 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
 |
FINANTE
Finante publice, legislatie fiscala, contabilitate, informatii fiscale, asistenta contribuabili, transparenta institutionala, formulare fiscale din domaniul finantelor publice si private (Declaratii fiscale · Fise fiscale · Situatii financiare · Raportari anuale) |
| StiuCum
Home » finante
» piata obligatiunilor
» Piata titlurilor de valoare
|
|
Derivatele financiare |
|
| Una din caracteristicile pietelor de venit fix de la sfarsitul anilor '60 era gradul inalt de volatilitate a ratei dobanzii. Cauzele acestui fenomen au fost subiectul unor dezbateri nesfarsite - precum si al cator campanii politice - insa, in pofida acestora, pietele au trebuit sa se adapteze. Odata cu volatilitatea au aparut marile deficite bugetare si un volum mare de emisiuni de titluri de loare de trezorerie. Evident, dealerii primari, care distribuie noile emisiuni ale Trezoreriei, au fost nevoiti sa reduca cum o parte din acest risc foarte mare limitandu-si capitalul necesar distribuirii unui volum atat de mare de titluri de loare, aceasta diminuare a capitalului exacerband volatilitatea. Solutia s-au dovedit a fi deritele financiare ' instrumente de investitie a caror performanta a pretului este derita dintr-un alt instrument. Cele mai bine cunoscute investitorilor obisnuiti dintre aceste instrumente derite sunt, probabil, optiunea de cumparare (caii option) si de nzare (put op Contractele futures pe instrumente financiare Instrumentele derite initial pe pietele de venit fix au fost contractele futures pe instrumente financiare. Contractele futures au fost tranzactionate multi ani in domeniul agricol si al metalelor. Ele sunt acorduri bilaterale de a face si respectiv de a accepta livrarea unei marfi la un moment viitor silit si la un pret convenit. Initial, produsele agricole si metalele se tranzactionau cu livrare imediata pe piata la vedere. Insa, din cauza caracterului sezonier predictibil al cererii si ofertei in domeniul agricol, tranzactionarea cu livrare viitoare a devenit mai raspandita decat tranzactionarea cu livrare imediata. Bursele contractelor futures pe instrumente financiare au fost infiintate pentru a pune ordine intr-o piata haotica si pentru a standardiza contractele, permitand astfel cumparatorilor sa-si compenseze pozitiile fara sa se intoarca la nzatorii initiali. Aceasta compensare a unei pozitii este numita inchiderea pozitiei (closing out position); o pozitie intr-un contract futures, long sau short, este numita o pozitie deschisa (open position). Daca o persoana a cumparat un contract futures, adica s-a angajat sa cumpere marfa tranzactionata, se spune ca acea persoana este long sau ca are o pozitie long. Persoana care a ndut marfa se spune ca este short sau ca are o pozitie short. Desigur, pozitiile long si short trebuie sa se compenseze una cu cealalta. Numarul de pozitii deschise reprezinta masura popularitatii contractului si masura activitatii de tranzactionare a acestuia. Exista piete futures pentru: grau, porumb, secara, cacao, bumbac, cafea, la, aur, argint, ulei, costita de porc si o larga rietate de alte marfuri. Aceste piete sunt prezentate in inile financiare ale celor mai mari cotidiane. Ceea ce a fost labil pentru grau si porumb, este labil si pentru titlurile de loare de credit. in anul 1970, Chicago Board of Trade (CBT) a inceput tranzactionarea contractelor futures pe titluri pass-through GNMA, iar in 1975 aceeasi bursa a inceput tranzactionarea contractelor futures pe obligatiuni de trezorerie. De ce s-a inceput cu contractul GNMA, daca volumul zilnic al tranzactiilor cu titluri de trezorerie este mult mai mare decat volumul tranzactiilor cu titluri GNMA? Pur si simplu pentru ca exista deja o piata lichida a titlurilor GNMA in vederea livrarii la termen, iar CBT dorea sa ofere o sansa de reusita fiecarui nou produs. Succesul a intrecut asteptarile. In 1996, contractul futures pe obligatiuni s-a tranzactionat intr-un volum mai mare decat orice alt contract futures pe un instrument