Analiza bursiera

ANALIZA BURSIERA

Analiza bursiera insista, in mod esential, pe un criteriu fundamental: cursul actiunii. Ea constata o situatie actuala. Interpretarea rezultatelor sale furnizeaza baze de comparatie ale titlurilor, care vin sa concretizeze concluziile analizei financiare.

Capitalizarea bursiera

Ea exprima valoarea bursiera globala a societatii.

Capitalizarea bursiera = Numar de actiuni x Cursul actiunii

Ea variaza continuu in functie de cursuri. Numarul de actiuni include toate actiunile ce compun capitatlul si care sunt admise la cotare. Atentie! La cotarea oficiala, numarul de actiuni care figureaza nu este intotdeauna precis. Trebuie uneori sa fie adaugate actiunile recent create si care provin din exercitarea bonurilor de subscriere sau din conversia in actiuni a obligatiunilor convertibile.

In plus, atunci cand exista actiuni cu dividend prioritar (ADP), actiuni noi, (care nu sunt imediat confundate cu cele vechi) sau certificate de investitii, trebuie sa le integram calculului: ele sunt, de asemenea, expresia valorii intreprinderii.

Capitalizarea bursiera = Numar de actiuni ordinare x cursul actiunii + admise la cotare

+Numar de ADP x cursul ADP +

+Numar de certificate de investitii x cursul certificatului +

+Numar de actiuni noi x cursul actiunii

noi

Nivelul capitalizarii bursiere constituie un indicator interesant asupra sensibilitatii unei valori. In general, societatile cu o foarte puternica capitalizare bursiera se numesc ,,grele', deci mai putin susceptibile de a cunoaste o evolutie a cursurilor pe o anumita perioada.

2. Beneficiul pe actiune (BPA)

Acesta este un indicator foarte precis care va servi drept baza la calculul multiplului de capitalizare, instrumentul cel mai utilizat pentru evaluarea unei actiuni.

BPA= Beneficiul exercitiului/Nr de actiuni

Prima problema, beneficiul net al exercitiului retinut este cel care serveste analizei financiare, adica rezultatul net consolidat al grupului (eventual retratate elementele exceptionale). Si daca rezultatul este o pierdere, calculul este inutil deoarece nu se determina pierderea pe actiune!

Al doilea element - complicatia se naste aici - numarul de actiuni ce compune capitalul nu este obligatoriu cel pe care-l gasiti la cotare. Intr-adevar, ce se intampla daca societatea realizeaza o operatiune asupra capitalului, daca exista obligatiuni convertibile sau bonuri de subscriere?

Mai intai, numarul de actiuni de luat in calcul este actual: titlurile existente si actiunile noi, recent create in momentul unei atribuiri sau unei emisiuni. De asemenea, in caz de divizare sau regrupare recenta, trebuie rationat pe numarul de actiuni noi. Imediat, daca exista actiuni cu dividend prioritar sau certificate de investitii, numarul lor total intra in calcul ( ele au, de asemenea, drept la beneficii). Numarul total de actiuni este deci egal cu numarul de actiuni oridnare + numarul APD + numarul de Ci. In fine, in apropierea sfarsitului de exercitiu, atunci cand o societate procedeaza la o atribuire sau la o emisiune in numerar, nu sunt rare situatiile in care actiunile emise ar fi avut o intrebuintare limitata la jumatatea exercitiului in curs. In aces caz, solutia este simpla: demi-intrebuintare egal numar-mediu. Nu se ia in calcul decat jumatatea actiunilor emise in momentul cresterii capitalului.

Exemplu: Exercitiului unei societati se incheie la 31.12.N. Capitalul este compus din 100.000 actiuni. Rezultatul net prevazut este de ordinul a 11 milioane. In august, aceasta societate a emis 20.000 actiuni noi ce au avut intrebuintarea la 1 iulie 1989.

