+ X (F₀-F_H)

1.Acoperirea perfecta

Evident ca acoperirea va fi perfecta daca vom obtine egalitatea care urmeaza:

P_H-P₀= F_H-F₀

Rescriind expresia lui G' care reprezinta castigul sau pierderea dintr-o pozitie acoperita, vom avea:

G' = [X(F₀-P₀) + X(F_H-P_H)]

F₀-P_{0 -} diferenta din ziua inchiderii contractului dintre cursul curent si cel la termen;valoarea de baza

F_H-P_H- diferenta din ziua inchiderii pozitiei dintre cursul curent si cel la termen

Deducem ca pentru a avea o acoperire perfecta trebuie sa avem :

G' = X[B₀-B_H)= 0

Adica, este indispensabil ca valoarea de baza sa ramana constanta in timp.In realitate, valoarea de baza se modifica in timp ce pretul curent si cel la termen evolueaza diferit.

Intr-o versiune mai « restransa  acoperirea ramane »perfecta » daca rezultatul este dobandit in avans, indiferent de evolutia ratei.

2.Influienta riscului de baza

Pentru ca operatiunile de acoperire sunt supuse riscului de baza, pozitia optima de adoptat la nivelul pietei la termen nu trebuie sa fie exact aceeasi cu cea detinuta pe piata curenta.Intermediarul trebuie deci sa initieze o pozitie « short » pe piata la termen si vanzand, de aceasta data Y contracte de acelasi fel astfel :

G' = [X(P_H-P₀) + Y(F₀-F_H)] = 0 , unde [X(P_H-P₀) = Y(F_H-F₀)]

Si

Y = X * (P_H-P₀)/ (F_H-F₀)

Acoperirea perfecta implica deci un rezultat cunoscut dinainte, fara nici o surpriza din partea evolutiei ulterioare a ratei dobanzii.

Variatiile de baza fac fie sa plateasca fie sa incaseze valoarea aceasta din urma.Unui risc de prêt i se substituie foarte simplu un risc de baza.

3.Acoperirea MATIF « maxima »

Operatorii in majoritate poseda o aversiune fata de risc.Scopul lor se poate asemana cu minimalizarea variantei (dispersiei) a rezultatului obtinut cu ajutorul acoperirii.Nu trebuie sa consideram aceasta strategie drept optima, pentru ca ea nu este decat rezultatul unei aversiuni infinite fata de risc.

Totusi, ea permite descoperirea numarului maxim de contracte asupra carora sa opereze investitorul daca doreste minimalizarea riscului.

Existenta riscurilor reziduale

Un anumit numar de riscuri provenite din realitate impiedica ca acoperirea sa fie perfecta.Dincolo de riscul de corelare ne confruntam cu riscul de corelare ne confruntam cu riscul de baza.De fapt, daca orizontul operatorului nu coincide cu scadenta contractului la termen , intervenientul nu stie ce valoare ca avea baza la sfarsitul perioadei de plasament.daca ar sti ca la scaenta unui contract la termen, baza este nula B= F-P = ), pot fi inregistrate fluctuatii importante ale bazei.descresterea bazei nu este liniara cu scurgerea timpului.Exista pe alta parte un risc de trezorerie legat de faptul ca in toate zilele contractele »futures » fac obiceiul creditarii cu diferenta cursului succesiv.

In sfarsit, calculul gradului de acoperire este efectuat cu ajutorul datelor din trecut (analiza regresiva) sau prin intermediul instrumentului durata (ceea ce implica o translatare paralela a curbei ratei dobanzii) si acolo intervine un risc de estimare.De notat ca numarul calculat este foarte rar un numar intreg.

Per total, toate aceste noi instrumente, daca sunt bine manuite, pot duce la o mai mare competitivitate a intreprinderilor.Tentatia este totusi mare pentru anumite persoane care vor sa faca speculatii prin intermediul acestor noi instrumente.