financiar, fiind de departe cel mai important. De asemenea, ca volum reprezentativ in dolari, contractul futures pe obligatiuni s-a tranzactionat mai mult decat orice alt instrument tranzactionat la bursa. Contractele futures si options pe indici de actiuni, care au fost introduse la inceputul anilor '80, inregistreaza zilnic volume mari ale tranzactiilor, insa fiecare contract reprezinta doar o parte din principalul si din riscul contractului CBT. Adesea, lichiditatea furnizata de catre traderi in ringul de tranzactionare a contractelor pe obligatiuni la CBT a fost esentiala pentru functionarea corespunzatoare a insesi pietei obligatiunilor. Motivul principal al succesului sau in tranzactionare consta in faptul ca contractul de la CBT este un substituent pentru intreaga piata a obligatiunilor de trezorerie pe termen lung. Adica, la expirarea contractului futures, pentru satisfacerea contractului, poate fi livrata aproape orice obligatiune de trezorerie cu mai mult de 20 ani pana la scadenta. Mai mult, livrarea obligatiunilor de trezorerie este usoara si convenabila, efectuata electronic, spre deosebire de livrarea unei marfi, precum graul sau cuprul. Evident, a fost nevoie de unele mecanisme pentru a echila, in scopul livrarii, toate emisiunile livrabile, cu o rietate de cupoane, scadente si randamente. Mecanismul ales de CBT a fost crearea unei obligatiuni imaginare pe care o reprezenta contractul futures: o obligatiune de 8% si 20 de ani. Astfel, pretul la care se tranzactioneaza contractul futures este cel la care o obligatiune de 8% si 20 de ani fi livrata la expirarea contractului. Alte cupoane si scadente sunt echilate cu titlul de loare imaginar folosind factori de conversie, care ajusteaza lorile nominale ale obligatiunilor care vor fi livrate. Obligatiunile cu cupoane mai mari de 8% si maturitati mai indelungate de 20 de ani, au factorii de conversie mai mari ca 1. Cantitatea titlurilor de loare ce trebuie livrate se determina impartind 100.000$ la factorul de conversie. Cantitatea respecti de titluri se livreaza la pretul contractului futures. Pretul echilent de livrare si pretul curent al titlului de loare nu coincid aproape niciodata, nici chiar in cazul celui mai ieftin la livrare" titlu de loare. De ce? Cand obligatiunile pot aduce profit, pretul contractului futures este intotdeauna mai mic decat pretul echilent de livrare, iar cand curba randamentului se inverseaza, pretul contractului futures este intodeauna mai mare. Acest fenomen, denumit convergenta, este doar o functie a costului mentinerii pozitiei (cost of carry). Daca ati cumpara o obligatiune cu un randament de 120/o, ati finanta-o la 8% si ati vinde-o peste trei luni la pretul curent, a-tunci v-ati putea asigura un profit de 4% pe an sau de 1% pe trimestru. intr-un asemenea caz, pretul contractului futures ar scadea la fiecare sfarsit de trimestru cu aproximativ costul mentinerii pozitiei, impartit la factorul de conversie. Daca ati cumpara obligatiunea si ati finanta-o, ati vinde contractul futures si ati livra obligatiunea la expirarea contractului futures, atunci ati realiza un randament pe termen scurt de 8%. Aceasta relatie care sta la baza pietelor contractelor futures este inca de neinteles pentru multi participanti pe piata obligatiunilor care inca mai cred ca pot cumpara obligatiuni, vinde contracte futures si realiza randamentul total al obligatiunilor. Alte contracte futures pe obligatiuni Se mai tranzactioneaza si alte contracte futures pe obligatiuni. Contractele futures pe obligatiuni municipale se tranzactioneaza la CBT, dar in acest caz nu exista nici o obligatiune de livrat. Contactul futures pe obligatiuni municipale se bazeaza pe eluarile obligatiunilor municipale recent emise care indeplinesc cerintele de includere in indice. Pe masura ce astfel de noi obligatiuni sunt emise, ele inlocuiesc obligatiunile anterioare din indice. Deoarece indicele se bazeaza doar pe eluari si este sensibil la schimbarile obligatiunilor pe care le include, in realitate nu este posibila