Numar de actiuni de luat:

1/2)x20.000=110.000

BPA=11.000.000/110.000=100

Beneficiul pe actiune diluat

El se bazeaza, in mod esential, pe doua puncte: diluarea care provine dintr-o operatie asupra capitalului viitor si cert si diluarea care provine dintr-o conversie potentiala a obligatiunilor convertibile.

Operatiunea asupra capitalului

Divizarea, atribuirea si regruparea de actiuni vor modifica evident numarul de actiuni, deci BPA. Cu certitudine, variatia cursului (dupa detasarea dreptului, divizare sau regrupare) va anula sau cel putin va limita, variatia BPA.

Exemplu: La 01.11, o societate anunta ca ea va distribui la 01.12 una gratuita pentru cinci. Numarul de actiuni vechi este 100.000. Beneficiul net ce trebuie atins este de 12 milioane. Cursul titlului este de 1000 la:

01.11 BPA = 12.000.000/100.000 = 120

01.12 BPA va fi de 12.000.000/(100.000 + 20.000) = 100

Cresterea de capital aduce o complicatie suplimentara. Dreptul detasat este adesea de mica importanta, dar numarul de actiuni creste. Aceasta seminifica faptul ca BPA se vadiminua intr-o proportie mai importanta decat cursul (prin detasarea dreptului). Dar pentru a fi rigurosi, calculul va trebui sa integreze venitul procurat prin fondurile ce provin din cresterea de capital.

Exemplu: La 01.06 o societate anunta ca o emisiune de capital va fi lansata la 20.06. Este vorba de emisiunea unei actiuni la 700 pentru 5 vechi in timp ce cursul este de 1000.

Capitalul este compus din 100.000 actiuni si beneficiul este estimat la 12 milioane.

La 01.06 BPA=12.000.000/100.000=120.

Prin cresterea de capital societatea primeste 14 milioane: 20.000 actiuni noi (1 pentru 5) la 700. In scopul de a trata obiectiv diluarea, majoritatea analistilor financiari estimeaza ca suma (aduce) raporteaza cel putin rata fara risc pana la finele exercitiului. In exemplul nostru, societatea va dispune de fonduri de-a lungul celor 6 luni pana la 31 decembrie. Cu o rata fara risc de 10% pe an, aceasta suma va aduce:

14.000.000x10%x1/2 = 700.000

Luand o rata de impozitare de 33%, cei 700.000 venit brut vor aduce 469.000 in plus rezultatului net: 700.000-700.000x33%. Rezultatul net al societatii va fi deci: 12.00.000+469.000=12.4469.000; de repartizat asupra noului numar de actiuni:

BPA=12.469.000 100.000+20.000)=103,90

Dupa detasarea dreptului, cursul teoretic al actiunii ar fi:

(5x1000+700)/6 = 950

Cursul a scazut cu 5% in timp ce beneficiul pe actiune a reculat mai mult de 13%: vom vedea ca aceasta are o ifnluenta notabila asupra evaluarii titlului.

Remarci: Remunerarea fondurilor este obtinuta prin aplicarea ratei fara risc in calcul. Intr-adevar, cu banii primiti societatea va putea: sa-si creasca lichidatile (plasate la rata fara risc); sa-si reduca indatorarea (si sa economiseasca dobanzi asupra valorii dezindatoririi) sau sa nu recurga la indatorare pentru a-si finanta un proiect (si de a nu suporta cheltuiala cu dobanda corespunzatoare).

Beneficiul pe actiune ajustat

BPA al anului in curs este diluat si BPA ale anilor precedenti sunt ajustate. De exemplu, in exercitiul curent o operatiune asupra capitalului da loc la diluarea BPA din anul curent si la ajustarea BPA din anul precedent.Aceasta ajustare se face simplu prin aplicarea coeficientului la BPA precendente.

De fapt, se ajusteaza BPA anterioara ca si cum se ajusteaza cursurile: acest exercitiu este imperativ pentru a aprecia evolutia bursiera a unei societati.

Exemplu: Cazul undei divizari, al unei atribuiri, sau al unei regrupari de actiuni care au loc in mod curent in anul curent.