Daca nici o operatiune curenta nu ar trebui acoperita, si daca s-ar interveni pe piata la termen in mod unic dupa dorinta anticiparilor lor, intram complet in universul speculatiilor.Este de notat totusi, ca prezenta speculatiilor este indisponibila bunei lichiditati a pietelor la termen.Nu trebuie deci, sa descurajam acest tip de intervenienti pentru ca altii sa se poata asigura.Aceasta vointa de asigurare se regaseste in egala masura la nivelul gestiunii de portofoliu.

Gestiunea de portofoliu cantitativa

Daca pietele sunt eficiente sau se comporta putin diferit la o astfel de norma, este foarte dificil pentru un SICAV sau un FCP sa realizeze pe termen lung o performanta superioara celei a pietei, performanta fiind adoptata cu ajutorul riscului modificat.Ajungem atunci sa cdonsideram ca gestiunea pasiva de tipul « buy and hold »(cumpara si pastreaza) nu este dominata la o alta forma de gestiune in functie de rezultat.gestiunea indicilor impinge la limita acest rationament.Acest caz specific se refera , de fapt, ;la dublarea indicelui de piata pentru gestiunea de portofoliu (in Franta CAC40 pentru actiuni).Gestionarul nu face nici un pariu , iar costurile de tranzactionare sunt, in general, reduse.Pentru investitor performanta este, deci, in general, apropiata de aceea realizata pe piata cheltuielilor administrative.

In opozitie, gestiunea dinamica consta in a avea anticipari precise cu o alocare selectiva a capitalului.In cadrul unei gestiuni internationale, aceasta consta in operarea unei repartizari uniforme a fondurilor intre diversele tari si monede, apoi privilegierea anumitor titluri(actiuni, obligatiuni) in functie de cateva atribute ca : supra sau subevaluarea pana la dezechilibrarea temporarra a pietei.Aceasta gestionare foarte riscanta poate fi cateodata la originea unor rezultate bune, dar in aceeasi masura putand provoca pierderi.Diversificarea riscurilor poate juca, in acest caz, un rol foarte important.Astazi, datorita marilor fluctuatii ale indicilor bursieri, gestiunea indicilor nu a dat satisfactie deplina investitorilor.De fapt, daca vreunul dintre ei a investit la Tokio toate fondurile sale in 1995-1996, din cauza gestiunii indicilor, a pierdut 39,81% din averea sa initiala.

Gestiunea dinamica este dificila si dintr-un alt punct de vedere.Ea se bazeaza pe aptitudinile girantilor de a face mai mult decat piata.Pe de alta parte, costurile de detectare si selectare a titkurilor vin sa grevexze perfrmanta gestiunii active.

Bazata pe teoria activelor conditionate - Leland, aceasta tehnica nu necesita nici o aptitudine speciala din partea girantului si nici rigoare.Conform lor, aceasta tehnica s-a simplificat, apoi fiind adaptata la nevoile practicii.De fapt, pe de o parte optiunilor adecvate nu au fost disponibile la pretul de exercitiu urmarit de investitor (sau la un prêt mare, optiune americana si nu europeana) si pe de alta parte , exista incoveniente inerente in duplicarea operatiunilor (probleme legate de reinoirea continua a protectiei si de efectele incluse in materie de realocarea, uneori brutala, a portofoliului). Tehnicile derivate si mai relevant, de o orientare teoretica diferita (maximalizarea utilitatii) sunt deci create datorita propunerilor Black and Jones (1987) cat si Estep si Krtitzman(1988).

Metoda CPPI(Constant Proportion Portofolio Insurance) sau procedeul TIPP(Time Invariance Portofolio Protection) ilustreaza acest demers.