livrarea nici unui titlu de loare la data lichidarii (settle-ment date). Toate pozitiile futures sunt inchise in ziua lichidarii, daca nu au fost inchise mai devreme. Tranzactionarea contractelor futures pe obligatiuni municipale reprezinta mai putin de o zecime din tranzactionarea contractelor futures pe obligatiunile de trezorerie, desi contractul futures pe indicele municipal este inca activ tranzactionat. Mai exista, de asemenea, contracte futures pe bilete de trezorerie, bonuri de trezorerie si fonduri federale. Optiunile pe rata dobanzii Daca teoria referitoare la contractele futures pe instrumente financiare este relativ simpla, cea cu privire la optiuni este destul de complicata. In timp ce contractul futures este un acord bilateral care cere ambelor parti sa actioneze la expirarea contractului, optiunea reprezinta dreptul de a institui o tranzactie in orice moment inainte de expirare. Mai exact, proprietarul unei optiuni are dreptul, dar nu si obligatia, de a-si exercita optiunea inainte sau la data expirarii ei. De exemplu, daca » Pretul de exercitare: Pretul la care cumparatorul optiunii poate executa tranzactia. » Termenul. Numarul de zile pana la expirarea optiunii. » Randamentul investitiei: Randamentul titlului de loare ce sta la baza optiunii. » Randamentul alternativ: Randamentul altui instrument care ajunge la maturitate la aceeasi data la care expira optiunea. » Volatilitatea pretului: Volatilitatea istorica sau implicita a pretului titlului de loare care sta la baza optiunii. Pe baza acestor informatii puteti calcula (sau puteti cumpara un program computerizat de calcul pentru) loarea teoretica" a oricarei optiuni. Valoarea teoretica reprezinta nivelul primei la care unui investitor teoretic i-ar fi indiferent daca detine optiunea sau pozitia echilenta in instrumentul de baza. in cazul unei optiuni caii, adica a dreptului de a cumpara instrumentul de baza, pozitia echilenta ar fi posedarea propriu-zisa a instrumentului respectiv. in cazul unei optiuni put, adica a dreptului de a vinde instrumentul de baza, pozitia echilenta ar fi o pozitie short pe instrumentul respectiv. Evident, chiar din aceste notiuni elementare se vede ca riscul inerent al pozitiilor nu este deloc acelasi. Cand cumparati instrumentul de investitie, iar pretul scade cu 10 puncte, pierdeti in intregime cele 10 puncte. Dar, daca ati cumpara un caii de 2 puncte pe instrumentul respectiv, ati putea pierde doar cele 2 puncte, indiferent cat de mult ar scadea instrumentul de investitie propriu-zis. Pe de alta parte, daca preturile ar ramane aproximativ aceleasi, loarea optiunii ar scadea in mod sigur pana cand, la expirare, cele doua puncte ar disparea total sau aproape total. Din cauza acestei trasaturi, optiunile au fost denumite si active epuizabile (wasting assets), ceea ce le-a conferit o conotatie pe care ele nu o merita. Adeseori, optiunile au fost considerate de catre reglementatori ca speculative sau vehicole de investitie inerent inferioare, din doua motive: » Ele permit un efect de levier mai mare decat este posibil in mod curent pentru actiunile comune, dar un efect de levier mai mic decat este in general posibil pentru titlurile de loare guvernamentale. Motivul este ca pentru actiunile comune cerintele sunt mai severe pentru imprumut (intr-un cont in marja) decat pentru obligatiunile guvernamentale. » Optiunile sunt active epuizabile. Aceasta imagine a contribuit probabil mai mult decat orice alta posibila conceptie gresita la ascunderea aderatei naturi a optiunilor. Aderata loare a optiunilor si a contractelor futures este ca ele pot schimba natura instrumentului de baza, oferindu-i astfel managerului de portofoliu o gama mult mai larga de instrumente de administrare. Acestea pot fi folosite atat in scopuri speculative, cat si in scopuri de protejare impotri riscului (hedging). Utilizate in combinatie cu pozitii in titlul de loare de baza, instrumentele derite pot adauga sau scadea din volatilitate, pot mari sau micsora riscul, ori pot mari sau reduce venitul