Se aplica coeficientul la BPA din anul precedent. Daca acest BPA este de 100 el va deveni: 100 x (1/N): o divizare prin N

100xN N+n): o atribuire de n actiuni noi pentru N actiuni vechi

100xN: o actiune noua pentru N actiuni vechi.

Cazul emisiunii in numerar:

O societate, al carei capital era compus din 1.000.000 de actiuni la 31.12.N va emite intr-o luna o actiune noua la 700 pentru 5 vechi. Beneficiul exercitiului precendent se ridica la 123 milioane.

Este prevazut un beneficiu de 140 milioane in anul curent.Actiunea coteaza 1000 in ziua calculului. BPA diluata in anul curent: 140.000.000/1.200.000=116,7. BPA la 31.12.anul precedent neajustata, pe baza 1.000.000 actiuni existente la aceasta data: 123.000.000/1.000.000=123

Coeficientul de ajustare:

BPA ajustat = 123x0,95=116,8

In exemplu, in ciuda unei progresii a beneficiului net aproape de 14%, beneficiul pe actiune nu a variat. Astfel, in cazul emisiunii in numerar societatea trebuie sa inregistreze o progresie a beneficiului sau pentru a mentine beneficiul pe actiune la nivelul sau vechi.

Remarca:

- Ajustarea BPA este necesara deoarece permite mentinerea raporturilor curs/BPA anterior stabilite. Cursurile si BPA anterioare operatiei sunt intr-adevar ajustate in proportii strict identice.

- diluarea BPA legat de existenta unor obligatiuni convertibile nu da loc la ajustarea vechilor BPA

Multiplul de capitalizare

Acesta este faimosul PER: Price Earning Ratio.Este vorba de cursul actiunii divizat la beneficiul pe actiune (BPA)

PER = multiplu de capitalizare = cursul actiunii/BPA

Remarci:

- Ca si capitalizarea bursiera, multiplul unei actiuni variaza constant in functie de curs.

- Atunci cand exista actiuni cu dividend prioritar sau certificate de investitii, se poate calcula un multiplu, divizand cursul acestor titluri prin acelasi BPA: aceste produse dau dreptul la beneficiu, ca o actiune ordinara. ADP si CI care au in general un curs modest, multiplul lor este atunci mult mai scazut decat cel al actiunii.

- Daca multiplul unui titlu este N, se spune ca ,,valoarea plateste de N ori beneficiile sale', sau ca ea ,,capitalizeaza de N ori beneficiile sale'.

A aprecia un multiplu

Rationam asupra unui multiplu al anului in curs. Poate aparea evident ca o valoare cu un multiplu redus sa fie mai putin scumpa decat o valoare cu un mutiplu ridicat. Din pacate, acesta nu este deloc simplu. Multiplul este o data statistica, o fotografie la un moment precis. Aceasta nu este deci suficienta pentru a emite deci o judecata. Se convine atunci de a rationa intr-o optica comparativa si dinamica. Se pot trage cateva reguli sau, mai degraba, cateva evidente! Multiplul unei valori nu trebuie sa fie apreciat izolat, ci in raport cu media pietei si cu multiplul sectorului sau al unei valori comparabile. Cresterea rezultatelor societatii - fie prin redresare sau puternica crestere - modifica judecata. Cu cat ea este mai puternica, cu atat multiplul este mai ridicat. Aceasta se poate explica usor. Sa luam exemplul a doua titluri. Primul are un beneficiu pe actiune de 100 pentru exercitiul 2005, 120 estimat pentru 2006 si 150 estimat pentru 2007. Daca cursul sau este de 1000 multiplul sau de capitalizare este de 10 pentru BPA 2005, de 8,3 pentru BPA 2006 si de 6,7 pentru cel din 2007. Al doilea titlu are in aceeasi masura un beneficiu de 100 pentru exercitiul 2005, dar de numai 80 pentru 2006 si de 50 pentru 2007. Cursul sau de 500 face sa apara un multiplu de capitalizare de 5 asupra BPA 2005. Aparent, al doilea titlu este mai putin scump decat primul. Dar aceasta devine falsa daca se increditeaza anticipatiilor beneficiilor exercitiilor urmatoare. Intr-adevar al doilea titlu, la 500, va avea un multiplu de 12,5 asupra BPA din 2007 de trei ori mai ridicat decat multiplul primului titlu. Astfel, cu cat cresrea beneficiilor este mai puternica cu atat multiplul asupra beneficiului actual este relativ mai ridicat: o valoare cu un puternic multiplu actual poate fi deci mai putin scumpa decat o valoare cu un multiplu redus. Sectoarele de activitate foarte ciclice au in principiu multipluri reduse ( cu exceptia ipotezei unei redresari). Intr-adevar, un sector ciclic are in general o foarte redusa vizibilitate a cresterii rezultatelor sale. Aceasta incertitudine justifica atunci un pret imediat mai redus, deci un multiplu redus. El poate avea un motiv nefundamental pentru un multiplu redus, fara ca acesta din urma sa fie, cu toate acestea, susceptibil de conectare. Astfel, o valoare pe o piata limitata se 'plateste' adesea mai scump: operatorii lucreaza in dificultate pe o piata mica. Cumpararea unei astfel de valori nu va fi in mod necesar castigatoare. Aceste observatii pot cu adevarat sa serveasca ca explicatie multiplilor mai ridicati ai afacerilor cu crestere rapida si multiplilor putin ridicati ai numeroaselor afaceri la vedere pe motiv al limitarii volumelor de tranzactii