Principiul de baza al asigurarii de portofoliu consta in repartizarea fondurilor din portofoliu intre un activ care prezinta riscuri si unul care nu prezinta riscuri.Daca activul care prezinta riscuri inregistreaza bune performante, se modifica proprtia alocarii fondurilor in favoarea activului care prezinta riscuri, diminuind fondurile alocate activului fara riscuri.Din contra, in caz de scadere inopinanta a titlului cu risc, se sporeste partea investita in activul care nu prezinta riscuri.Beneficiaza astfel si de cresterea titlului cu risc, daca ea produce, fiind in acelasi timp asigurat in caz de scadere (sau un resultat liniar), datorita realocarii fondurilor catre activul care nu reprezinta riscuri.Putem schita o anumita strategie (Benninga - Blume 1985) cu ajutorul diferitelor luari de pozitie.

Au fost puse la punct tehnicile cele mai des folosite in sustinerea instrumentelor optionale (optiunea PUT si CALL), dar in variante simplificate, « liniare » a acestor metode.

Ele includ uneori anumite avantaje in raport cu instrumentele clasice.

1.Asigurarea de portofoliu cu ajutorul optiunilor

La nivelul elementar, este posibila asigurarea unui portofoliu fie prin cumpararea de optiuni( de cumpararea sau de vanzarea) cotate la Bursa, fie prin dublarea acestor optiuni prin intermediul unei luari de pozitie asupra titlului de baza cat si in cazul activului fara risc.Implicatiile acestor doua posibilitati nu sunt deloc identice, costurile de tranzactionare si cheltuielile fiind foarte diferite.

A.Recurgerea la optiuni cotate

Cu ajutorul modelului binominal popularizat de Cox, Ross si Rubinstein(1979), putem ilustra cu usurinta abordarea denumita asigurare de portofoliu.Aceasta tehnica de asigurare de potofoliu comporta totusi cateva incoveniente.Piata de optiuni nu ofera decat contracte cu un orizont temporal scurt (rar se pot incheia contracte pe un termen mai lung de 9 luni).De asemenea, dintre optiunile cotate, cele americane sunt, in general, mai scumpe decat cele europene.Costul suplimentar poate fi substantial.In fine, planurile de asigurare au adesea nevoie sa fie fixate la niveluri care sunt compatibile cu pretul de exercitiu al optiunilor cotate.De asemenea, se poate intampla ca achizitionarea unui numar de optiuni « PUT » sa nu fie tot timpul posibila pe o piata ingusta.Toate aceste probleme(rulajul optiunilor) fac ca duplicitarea optiunilor sa fie considerata drept cea mai buna cale.

B.Recurgerea la produse sintetice sau la futures

Este , deci, posibil, ca, intervenind numai pe piata titlurilor de baza si a activelor fara riscuri, sa se constituie un portofoliu asigurat care sa prezinte aceleasi caracteristici cu precedentul.In cursul perioadei de timp care desparte momentul initial de termenul de scadenta trebuie totusi sa revizuim constant componenta portofoliului, din cauza costurilor de tranzactionare.Dar daca vom neglija impactul lor, si daca vom repartiza actiunile, activul dara risc urmeaza intocmai indicatiile date de parametri de gestiune (delta si gamma), vom obtine acelasi rezultate ca cele anterioare.

a)     Punerea in practica a multiplicarii optiunilor

b)     Utilizarea contractelor "futures"

Daca presupunem ca portofoliul pe care trebuie sa-l asiguram este foarte diversificat, putem utiliza contracte "futures" pe indici pentru a limita impactul posibil al costurilor de tranzactionare asupra rezultatelor stategiei.In acest caz, presupunem ca pretul contractelor "futures" evolueaza conform valorii sale teoretice in toate momentele, adica F=Sr.Putem asigura un portofoliu prin plasarea intregii sume de bani disponibile pe piata cu rata fara risc si prin cumpararea de H contracte futures (pozitia long).In acelasi masura putem investi totul in actiuni si sa vindem (pozitia short)H' futures.cele doua strategii sunt echivalente.