total. Anumite combinatii de pozitii au devenit foarte cunoscute profesionistilor de optiuni: » Optiunea caii acoperita (covered caii): Aceasta consta in nzarea unui caii, simultan cu detinerea instrumentului de baza. In acest caz, managerul vinde potentialul unor mari castiguri viitoare in schimbul numerarului din prezent. » Optiunea put conjugata" (married put): Aceasta consta in cumpararea urnii put, simultan cu detinerea instrumentului de baza. Managerul cumpara o asigurare impotri unui declin catastrofal al pietei, iar costul se scade din venitul total al instrumentului. » Emiterea unei optiuni put asigurate cu numerar (cash-secured put write): Aceasta consta in nzarea unui put, simultan cu detinerea unui instrument echilent cu numerarul. Managerul vinde potentialul de a obtine profit dintr-o crestere a ratelor, in schimbul numerarului actual. » Optiunea call pe instrumente ale pietei monetare (90/10): Aceasta consta in cumpararea unei optiuni call, simultan cu detinerea de instrumente de pe piata monetara. Termenul de 90/10" provine din practica investirii a 90% din fonduri in instrumente pe termen scurt si 10% din fonduri in optiuni call, insa denumirea este oarecum demodata. In cazul nostru, managerul reduce substantial riscul detinerii instrumentului de baza, costul acestei reduceri a riscului fiind scazut din venitul total pe termen scurt al portofoliului. Alte strategii cu optiuni pot fi mai adecte, in functie de conceptia managerului asupra pietei si de costul relativ al diferitelor optiuni. Alegerea unora dintre aceste strategii presupune sa cunoasteti cate reguli elementare despre optiuni si despre pietele de optiuni. Valoarea teoretica a unei optiuni este alcatuita din doua parti: » Valoarea intrinseca (intrinsic lue) sau loarea optiunii daca aceasta este exercitata imediat » Valoarea de timp (time lue) sau loarea posibilitatii amanarii deciziei de a exercita sau nu optiunea Valoarea intrinseca fi poziti daca pretul de exercitare al optiunii caii este mai mic decat pretul de tranzactionare al instrumentului de baza. De exemplu, daca pretul de exercitare este 101 iar obligatiunea se tranzactioneaza la 102, optiunea are o loare intrinseca poziti. Aceasta fi negati daca pretul de exercitare este mai mare decat pretul de tranzactionare. Optiunea cu loare intrinseca poziti este denumita in bani (in-the-money); optiunea cu loare intrinseca zero este denumita la bani (at-the-money), iar optiunea cu loare intrinseca negati este denumita in afara banilor (out-of-the-money). Valoarea de timp este alcatuita din prima minus loarea intrinseca. Bineinteles ca atunci cand optiunea este in afara banilor, loarea intrinseca negati este adaugata primei, pentru a calcula loarea de timp. Este important de stiut: » Cu cat este mai mare loarea intrinseca, cu atat este mai mica loarea de timp. Cu alte cuvinte, optiunile cu prime mai mari si astfel cu lori intrinseci mai mari, isi vor mentine preturile mai bine in timp decat cele cu prime mai mici. » Optiunile nu fluctueaza atat de rapid ca instrumentele lor de baza, cu exceptia cazului cand prima este foarte mare. Procentul din fluctuatia instrumentului de baza cu care fluctueaza optiunea se numeste delta sau hedge ratio. Delta unei optiuni la bani este de obicei 0,5 si creste sau scade dupa cum creste sau scade loarea intrinseca. » Prima unei optiuni nu creste la fel de mult ca termenul. Pentru o optiune la bani, prima creste cu radacina patrata a cresterii termenului. Astfel, daca o optiune pe trei luni are o prima de 1 punct, o optiune pe sase luni avea o prima de 1,414 puncte. Exista optiuni call siput pe obligatiuni de trezorerie si pe mai multe emisiuni diferite de bilete de trezorerie. Cea mai acti optiune este pe obligatiunile de trezorerie. Optiunile se tranzac-tioneaza la Chicago Board of Trade iar cotatiile acestora sunt prezentate in majoritatea marilor cotidiane financiare. Cu aceste informatii si cate zile de munca neintrerupta, ati putea concepe multe strategii cu optiuni. |
|
|
Politica de confidentialitate
|