Relatia dintre rata de dobanda si PER

Rationamentul insista asupra PER mediu pe o piata. Evolutia ratelor de dobanda conditioneaza intr-adevar PER mediu al pietei. Demersul se analizeaza in mai multe etape:

a- Determinarea ratei de actualizare a beneficiilor Primul exercitiu: trebuie actualizata seria BPA estimata pentru exercitiile viitoare. A actualiza un BPA este a cauta o valoare imediata (actuala) viitoare a  BPA. Aceasta se obtine aplicand BPA un coeficient de actualizare bazat pe o rata de dobanda. Variabila cautata este rata care va egaliza cursul de bursa actual si cumulul beneficiilor viitoare (pe foarte numerosi ani) actualizate la aceasta rata: Curs = suma beneficiilor viitoare actualizate la rata cautata. Data necesara este o rata medie pentru ansamblul de actiuni ale pietei.

b- Reluarea mecanismului de cotatie al obligatiunilor O crestere a ratelor face sa scada cursul obligatiunilor si invers. Iata aici o ilustrare: O obligatiune A este emisa la 1000 la rata de piata 10%. Ea reduce 100 pe an. Rata de piata variaza cateva saptamani mai tarziu: Prima ipoteza: 12% La 12%, o obligatiune B de 1000 nou emisa va aduce 120 pe an. Evident, investitorii se vor referi la aceasta obligatiune la emisiune si vor lasa vechea A, care nu va procura decat 100. Cursul lui A va scadea pana la un raport echivalent lui B, fie 12%. Pentru ca A sa aduca 12%, cursul sau va trebui sa fie: 100/0,12 = 833 (833 x 12% = 100) A doua ipoteza: 8% O obligatiune C emisa la 8% nu produce decat 80 dobanda. Subscriitorii vor prefera sa cumpere A care da 100. Cursul lui A va creste mecanic: rata sa va fi in jur de 8%. Cursul lui A va fi: 100/ 0,08 = 1250. Ca suma, cursul obligatiunilor evolueaza in sensul invers al ratelor de dobanda pe termen mediu sau lung. Remarca. Pe o piata, rata dobanzii reale a unei obligatiuni, adica cea care egalizeaza cursul sau actual si cupoanele si rambursarile actualizate, este o rata actuariala, venitul pe care il va aduce efectiv obligatiunea.

c - Cautarea ratei de randament actuariale medii de pe piata obligatara. Prin simplificare, aceasta rata poate fi asimilata ratei emisiunilor obligatare - care se efectueaza, in principiu, la o rata apropiata de cea de piata.