In ciuda faptului ca vom folosi totusi optiuni cotate (CAC 40) sau ca le vom duplica pe acestea din urma, pozitiile pe care le vom lua vor ramane tributare modelului de evaluare optional folosit.Modelul Cox, Ross, Rubinstein si cel Black si Scholes sunt foarte bine teoretizate, dar necesita informatii precise prin "fortari" nu usor de obtinut.

2.Asigurarea de portofoliu cu ajutorul metodelor simplificate

Foarte multe metode derivate din teoria optiunilor au fost imaginate.Ele nu necesita previziuni in ceea ce priveste activul care prezinta riscuri reproduc grosier profilul rezulattelor asimetrice inerente utilizarii de optiuni.totusi , performantele lor sunt deseori tributare traiectoriei cursurilor urmate de activele care prezinta riscuri in timpul perioadei de studiu.Dupa ce am expus o metoda nu prea mult susceptibila de aceste critici, vom constanta ca anumite extrapolari nu-I rezista.

A.Metoda CPPI

Aceata metoda (Constant Proportion Portofolio Insurance) a fost pusa la punct de catre Black si Jones (1987).

Constatand valoarea unui portofoliu la un moment dat, se fixeaza o valoare « plafon » care nu trebuie depasita.Acest plafon se corecteaza in timp cu ritmul ratei dobanzii fara risc pentru acea perioada.Valoarea plafon fiind inferioara valorii actuale a portofoliului se deduce valoarea « cushion ».Aceasta constituie marja de manevra a gestionarului.Multiplicand aceasta valoare cu un coeficient superior sau egal cu 1, vom obtine « expunerea » portofoliului, adica a sumelor investite in active care prezinta riscuri.Prin diferenta, se obtine suma investita in active care nu prezinta riscuri.Intr-o maniera formala, metoda raspunde deci, conceptelor cheie urmatoarele :

Definirea plafonului

Nivelul de multiplicare(m).

Restul decurge de aici :

C= P-F

E= C x m

B= P - E (suma investita in active care nu prezinta riscuri)

Datorita faptului ca valoarea pe piata a activului risca sa fluctueze, investitorul su adapteaza pozitia modificand partea de active investite in actiuni sau in titluri fara riscuri intr-o maniera astfel incat proportia expunerii la « cushion »sa ramana constanta.

Pe de alta parte, valoarea »floor »-ului este ajustata in functie de rata dobanzii fara risc.

Este evident ca, in acest caz, cucat multiplicatorul este mai mare, cu atat portofoliul beneficiaza de cresterea actiunilor.Dintr-un alt punct de vedere, daca multiplicatorul este important, portofoliul isi vede valoarea diminuata foarte rapid in cazul unei scaderi a pretului actiunilor si atingand rapid valoarea plafon.De fapt, cu cat multiplicatorul este mai puternic, cu atat mai mult se pierde daca actiunea urca si apoi coboara brusc.

Toti banii sunt investiti in active lipsite de risc.Pe de alta parte, inainte de luarea unei pozitii, se pot defini regulile de interventie.Este de semnalat ca in anumite cazuri limitate, pentru aplicarea acestei metode, intreprinderea trebuie sa contracteze un imprumut.

Analiza comparativa a rezultatelor

Se poate ajunfe la descompunerea binomiala a celor doua startegii (CPPI) pentru o suma investita de 40, 53 FRF, cu un plafon garantat la sfarsitul celei de a treia perioada de 40.

Ca si in cazul optiunilor, pentru ca plafonul nu a fost atins, trebuie sa se produca cotatii discontinue si salturi drastice.

Pentru a asigura portofoliul la o valoare superioara valorii sale initiale, dar inferioara sau egala cu valoarea prezenta, putem capitaliza cu rata dobanzii lipsite de risc(60, 73 FRF).

Daca am dori ca strategia sa se autofinanteze integral, rezultatul ar fi mai slab decat cel enuntat pentru ca nu trebuie neglijat efectul de parghie.Totusi metoda CPPI este caracterizata prin faptul ca, inversand strategiile bazate pe utilizarea optiunii, nu este obligatoriu sa se fixeze o data a scadentei.Pentru aftalion(1990) incovenientul CPPI este ca producerezultate destul de putine conditionale traiectoriei valorii activului riscat.

Profundele perturbari care au caracterizat evolutia pietelor in ultimii ani sunt departe de a fi incheiate.Dupa crah-urile (1978) care au zguduit recent diferitele burse mondiale, progresele tehnologiei sunt cele care au putut repune in chestiune structura lor.

In SUA, NASDAQ(national Association of Securities Dealers Automated Quatations) este o retea foarte sofisticatade comunicatii informatizare care ii pun in legatura pe investitorii din SUA si din alte 48 de tari, cu agentii de schimb (brokeri) si cu vanzatorii de titluri.Dupa crearea sa, piata electronica NASDAQ a devenit a doua in SUA si a treia in lume.Toti brokerii americani muncesc in bursele americane traditionale (New York Stock Exchange, American Stock Exchange) si la NASDAQ care este o piata electronica de valori.La Londra, reteaua SEAQ (Stock Exchange Automated Quatations System)gratie lichiditatii si costurilor tranzactiilor modice, a facut din acest loc cea mai mare piata de actiuni straine din lume.Tranzactiile cele mai importante gasesc intotdeauna o contrapartida.Putem atunci sa ne intrebam daca domeniul de activitate al cotatiei celor mai mari valori nu se sustrage din ce in ce mai mult pietelor indigene si daca pietele nu vor fi reprezentate in viitor prin vastele retele de ecrane interconectate, unde cei care sustin piata vor asigura contrapartida.,

La nivelul produselor, industria serviciilor financiare realizeaza astazi o parte considerabila a cifrei de afaceri si aprofiturilor cu ajutorul produselor si see=rviciilor care nu au inca 15 ani de existenta.Toate pietele incearca sa inoveze sau sa-si diferentieze produsele.Un lucru apare mai clar : noile produse se banalizeaza cu o viteza crescuta.Astfel , in Sua, marile inovatii de la inceputul anilor'80 de tip « swaps » sau imprumuturi ipotecare transformabile in titluri, alaturi de 'commercial paper »-ul , au devenit produse banalizate.Se inoveaza inca, un exemplu in acest sens fiind « aparitia optiunilor asiatice » al caror prêt de execrciti este fixat, dar al caror curs spot de rederinta in timpul execrcitiului este egal cu o jumatate de curs spot din momentul subscrierii.Mai mult, intermediarii financiari isi doresc largirea debuseurilor la nivel international conform unei teorii a ciclului produsului (Vernon).Exista, intr-adevar o eroziune si, din ce in ce mai mult, o integrare a pietelor care se produc.Concurenta intre diferitele locuri nu este mai excerbata si restructurarile intermediarilor financiari nu sunt inca terminate.

Pentru a ajuta la intelegerea functionarii acestor piete, s-a facut o referire la teoria financiara.Ea ne arata un cadru general de analiza, permitandu-se studierea diferitelor principii de evaluare a instrumentelor financiare care circula pe aceste piete.Notiunea de risc s-a aflat adesea in centrul discutiilor.Dupa ce a fost masurata, a trebuit sa i se evalueze pretul, in masura in care este posibil sa se ia decizii rationale in materie de investitii.Eficacitatea pietei fiind global verificata, la cateva »urme » de ineficienta, gestiunea portofoliului nu poate, fara indoiala , sa-si construiasca sistematic cresterea(progresul) pe indicele acestei piete.Totusi, in caz de scadere substantiala a a acestui indice, este posibil a se proteja cu ajutorul produselor derivate.Asigurarea portofoliului se realizeaza cu ajutorul optiunilor sau al contractelor futures.In contrapartida, pretul care trebuie platit este abandonarea unei parti a randamentelor pozitive care survin atunci cand indicele pietei scade semnificativ.Determinam aici si legatura randament-risc, care este miezul logicii pietelor financiare.