d - Compensarea ratei de actualizare a beneficiilor si a ratei de randament actuarial ale obligatiunilor. Teoretic, prima trebuie sa fie superioara celei de-a doua. Ecartul dintre cele doua se numeste prima de risc. Intr-adevar, venitul unei actiuni este mai aleatoriu decat cel al unei obligatiuni: aceasta incertitudine este compensata de o remunerare suplimentara, prima de risc. Istoric, norma primei de risc este apropiata lui 12%. Unde ajunge atunci cand ratele cresc? O crestere a ratelor se traduce printr-un recul al cursului obligatiunilor, deci printr-o progresie automata a ratei de randament actuarial. De fapt, prima de risc - constituita ca diferenta dintre rata de actualizare a beneficiilor si rata actuariala a obligatiunilor - se micsoreaza. Devine atunci mai putin interesant de a investi in actiuni: riscul nu mai procura un venit suplimentar, de asemenea ridicat. Lasate, actiunile vor scadea pana la nivelul in care va restabili o prima de risc 'normala'. Invers, o scadere a ratelor - cursul obligatiunilor creste - diminueaza rata actuariala si creste prima de risc. Devenite mai atractive, actiunile vor urca. Ca valoare, o crestere a ratelor penalizeaza actiunile si obligatiunile si o scadere a ratelor le avantajeaza. Inainte de crahul din 1987, prima de risc era, in mod particular, redusa in raport cu norma sa istorica. Cu toate acestea, o prima de risc redusa nu antreneaza in mod obligatoriu o scadere a actiunilor: investitorii pot anticipa o scadere a ratelor. Daca aceasta din urma are loc, prima de risc va deveni normala. Remarca: Fara a merge pana la rationamentul matematic al ratei de actualizare a beneficiilor, o apropiere mai intuitiva este posibila. La beneficiul pe actiune al anului in curs poate fi adaugata estimarea viitorului exercitiu. Aceasta suma va fi comparata cu dobanzile fixe care ar fi fost incasate pe un plasament al unei sume echivalente cursului pe obligatiuni. Daca beneficiile cumulate sunt superioare cupoanelor teoretice, actiunea este interesanta. Daca nu, e mai valoros sa vanda, cu exceptia cazului in care perspectivele societatii sunt exceptionale. De exemplu, la inceputul lui ianuarie 2005, pentru un curs de 1000, beneficiul estimat in 2005 este de 60 pe actiune, de 80 pentru 2006 si de 100 pentru 2007. Suma beneficiilor pe actiune este egala cu 240. Daca rata dobanzii este de 7%, 100 ar aduce 210 in trei ani (1000 x 7% x 3), respectiv mai putin decat actiunea. Pentru o rata de 8%, aceasta remuneratie devine 240, aceeasi ca si actiunea. Riscul actiunii nu aduce un venit suplimentar: mai bine valoreaza sa o vinzi si sa alegi obligatiunea.

Randamentul

Masurarea

Masurarea partii distribuite ca beneficii, randamentul este divizarea dividendului global prin cursul actiunii. El se exprima in procente.

Randament = Dividend global / Curs

Varsamintele dividendelor in actiuni O societate poate decide de a varsa dividendele sale in actiuni. Un pret de emisiune in general avantajos este fixat: in loc de a primi un dividend asupra fiecarui titlu detinut actionarul are posibilitatea de a primi o actiune noua. Daca numarul de actiuni primit nu este intreg, actionarul varsa un complement sau primeste cateva cupoane in numerar. Exemplu: Detineti 45 de actiuni. Societatea decide sa verse 10 dividend net pe titlu si da posibilitatea sa regleze dividendul sau in actiuni noi la 400. Fie o actiune noua pentru 40 vechi (si tot atatea dividende). Puteti: - sa primiti 45 x 10 in numerar; - sa obtineti o actiune noua si sa primiti 5 x 10; - sa varsati 350 (400-50) si sa obtineti doua actiuni noi.